电解铝老兵，重整后再出发

破产重整第三年，开启公司新篇章。公司成立于1993年，控股股东为豫联集团，主营业务包括电解铝、铝加工、煤炭三大板块，分别具备75/57/225万吨产能。由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响，公司在2019年陷入ST危机，在2020年债权人向法院提出破产重整申请。2021年底公司重整计划执行完毕，并在2022年成功摘帽。重整计划给定了公司2021-2023年归母净利润数值应分别不低于6/8/14亿元，或合计不低于28亿元。今年是公司重整再出发的第三年，由于2021、2022年的归母净利润均超额完成业绩承诺，据经营方案，2023年的归母净利润应不低于11亿元。 公司电解铝权益产能仍有提升空间，同时公司也是罐料加工龙头。公司具备25万吨火电铝和50万吨水电铝产能，目前权益产能50万吨，待对中孚铝业25%股权收购完成后，权益产能将提升至63万吨，仍有上升空间。此外，公司还布局了50万吨再生铝项目，形成“绿色水电铝+再生铝”双重低碳发展优势。目前拥有铝加工产能57万吨，主要产品为易拉罐用罐体、罐盖、拉环，三类产品在总销量中占比80%左右，同时还有一台冷轧机组正在调试，投产后将具备69万吨产能。公司主要设备大部分进口，产品质量有保障，也已经通过了百威啤酒、可口可乐等厂商的认证，建立了稳固的销售渠道。 电解铝触及产能天花板，供给无弹性，需求有韧性，冶炼利润持续增厚。截至2023年8月，国内电解铝开工率超过95%，达到历史新高，基本触及产能天花板，已失去供给弹性。2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南等地，水电供应稳定性不足，导致电解铝企业出现限电限产，使供给端更加脆弱，加剧供给瓶颈。需求端，2023年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨，同比增速10%。电解铝行业可能长期供需错配，电解铝企业利润不断增厚。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为11.63/20.00/22.79亿元 ， 同比+10.77%/71.97%/13.93%，EPS分别为0.29/0.50/0.57元。通过多角度的估值，我们认为公司股票合理估值区间在3.59-4.10元之间，相较于公司目前股价有28.56%-46.80%溢价空间，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险；煤矿生产安全事故再次发生的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 破产重整第三年，展开公司新篇章 电解铝+铝加工+煤炭三轮驱动。中孚实业成立于1993年，成立之初单纯从事火力发电业务。1999年，公司与豫联集团进行了资产置换，以发电机组置换了豫联集团下属铝业分厂，自此进入电解铝及铝型材行业。2002年，公司在上交所挂牌上市，股票代码600595.SH。2007年，公司收购林丰铝电100%股权，此时的林丰铝电拥有11万吨电解铝产能，同时正在建设5万吨板带箔产线，这次收购标志着公司踏入铝加工领域。随后的几年内公司陆续投建多个铝加工材项目，正式转型精深加工企业。目前公司主要从事电解铝和铝深加工业务，主营产品包括易拉罐的罐体、罐盖、拉环等，并配套有煤炭开采、火力发电等产业，现拥有电解铝产能75万吨、铝加工产能57万吨、煤炭产能225万吨。 图1：公司历史沿革 固定资产投资增加、限产等原因导致公司陷入困境。公司对自身铝精深加工的定位为较高端的产品，早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，投资大、见效较慢。此外，2018年以前公司的电解铝产能全部位于河南，电解铝行业作为高耗能行业受到“2+26”城市大气污染排放的限制，冬季需要关停部分产能，对公司造成较大影响。多重因素叠加，公司出现了比较严重的财务困难，2019年5月被实施退市风险警示；2020年8月开始，由于不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，公司及5家子公司（中孚电力、中孚铝业、中孚炭素、林丰铝电、安阳高晶）的债权人陆续向法院申请重整。 下方两张表格为涉及重整的5家子公司近年来的净资产和净利润情况，2020年净利润均为负值。 表1：涉及重整的5家子公司净资产（亿元） 表2：涉及重整的5家子公司净利润（亿元） 重整按计划执行，债务有序处置。2021年8月，公司公告了重整计划。根据计划，公司以当时的总股本19.61亿股为基数，按每10股转增10股的比例实施资本公积转增股本，转增后总股本增至39.22亿股。转增形成的股票不向原股东分配，全部无偿让渡，其中约11.63亿股用于抵偿相关债务，剩余股票由管理人进行附条件公开处置，处置所得用于支付破产费用、偿还共益债务、清偿债务及补充流动资金等。同时，公司也给出了债权调整与受偿方案： 1）职工债权，金额为0.12亿元，在重整计划执行期间以现金方式全额清偿； 2）社保债权，金额为0.23亿元，在重整计划执行期间以现金方式全额清偿； 3）有财产担保债权，金额为49.71亿元，对应质押保证金的由保证金优先清偿、未受偿部分按普通债权处理，其他部分以担保财产评估值为限，由公司以现金方式分期偿还留债，期限为自2021年开始的10年，前3年每年清偿5%本金、中间3年每年清偿10%本金、后4年每年清偿13.75%本金； 4）普通债权 ，金额为105.56亿元，20万元以下的部分一次清偿，超过20万元的金融类普通债权以转增股票抵偿，超过20万元的非金融类普通债权中有息债权本金以股抵债、利息和违约金用现金予以留债5年分期清偿，无息债权可选择一次性清偿60%金额/全部现金予以留债5年分期清偿。 目前，用于以股抵债的11.63亿股已于2021年9月、2021年10月和2022年2月分批向债权人完成划转，划转股份合计8.72亿股，未划转部分约2.9亿股显示在公司前十大股东“河南中孚实业股份有限公司破产企业财产处置专用账户”中，现由公司管理人保管。剩余部分股票7.98亿股于2022年3月由管理人公开处置，并于2022年4月划转至联合竞买人相关证券账户。据公司重整计划，通过以股抵债方式得到清偿的债权人，自受让转增股票之日起一年内不得转让。 今年是重整程序结束的第三年，经营方案给定归母净利润最低值。2021年12月，公司公告称重整计划执行完毕。据公司重整计划中的经营方案，公司2021、2022、2023年归母净利润数值应分别不低于6亿元、8亿元、14亿元，或归母净利润数值合计不低于28亿元，若未达到这一承诺标准，则大股东以现金方式承担差额补足义务。2023年是公司重整程序结束的第三年、承诺利润的最后一年，回顾前两年业绩，2021年公司实现归母净利润6.56亿元，2022年实现归母净利润10.50亿元，均超额完成业绩承诺。据此计算，公司2023年全年归母净利润应不低于10.94亿元，2023H2归母净利润应不低于6.80亿元。 推出股权激励计划，彰显发展信心 控股股东为豫联集团，实控人为Vimetco、张志平和张高波。截至2023年6月30日，公司总股本为40.17亿股，控股股东为豫联集团，豫联集团合计持有公司20.23%股权。豫联集团的实际控制人为荷兰的铝业公司Vimetco PLC以及东英工业董事张志平和张高波。公司的控股子公司较多，下图用浅灰色标注的为3家主要生产电解铝的子公司（中孚铝业、广元林丰铝电、广元高精铝材），用浅蓝色标注的为3家主要生产煤炭的子/分公司（金岭煤业、慧祥煤业、新丰煤矿），简称后的数字为电解铝/煤炭的产能。部分子公司由公司的大股东豫联集团直接持股，后续权益产能的扩张或可通过收回大股东部分股权实现。 图2：公司股权结构（截至2023年6月30日，单位：万吨） 股权激励落地，确定考核目标。2022年4月，公司发布股权激励方案，激励对象总人数为296人，以2.15元/股合计授予9,600万股限制性股票，同时预留385万股，合计占目前总股本的2.49%。根据业绩考核要求，以2021年净利润为基数，2022年、2023年增长率分别不低于30%、50%；预留部分若在2022年授出，则业绩考核目标与首次授予部分一致，若在2023年授出，则以2021年为基数，2023、2024年净利润增长率均不低于50%。 解除限售期届满，解除限售条件达成。今年，随着公司股权激励计划的第一个解除限售期届满，且业绩指标等相关解除限售条件已经达成，股权激励解锁50%，本次上市流通总数为4213.2万股，上市流通日期为2023年7月17日。 表3：股权激励考核目标 表4：股权激励授予人员和授予比例 重整后利润扭亏为盈，资产负债率显著下降 利润触底反弹，实现扭亏为盈。2020年由于计提了6.34亿资产减值损失和7.32亿信用减值损失，公司归母净利润为-17.83亿元，2021年重整后，公司实现了利润的扭亏为盈 。2021-2023H1， 公司分别实现营业收入152.16/175.17/86.84亿元， 同比+86.01%/+15.12%/-9.69%； 实现归母净利润6.56/10.50/4.14亿元，同比+136.78%/+60.06%/-57.91%。 图3：公司营业收入变化 图4：公司归母净利润变化 图5：营业收入分产品（亿元） 图6：各类产品营收占比 图7：毛利分产品（亿元） 图8：各类产品毛利占比 重整后经营情况显著改善。2020年，公司资产负债率为100.55%，是近几年的最高值，2021年重整后，公司的资产负债率和经营性现金流均有显著改善。 公司2021-2023H1的资产负债率分别为46.80%/40.41%/34.05%，目前已经降低至35%以下 。 在期间费用方面 ， 公司2020年及以前期间费用率高企 ，2018-2020年期间费用率分别为15.31%/28.73%/26.38%，其中财务费用率分别为10.23%/16.70%/17.81%，主要由于非银金融机构的贷款利率较高，而重整后融资成本大幅度下降 ，2021-2023H1公司的财务费用率分别为1.42%/0.45%/1.36%。 图9：公司资产负债率 图10：公司经营性净现金流（亿元） 图11：公司期间费用率 图12：公司ROE、ROIC变化情况（%） 电解铝行业分析 铝产业链特点：①生产原料和生产工艺相对单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料，氧化铝是生产电解铝的唯一原材料，全球90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。②全球铝土矿资源不稀缺。③铝产业链瓶颈在电解铝冶炼环节。④电解铝产品是标准大宗商品，品质、价格几乎没有差异性，企业间围绕成本竞争。 铝是能源属性最强的基本金属：生产1吨电解铝需要至少4吨标煤。与此同时，铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质，在后续应用过程中可以降低能耗； 其次铝残值高，回收体系完善，循环利用率高。从全生命周期看，铝并非传统认知上的高耗能金属。 图13：电解铝产业链 铝是资源瓶颈极小的大宗商品，铜的静态可采年限在40年左右，铝在100年以上。 铜矿占金属铜的价值量在90%附近，铝土矿占金属铝的价值量在10%附近。铜的价值量主要在矿端，铝的价值量主要体现在冶炼端，因此铜是资源属性的商品，铝是能源属性的商品。在本世纪初的几年，铜和铝的价格非常接近甚至一度等同，但近些年来铜铝比价基本在3倍以上。 充足的资源保障、稳定的价格也使铝的应用范围持续扩大，在导电导热方面替代铜，在轻量化方面替代钢铁，如下图，近20年来全球铝需求增速显著高于铜和锌等工业金属。 图14：铜铝价格走势对比（美元/吨） 图15：2000年以来全球铜铝锌需求增速 供应端从无序扩张到有序可控 为电解铝产能设定上限：2017年铝行业供给侧改革，确定我国电解铝行业实施总量控制，产能上限是4500万吨，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。 而工业行业难以做到100%满产，假设做到95%水平的高开工率，则