可转债季度策略：2023Q4，转债市场怎么看？

可转债季度策略 2023Q4，转债市场怎么看？ 2023年10月11日 市场回顾：反复磨底，金融风格“一枝独秀” 7月以来，权益市场“一波三折”；小盘股后期占优，金融风格“一枝独秀”。 9月中证2000明显跑赢中证1000；整个Q3券商等金融板块表现强势，而成长风格跌幅高达10.84%。分行业看，7月后半段普涨行情中，建材、商贸、券商、地产等顺周期板块涨幅超10%；8月市场快速下探，31个申万行业全线收跌，前期回调更为充分的TMT呈现一定抗跌性。9月震荡格局中，国内外煤价持续 分析师谭逸鸣 上涨带动煤炭板块走出独立行情，涨幅达9.61%；石化、医药、银行股也有较好反弹表现，其余行业则多数收跌。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 转债前期呈现抗跌性，跌幅与下跌行业范围较正股相对更窄；9月转债分行 研究助理唐梦涵 业下跌范围较正股更广。个券层面看，一方面，在缺乏一致主线情况下，市场短期热点轮动和“热钱”现象明显，个券短期内大涨大跌较为普遍，尤其是双高小盘转债快速回调风险值得警惕；另一方面，强赎风险持续扰动市场。 执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 后市展望：经济企稳恢复，盈利探底后随基本面回归成主旋律 相关研究 1.利率专题：机构行为，四季度关注什么？-2 023/10/112.可转债打新系列：翔丰转债：锂电池负极材料知名供应商-2023/10/093.信用一二级市场跟踪周报20230928：发行减少，收益率涨跌互现、信用利差普遍走阔-2023/10/084.交易所批文更新跟踪周报20231001：本周小公募无“终止”-2023/10/085.可转债周报20231008：十月可转债多因子组合-2023/10/08 权益与经济基本面方面，权益市场2023Q3深度回调与上市公司盈利能力 持续走弱有关，外资大幅流出亦是本轮市场底部震荡周期拉长的重要因素。整体来看，国内经济呈企稳恢复主态势，9月以来，在美元和长端美债利率双双强势续升背景下，离岸人民币汇率逐步企稳，亦验证了国内经济恢复的信心。展望后市，2023Q2或是A股盈利相对底部，虽然反弹斜率仍面临多重现实约束，但随着经济基本面回暖，权益有望随基本面逐步回归的趋势已较为明朗。 估值层面，当前整体A股市场和转债对应正股估值均已调整至历史相对低 点，全市场风险溢价衡量的正股性价比处于高位。转债市场当前估值仍处相对高位，但考虑到当前经济修复斜率相对平缓，后续流动性环境或将继续维持平稳以助力经济复苏；此外，证监会再融资新规后，转债预案进度明显放缓，后续转债供给压力较低。综合来看，短期内转债估值压缩风险无需过多担忧。 转债策略：高股息+低价顺周期+出口优势+成长硬科技 综上，随着经济企稳恢复，权益市场随基本面回归，估值性价比凸显，我们 认为四季度转债或存在较好的结构性配置机会，建议重点把握四大方向： 首先，在不确定性持续提升的市场环境中，高股息策略具备较高的关注价值。 高股息以未来盈利相对稳定、股息率稳步抬升为两大前提，我们筛选了过去三年股息率均在3%以上的转债，如蓝天转债、平煤转债等。 其次，当下顺周期板块估值处于低位，且相关转债多具备低价特征。当前稳 增长政策仍在持续加码，地产链、楼宇设备、石油化工、券商等顺周期方向短期内有望继续受益。 此外，随着海外去库存周期接近尾声，国内具备细分出口优势的板块有望迎 来景气度修复拐点，汽车零配件、家电、机械、电子PCB等细分赛道的出口链优质标的具备一定关注价值。 中长期来看，市场主旋律有望重回硬科技成长赛道。高质量发展趋势下，科 技创新、自主可控成为主旋律，有望持续受到政策支持。此外，硬科技新兴产业近半年以来权益处于持续回调过程，部分细分赛道已属超跌区域，性价比逐渐凸显。建议关注TMT、汽车、机器人、医药等板块相关优质转债标的。 风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）权益市场波动加剧。 目录 12023Q3，市场表现怎么样？3 1.1反复磨底，金融风格“一枝独秀”3 1.2需求不减，转债供需格局稳定6 22023Q4，转债市场怎么看？9 2.1权益与经济基本面怎么看？9 2.2估值与性价比角度怎么看？13 3转债策略：行业与个券怎么选？16 4风险提示19 插图目录20 2023Q4来临，当下时点，如何看待Q3权益和转债市场表现？后续市场又将如何演绎？哪些方向需重点关切？本文聚焦于此。 12023Q3，市场表现怎么样？ 1.1反复磨底，金融风格“一枝独秀” 7月以来，权益市场可谓“一波三折”：7月24日政治局会议对经济、房地产等系列表述超市场预期，政策筑底信号释放，顺周期板块触底反弹，驱动主要指数由震荡转为短暂回暖；进入8月，在政策落地仍处进程中，叠加国内经济数据弱现实、美元指数走强情况下，权益市场快速深度下跌；8月27日，印花税减半、房地产“认房不认贷”、进一步规范股份减持行为等政策出台，市场再度开启弱回暖、反复震荡磨底行情。 小盘股后期占优，金融风格“一枝独秀”。截至2023-09-28，万得全A、沪深300、中证1000相较2023-06-30分别下跌4.33%、3.98%、7.92%，上半年正收益被全部回吞。小盘指数相对抗跌，其中9月中证2000明显跑赢中证1000。券商等金融板块表现强势，2023Q3录得5.33%正收益，而成长风格跌幅高达10.84%，周期、消费股亦有小幅回调。 图1：2023年7月以来主要市场指数累计涨跌幅图2：2023年7月以来主要风格指数累计涨跌幅 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% 万得全A沪深300中证1000中证2000中证转债 16% 12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% -16% 金融周期消费成长稳定 资料来源：wind，民生证券研究院 注：相较于2023-06-30收盘价涨跌幅，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 转债初期抗跌，后期估值压缩。2023Q3，中证转债下跌0.52%，呈现明显抗跌性。细分阶段看，9月7日前，转债市场整体窄幅震荡并录得弱收益；此后，在宽地产政策落地、资金利率预期偏紧之下，机构止盈情绪浓厚，债市再现短暂赎回潮，转债估值明显主动压缩，目前整体看百元平价溢价率仍处在2022年以来80%分位数以上。 图3：2023年以来转债价格中位数变动（元）图4：2023年以来百元平价溢价率 126 124 122 120 118 116 114 112 转债价格中位数50%分位数 30% 27% 24% 21% 18% 2023-09-26 2023-09-12 2023-08-29 2023-08-15 2023-08-01 2023-07-18 2023-07-04 2023-06-20 2023-06-06 2023-05-23 2023-05-09 2023-04-25 2023-04-11 2023-03-28 2023-03-14 2023-02-28 2023-02-14 2023-01-31 2023-01-17 2023-01-03 15% 百元平价溢价率80%分位数 2 20 2023 2023-0 2023-01-0 资料来源：wind，民生证券研究院注：2022年以来50%分位数 资料来源：wind，民生证券研究院注：2022年以来80%分位数 分行业看，正股层面：7月后半段普涨行情中，建材、商贸零售、券商、房地产等顺周期板块涨幅超10%，TMT、国防军工等成长板块逆势下跌。8月市场快速下探，31个申万行业全线收跌，前期回调更为充分的TMT板块相对呈现一定抗跌性。9月震荡格局中，国内外煤价持续上涨带动煤炭板块走出独立行情，涨幅达9.61%；石化、医药、银行股也有较好反弹表现，其余行业则多数收跌。 图5：2023Q3申万行业月度涨跌幅 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2023-092023-082023-07 石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非综房油炭铁色础筑筑用保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银合地 石金化材装事 化属工料饰业 运军设设机 输工备备 生护牧饮电服制零服金产物理渔料器饰造售务融 资料来源：wind，民生证券研究院 转债层面：7月通信、社会服务转债跌幅明显高于全市场，石化、煤炭钢铁等上游原材料板块普涨；8月通信、计算机、煤炭公用转债收涨；9月转债市场分行业下跌范围较正股更广，石化、医药、机械、汽车等行业转债走势与权益出现背离。 整体看，自2023年7月末以来，房地产松绑、提振资本市场信心等系列政策催化下，权益市场处于反复震荡筑底阶段，市场缺乏明显持续性主线，风险偏好相对较低。其中，顺周期板块行情暂现，TMT等成长板块筑底反弹时点仍有待观望。 6% 2023-092023-082023-07 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非油炭铁色础筑筑用保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银石金化材装事运军设设机生护牧饮电服制零服金 化属工料饰业输工备备物理渔料器饰造售务融 上游资源材料基建公用中游制造TMT大消费金融 图6：2023Q3转债市场分行业月度涨跌幅 资料来源：wind，民生证券研究院 个券层面看，强赎+双高风险扰动持续。一方面，在缺乏一致主线情况下，市场短期热点轮动和“热钱”现象明显，个券短期内大涨大跌较为普遍，尤其是双高小盘转债快速回调风险值得警惕；另一方面，强赎风险持续扰动市场，恩捷转债、金诚转债、明泰转债等均因预期/实际触发赎回而出现快速调整。剥离条款瑕疵、热点轮动等因素影响，瑞鹄转债、贵轮转债、水羊转债等汽车零部件、美妆转债表现相对较好。 图7：2023Q3涨幅前十转债（%，亿元）图8：2023Q3跌幅前十转债（%，亿元） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 涨跌幅成交额(右) 700 600 500 400 300 200 100 0 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 涨跌幅成交额(右) 1,000 800 600 400 200 0 2 溢瑞贵尚苏金起中水塞利鹄轮荣租诚步装羊力转转转转转转转转转转债债债债债债债债债 天新中恩超明铁港矿捷达泰转转转转转转债债债债债债 鼎智中游胜尚钢族转转转转债债债债 资料来源：wind，民生证券研究院 注：统计期间为2023-07-03至2023-09-28，右同 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2需求不减，转债供需格局稳定 7月转债迎来发行高峰，8月创上市数量新高。7月公告发行转债27只、合 计规模290.72亿元，仅次于2020年高点的29只、344.11亿元。此后上市公司 中报陆续开始披露，历年发行相对平淡，今年8-9月分别公告发行转债15只、8 只，基本符合历年趋势；但7月发行转债陆续在8月上市，8月上市转债达32只， 创2017年以来单月最高纪录。 Q3转债供给符合历年趋势，年内累计供给偏低。整体看，2023Q3转债整体发行数量、规模等与历年三季度基本吻合，但年内转债累计供给规模仅1201.90 亿元，创2019年以来最低点，供给压力并不高。 图9：历年各月公告发行转债数量（只）图10：历年各季度公告发行转债规模（亿元） 20192020202120222023 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Q1Q2Q3Q4 2017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券