茧成蝴蝶 ； 从奥尼科镇战略结出果实 ， 以 “购买 ” 启动

股权研究 公司报告:Onewo(02602HK) 公司报告：（02602香港） 茧成蝴蝶；从奥尼科镇战略结出果实，以“购买”启动 詹春丽詹春立 (852)25097745 2023年10月10日 公司报告 我们开始对Onewo进行“买入”评级，TP为32.40港元。我们预测公司2023F-2025FEPS分别为1.615元、2.019元和2.527元，2022-2025F的复合年增长率为21.9%。与PE倍数 估值方法，我们通过以下方式得出奥尼沃32.40港元的TP应用 15.0x2024F/R。我们以“买入”评级启动。 我们在哪里不同：我们认为，鉴于公司的短期业绩压力，公司的OnewoTown战略被市场低估了。我们认为，在初始投资阶段之后，公司的OnewoTown战略正在取得成果，并将回到快速增长的轨道上。此外，我们预计公司将成为行业中的资源整合平台。 我们对OnewoTown战略比市场更积极。我们认为背后有三个逻辑。1）欧尼沃领先的品牌和在一二线城市的深耕使得公司能够在选定的街道继续中标项目， 额定值:购买 Initial 评级：买入(首次覆盖) 6-18mTP目标价:HK$32.40 股价股价:HK$24.050 股票表现 股价表现 证券研究报告 因此欧尼沃小镇数量的增长可能超出市场预期。2）在奥尼沃镇，公司可以继续改善其基本物业管理的GPM，这可以在中长期内带来实质性的财务改善。3 ）除了OewoTow模型的成熟外，其社区VAS业务可能是另一个增长引擎。 催化剂:1）奥尼沃城镇数量的快速增长；2）盈利能力的更好提高；3）潜在的并购创造更多 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) %的回报 10月22日1月23日4月23日7月23日10月23日 协同作用。 下行风险：1）项目收购低于预期；2）技术使用效率降低；3）劳动力成 股价变动股价变动% 恒生指数Onewo 1M 1个月 3M1Y 3个月1年 房地产部门 本上升。 Abs.%(13.8)5.5(44.6) 相对恒指变动% Rel.%至HS索引(9.8)10.2(43.2) 24.925.835.7 平均股价（港元）平均份额价格(港元) 来源：彭博社，国泰君安国际。 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 房 地产行业 万 物云 YearEnd 年结 营业额 收入 净利润 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PERBPS 市盈率每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 产量ROE 股息率净资产收益率 12/31（百万元人民（百万元人币）民币） （人民币 元） (△%) a. （人民币元 ） a. （人民币元 ） (%) (%) 2021A23,7051,6681.64612.411.99.7642.00.0000.020.7 2022A30,1061,5101.396(15.2)15.215.2091.40.2411.111.5 2023F37,3301,9031.61515.713.715.0471.50.5652.511.1 2024F45,6932,3792.01925.011.016.5001.30.7073.212.8 2025F55,2642,9772.52725.28.818.3201.20.8844.014.5 奥尼沃（02602HK） 已发行股份（m）总股数a.1,178.5大股东大股东中国万科56.0% 市值(百万港元)市值（百万港元）28,342.9自由浮动(%)自由流通比率(%)10.9 3个月平均卷3个月平均成交股数(‘000)914.8FY23净资产负债率（%）FY23净负债/股东资金(%)净现金 52周高点/低点（港元）52周高/低(港元)57.100/21.950FY23Est。资产净值（港元）FY23每股估值（港元）37.0 资料来源：本公司，国泰君安国际。 免责声明见最后一页第1页，共19页 公司报告 目录 2023年10月10日 投资论文3 估价4 关键投资逻辑5 OnewoTown战略可能会带来惊喜5 多元化客户矩阵创造更多协同作用8 帮助向资源整合平台过渡的技术10 财务分析与预测11 稳健的收入增长，减少对住宅部分11的依赖毛利率保持在14%-15%13 更好地控制SG&A费用13 2022-2025F股东净利润复合年增长率为25.4%13 股息支付率可能保持稳定14 附录：公司背景14 催化剂和风险16 Onewo万物云（02602香港） 财务报表和比率18 公司报告 投资论文 我们以“买入”评级启动，TP为32.40港元。我们预计Oewo（“公司”）将在其OewoTow战略和智能技术优势的支持下，在同行中实现出色的增长 2023年10月10日 。此外，我们预计公司将成为行业内的资源整合平台。我们预测公司2023F-2025FEPS分别为1.615元、2.019元和2.527元,对应2022-2025F的复合年增长率为21.9%。采用市盈率估值法，我们通过应用15.0倍2024F的每股收益得出奥尼沃32.40港元的TP。我们以“买入”评级开始。 我们的不同之处在于：我们认为公司的OewoTow策略被市场低估，考虑到其业绩短期压力。我们认为，在初始投资阶段之后，公司正在从OewoTow战略中取得成果，并将回到快速增长的轨道上。尽管2022年利润下降，但我们预计Oewo在2022-2025F期间将以25.4％的复合年增长率实现强劲收益，这可能会超出市场预期。 我们对OnewoTown战略比市场更积极。我们认为背后有三个逻辑。1）欧尼沃领先的品牌和在一二线城市的深耕使得公司能够在选定的街道继续中标项目，因此欧尼沃小镇数量的增长可能超出市场预期。2）在奥尼沃镇，公司可以继续改善其基本物业管理的GPM，这可以在中长期内带来实质性的财务改善。3）除了OewoTow模型的成熟外，其社区VAS业务可能是另一个增长引擎。此外，与大多数同行不同，Oewo将成为行业中的资源整合平台 ，因为它拥有多元化的客户群和技术优势。我们相信这可以为公司未来的增长带来更多的想象空间。 催化剂: 1)Onewo城镇数量的快速增长。 2)盈利能力改善较好。 3)潜在的并购创造更多的协同作用。 主要下行风险： Onewo万物云（02602香港） 1)低于预期的项目收购。 2)技术使用效率较低。 3)劳动力成本上升。 估价我们以“买入”评级启动，TP为32.40港元。我们使用市盈率作为我们的主要方法来得出公司的公允价值，并且还使用DCF方法来交叉检查估值。根据同行比较，我们将Onewo的估值定为15.0倍2024FPER，代表TP为32.40港元。因此，我们对公司进行“买入”投资评级。我们对公司的主要估值方法是市盈率。考虑到公司轻资产业务模式和稳健的盈利增长前景，我们认为PE倍数法目前最适合欧尼欧的估值。我们根据与同行的比较得出公司的PE估值。我们根据其相似的基本面选择了同行集团中的某些物业管理公司。同行包括CRMixcLifestyle（01209HK），中国海外房地产（02669HK）和绿城服务（02869HK）。考虑到它们在行业中的领先地位，我们认为这三家公司与Oewo相当。我们将Oewo的估值定为2024FPE的15.0倍，基本等于其同行的简单平均2024F。表1：同行估值比较 Market 公司TickercapPE(x)PB(x)ROE (港元mn)2023F2024F2025F2023F2024F2025F2023FCR混合生活方式01209香港69,616 22.818.214.84.13.42.918.6中国海外地产02669HK28,76017.213.710.95.94.43.338.3绿城服务02869HK11,44314.811.910.01.41.31.29.9 简单平均值18.314.611.93.83.02.522.3 2023年10月10日 Onewo万物云（02602香港） 来源：彭博社，国泰君安国际。 注：截止日期为2023年10月6日。 我们还使用DCF方法来交叉检查估值。对于DCF估值方法，我们得出公司的公允股权估值（EV）为43,6.17亿港元，意味着企业价值/股为 37.00港元。我们的TP为32.40港元，比企业价值/股有12%的折扣。表2：Onewo的DCF关键假设和详细分析 WACC假设DCF计算 无风险利率4.63%光伏FCFF总和（百万元）20,328 市场风险溢价7.37%+光伏终端价值（百万元）4,111贝塔2.2企业价值（百万元）24438权益成本20.84%+（净债务）/现金（百万元）16,270股权价值（百万元）40708 债务成本5.0%E/（D+E）95.0%假设港币/人民币0.933元加权平均资本成本19.99%股权价值（百万港元）43,617 流通股（mn）1178 长期增长率1.0%每股企业价值（港元）37.00 公司报告 资料来源：本公司，国泰君安国际。 图1：Onewo的12个月远期PE波段图2：Onewo的历史PB波段 2023年10月10日 28.06.023.05.0 +1SD=4.13x +1SD=18.1x4.0 18.0平均值=3.33x 平均值=14.8x3.0 13.0 2.0-1SD=2.53x -1SD=11.5x 8.01.03.00.0 10月22日12月22日2月23日4月23日6月23日8月23日10月23日10月22日1月23日4月23日7月23日10月23日 市盈率平均值+1SD-1SD市盈率平均值+1SD-1SD Onewo万物云（02602香港） 来源：彭博社，国泰君安国际。来源：彭博社，国泰君安国际。 关键投资逻辑OnewoTown战略可能会带来惊喜OnewoTown模式中的先发优势。公司于2020年开始实施OewoTow战略，重点是提高选定街道的管理密度。与传统物业管理相比，我们认为这是一种升级的模式。更具体地说，OewoTow模型将服务于选定的分区，公司可以将社区，商业和城市空间中的管理物业和设施连接起来，以实现协同运营。通过本地化服务网络，为更广泛的客户群，公司可以创造更多的商机以及规模经济。根据公司对OewoTow的定义，选定的分区可能具有以下特定特征：1）在中国100个经济活跃的城市中；2）公司管理着多个物业；3）公司的员工可以在20至30分钟内往返于管理的物业之间。公司还根据不同的家庭数量定义了Oewo城镇的三个级别：1）目标是管理3,000-6,000个家庭的Oewo城镇；2）管理6,000-10,000个家庭的重点Oewo城镇；3）管理10,000个家庭以上的标准Oewo城镇。管理密度越高，运营成本越低。我们相信OewoTow战略为公司提供了明确的扩张方向。随着奥尼沃城镇数量的不断增加（截至2023年上半年末共有601个），公司凭借先发优势进入收获阶段。 图3：现有物业招标已成为物业管理的重要扩展方式公司 19个城市公开招标项目编号 30050.0%45.3%45.0%25041.9%40.0%36.3%35.6%35.0% 200 30.0%29.4%30.0%21130.0% 268 15020125.5%25.0% 259243201 17020.0% 10086175 14115.0% 152 153111 5010810410.0% 605.0% 00.0% 2H20191H20202H20201H20212H20211H20222H20221H2023 交付前属性现有属性占现有属性的百分比 公司报告 来源：Qianlima.com，国泰君安国际。注:19个城市包括上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、武汉、杭州、东莞、西安、郑州、南京、济南、合肥、沈阳、青岛、长沙、哈尔滨。 公司在100个经济基本面