灼灼朝日，未来可期
公司研究●证券研究报告 公司快报 珀莱雅（603605.SH） 基础化工|日用化学品Ⅲ投资评级增持-B(首次)股价(2023-09-28)101.60元 灼灼朝日，未来可期 投资要点 珀莱雅：国货化妆品龙头，覆盖护肤、彩妆、洗护等领域。公司成立于2003年，早期以CS等线下渠道为主，后顺应时代发展趋势，积极把握电商流量红利、推动渠道变革，根据公告23H1线上渠道占比已高达92%；与此同时，公司积极升级发展战略和产品布局，从“三驾马车”、“五化战略”逐步升级至目前的“6*N战略”，旗下拥有珀莱雅、彩棠、Off&Relax、悦芙媞等多个品牌，涉及大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等多个美妆领域。 总市值（百万元）40,317.25流通市值（百万元）40,111.69总股本（百万股）396.82流通股本（百万股）394.8012个月价格区间188.22/99.86 一年股价表现 大单品战略持续深化，多元化布局驱动长期增长。早期公司产品以传统套装为主，后随新品牌入局、市场竞争加剧，公司灵活切换战略、发力大单品，2019年泡泡面膜率先试水成功，当年天猫旗舰店冲月销100万盒+，打破天猫美妆历史，品牌影响力明显提升，随后公司正式由爆品策略向大单品战略切换，瞄准抗衰抗氧等优质赛道，着力打造高单价、高复购率单品如精华、眼霜等，抢占消费者心智、增强品牌粘性。2020年公司推出红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜等单品，2021年针对双抗精华和红宝石精华的成分、配方、包装材质等进行升级，推出2.0版本，同时将产品品类从精华延展至面霜、眼霜等，功效亦由抗老延展至修护，初步形成三大主推系列红宝石/双抗/源力，差异化定位抗皱抗老、抗糖抗氧和修护舒缓，客户群体覆盖扩大，2022年公司继续拓展升级产品品类和功效，并推出启时精华油探索高端线品类，2023年至今又新增循环系列、能量系列和云朵防晒单品等，大单品战略持续深化，驱动公司收入较快增长，根据公告，2020-2022年公司收入CAGR为30.4%。截止目前，公司部分核心单品已升级至3.0版本，产品功效持续提升，有效延长了单品生命周期，未来有望持续贡献收入增长。除护肤外，公司在彩妆、洗护等领域亦取得不错进展，其中彩妆品牌彩棠深耕专业化妆师品牌定位，发力轮廓和底妆赛道，品类布局持续完善，核心大单品高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾类目地位领先，市场份额不断提升，22年收入增速高达132%，洗护品牌Off&Relax以头皮健康为品牌切入点，明星单品渗透率持续提升。多元化布局下，公司增长动能充足，长期有望维持较快增长。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.42-1.68-9.22绝对收益-5.77-5.24-12.25 分析师吴东炬SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn 报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告 自研为主、产学研相结合为辅，强势研发助力迭代，保障品牌生命力。公司持续以研发创新中心、国际科学研究院为创新引擎，完善从原料端到成品端所有关键环节的研发布局，其中研发创新中心侧重于护肤和彩妆新品的研究和开发，国际科学研究院则侧重于皮肤肌理研究、活性物设计及功效验证，与此同时，公司与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国等多个前端研究机构和优秀原料供应商亦保持了较好的研发合作关系，研发实力强劲。2023H1公司研发费用为0.9亿元，同比+50%，2018-2022年CAGR为25.7%，强研发投入下，公司成绩卓然，截止23年6月，公司拥有国家授权发明专利111项、实用新型专利24项，累计主导或参与制定国家标准16项，行业标准3项等。依托于强大的研发实力，公司不断提升产品力、丰富大单品矩阵，品牌生命活力得以保障，未来有望持续实现较快增长。 投资建议：公司持续深化大单品策略，积极打造优质单品并保持升级，产品力、品 牌影响力持续提升，短期收入有望随消费复苏、新品驱动实现加速增长；中长期来看，依托于强大的研发实力，大单品矩阵有望持续升级、品类品牌布局更加多元，叠加渠道、营销同步发力，公司主品牌珀莱雅有望维持较快增长，第二品牌梯队将逐步崛起。预计2023-2025年公司营业收入分别为83.79/106.55/130.26亿元，同比增长31.2%/27.2%/22.3%，归母净利润11.24/14.52/18.14亿元，同比增长37.5%/29.2%/24.9%，对应EPS分别为2.83/3.66/4.57元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等。 一、盈利预测 2023-2025年公司收入预计同比增长31.22%/27.17%/22.25%，毛利率分别为69.94%/70.14%/70.24%： （1）护肤类（含洁肤）：大单品战略成效显著，依托于持续升级的三大系列红宝石/双抗/源力，公司护肤主品牌珀莱雅近几年维持较快增长；根据国家统计局数据，8月我国化妆品类零售额同比+9.7%，增速环比+13.8pct，随着行业进入低基数区间以及消费逐步复苏，化妆品行业后续有望延续回暖态势；公司持续升级优化核心大单品矩阵，并于近期推出能量系列，将价格带进一步拓宽至400+元，未来有望加速份额提升。预计2023-2025年护肤类（含洁肤）业务收入同比增长30%/25%/20%，毛利率分别为70.8%/71.1%/71.3%。 （2）美容彩妆类：主要品牌彩棠在修容、高光、妆前乳类目上逐步拓展了底妆、遮瑕和定妆喷雾类目，产品矩阵丰富且多款单品实现畅销，呈现良好的发展态势，随着后续品类的进一步拓宽，美容彩妆类有望持续发力、贡献更多增量，预计2023-2025年美容彩妆类收入增速为30%/30%/25%，毛利率分别为67.0%/67.3%/67.6%。 （3）洗护类：明星单品的市场渗透率稳步提升，未来有望受益于品类拓展、单品销售增长实现较快发展，预计2023-2025年洗护类收入增速为90%/80%/60%，毛利率分别为63.0%/63.3%/63.6%。 二、可比公司估值 公司为国货化妆品龙头，主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。为便于对比分析，我们选取业务内容相似的上市公司贝泰妮（专业化妆品生产企业）、华熙生物（主要产品包含功能性护肤品）、丸美股份（从事各类化妆品研发、生产、销售等）作为可比公司，进行估值对比。公司具备较强的产品力、研发力和品牌力，大单品策略持续深化驱动增长，第二品牌梯队陆续发力，有望快速形成第二增长曲线。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 吴东炬声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn
