金融·季度报告：关注中美利差缩窄带来的流动性修复机会

金融·季度报告 关注中美利差缩窄带来的流动性修复机会 2023年10月8日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 三季度国内经济表现偏弱，虽然季度末制造业PMI、出口、工业企业利润、就业情况均有不同程度的反弹，但地产销售的下行、地产开工和施工的回落，对经济复苏形成主要掣肘。当前地产供需端仍较为疲弱，一方面是房企到位资金较为不足，扩张、拿地态度明显谨慎，开工、施工持续下行；另一方面是地产投资属性逐渐淡化，加上居民收入预期不佳，压制居民购房需求，地产投资难有超预期表现。值得关注的是出口的及工业企业利润的表现，8月出口同比增速、工业企业利润同比增速均有不同程度的改善，由于A股的行业结构在制造业的占比较高，工业企业利润的恢复有望驱动股指分子端的提升。 郑雨婷从业资格号：F3074875投资咨询号：Z0017779 从风险溢价率来看，当前上证指数、沪深300风险溢价率分别为4.98、6.01，风险溢价率处于71.6%、81.6%的较高水平，意味着指数的做多性价比处于较高水平。此外，对比四个期指品种的各项财务指标发现，沪深300和上证50的盈利水平和估值水平都相对较优，具有较优投资性价比。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 结合当前国内经济、政策情况，以及复杂的海外局势来看，四季度股指预计维持震荡筑底走势，偏低的估值为股指形成一定的安全垫，策略上仍以轻仓持有底层多单为主，保守的做法是待市场面临某次恐慌情绪的下挫后布局多单，关注中美利差触底反弹后流动 一、行情回顾： 1、3季度股指震荡下行，中特估与AI板块表现强势 指数方面，今年以来，除了科创50“先扬后抑”外，其余宽基指数稳步震荡下行，1-3季度宽基指数涨跌幅排序为：上证指数（0.7%）中证500（-3.0%）中证1000（-3.2%）深 证 综 指 （-3.3%）沪深300（-4.7%）上证50（-4.9%）中小综指（-5.3%）科创50（-7.5%）创 业 板 指 （-14.6%）。 数据来源：Wind 板块方面，截至三季度，年内申万一级行业指数表现排序为：通信（28.8%）传媒（17.3%）石油石化（11.1%）家用电器（8.0%）计算机（7.5%）非银金融（6.4%）机 械 设 备 （4.4%） 汽车（2.9%）建筑装饰（1.9%）纺织服饰（1.3%）电子（1.2%）煤 炭 （-0.9%）银行（-1.9%）公用事业（-2.8%）轻工制造（-3.1%）钢铁（-3.3%）环 保 （-3.6%）国防军工（-5.8%）食品饮料（-7.5%）医药生物（-8.2%）有色金属（-9.2%）建 筑 材料（-10.3%）交通运输（-11.2%）基础化工（-12.4%）综合（-13.3%）农 林 牧 渔 （-13.8%）社会服务（-14.7%）房地产（-14.9%）电力设备（-19.7%）美容护理（-19.9%）商 贸 零售（-23.9%）。 数据来源：Wind 二、股指分析与展望： 1、经济复苏节奏反复，8月数据边际改善 8月经济数据陆续落地，消费、工业生产、就业情况均有不同程度的恢复，稳增长“组合拳”对经济的提振效果陆续显现。 具体来看，8月社会消费品零售总额同比增4.6%，前值增2.5%。8月居民出行、餐饮消费继续表现强势，商品消费也有所回升；8月全国规模以上工业增加值同比增4.5%，前值增3.7%，与8月出口回暖形成映射，其中化学原料、橡胶、汽车、电子产品生产上行；8月全国城镇失业率为5.2%，前值为5.3%，就业为当前政策的主要锚点，也是居民收入恢复、内需回暖的重要影响因素，就业情况的改善有望对消费带来正反馈。 不过，投资中枢继续下移，对经济的支撑有所减弱，地产投资为主要拖累。1-8月固定资产投资同比增长3.2%，前值为3.4%，房地产开发投资同比下降8.8%，前值下降8.5%，基建投资（不含电力）同比增6.4%,前值增6.8%。地产销售的下行、地产开工和施工的回落，对经济复苏继续带来掣肘，近期地产政策频频释放暖意，包括部分城市“认房不认贷”、存量房贷利率下调、解除双限等，观察地产政策的发力带来的对地产销售的提振效果。 （1）地产继续遇冷，成为内需复苏的主要拖累 销售方面：二季度以来商品房销售下行，关注地产政策效果。在疫情形势的向好和地产政策的支撑下，前期积压需求释放，一季度地产销售明显回暖，但持续性不佳，二季度以来地产销售遇冷，地产销售下行压力未减。从重点监测的30大中城市的销售情况来看，前期销售表现强势的一线城市，在二季度以来商品房销售逐月递减，根本原因在于居民收入预期仍然不佳，叠加市场对后续房价预期悲观，观望情绪浓，压制购房需求。 9月上旬以来，“认房不认贷”、首付比例下调、存量贷款利率下调等政策密集落地，尤其一线城市地产政策的松绑信号意义较强，地产政策进入新的宽松阶段，关注地产利好政策的进一步释放及市场信心的改善。 投资方面：开发投资继续走弱，保交楼影响下施工维持高增。2023年1-8月累计开发投资完成额76900.00亿元，同比下降8.8%；2023年1-8月累计新开工面积63891.00万平，同比下降24.4%；2023年1-8月累计竣工面积43726.00万平，同比上升19.20%。地产投资方面走势分化，在保交楼、稳民生的政策影响下，房屋竣工面积同比增速维持高位；销售走弱叠加房企资金和拿地受限，房屋新开工、施工面积延续低迷，成为地产投资、国内经济的主要拖累。 数据来源：wind 拿地方面：土地供应和成交表现不佳，房企资金端稍显不足。2023年1-8月份，全国主要300城成交土地规划建筑面积同比降28%，成交楼面均价同比涨11%，土地出让金同比降21%。其中，房企继续向核心城市聚集，一二线城市相对保持韧性，而三四线城市土拍市场遇冷，1-8月土地出让收入大幅下降29%。房企到位资金较为不足，叠加部分房企仍在出险阶段，导致房企扩张、拿地态度明显谨慎，优质土地房企扎堆，非核心区域土地需求平平。 由于土拍市场作为房地产投资先行指标，二季度以来土地市场整体表现不佳，反映后续地产开工和投资情况仍不乐观。同时，土拍情况的分化也意味着未来房地产销售及投资或继续朝着头部城市及核心区域聚集，头部城市的地产政策、销售、投资情况仍为后续观察地产行业表现情况的重要切入点。 数据来源：wind （2）出口下行幅度减小，工业企业利润大幅改善 8月出口同比增长-8.8%，前值为-14.5%，环比增长1.1%。8月出口同比跌幅明显减小，一方面由于美国、东盟部分国家制造业PMI有所回暖，叠加海外圣诞备货旺季驱动，外需边际回暖；另一方面，由于去年高基数效应有所减弱，推升今年8月出口同比读数。从具体产品品类来看，1-8月机电产品出口8.97万亿元，增长3.6%，占出口总值的58%；同期出口劳动密集型产品2.71万亿元，同比下降2.4%，占17.5%。从出口国来看，对东盟、欧盟及美国出口同比降幅均有所收窄，其中对东盟、美国出口同比反弹相对明显，环比也都出现正增长。 工业企业利润方面，2023年1-8月，全国规模以上工业企业实现利润总额4.66万亿元，同比下降11.7%，前值为-15.5%；8月份，规模以上工业企业利润实现由降转增，同比增长17.2%，是自去年下半年以来，同比增速首次实现正增长，上月为-6.7%。拆分来看，在数量上，8月工业增加值同比增4.5%，较上月回升0.8个百分点；在物价上，PPI同比降幅连续两个月收窄，8月PPI当月同比为-3.0%，降幅较上月收窄1.4个百分点。因此8月工业企业利润环比大幅改善，主要原因如下，一是外需边际回暖，出口降幅明显收窄；二是，物价回升驱动企业盈利改善；三是8月为国内暑期消费旺季，内需有所回暖。 数据来源：Wind 数据来源：Wind （4）前瞻数据制造业PMI小幅改善，供需两端边际修复 中国9月制造业PMI重返扩张区间，录得50.2%，前值49.7%。其中，9月生产指数录得52.7%，前值52.9%，连续四个月处于扩张区间，新订单指数录得50.5%，前值50.2%，显示供需端同步修复。两项价格指数继续大幅回升，9月出厂价格指数回升至53.5%，连续4个月改善；主要原材料购进价格大幅回升至59.4%，较前值上升2.9个百分比，与9月南华金属和南华工业品指数的大幅上行、工业企业利润回升相印证。值得关注的是，从业人员指数结束6个月的下行、小幅回升0.1个百分点至48.1%，或指向就业压力有所缓解。此外，非制造业PMI继续处于景气区间，且扩张速度较8月有所加大。 数据来源：Wind 2、稳增长“组合拳”陆续落地 7月政治局会议对于经济形势的判断在肯定成绩的同时指出了经济运行中面临的困难挑战：“国内需求不足”、“一些企业经营困难”、“外部环境复杂严峻”三个方面。提出“加强逆周期调节和政策储备”，并在当前经济形势判断、重点领域风险化解（特别是房地产相关表述）、资本市场、扩大内需等方面的表述都有颇多亮点，随后相关政策也正式进入密集落地阶段。 （1）活跃资本市场“组合拳”落地 8月27日下午，据财政部网站消息，财政部、税务总局发布《关于减半征收证券交易印花税的公告》，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 同日，证监会发布通知表示，将阶段性收紧IPO节奏，同时进一步规范股份减持行为：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。 政策上调降印花税、收紧IPO、规范股份减持行为“三管齐下”，基本满足了近期资本市场的关切与期望，“诚意”十足；一是调降印花税将有效降低投资者交易成本，活跃资本市场，二是收紧IPO、规范股东减持行为将有效改善二级市场持续“失血”现状，也是解决当前存量市场问题的关键；三是资本市场政策“组合拳”落地，政策呵护资本市场信号浓。结合历史情况来看，资本市场政策的调整更多的是对短期市场带来影响，A股“底部”出现的根本还是在于经济和企业盈利是否筑底改善，后续关注稳经济政策的出台和经济复苏的实际效果。 （2）货币政策进一步宽松 央行于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。同时开展1050亿元7天期逆回购操作，中标利率1.8%；同时开展340亿元14天期逆回购操作，为今年1月以来首次，中标利率1.95%，此前为2.15%。 三季度央行实施降准、MLF超额续作、14天逆回购且利率下调20bp，货币政策加码发力，凸显了央行稳经济、提振市场预期的决心，后续货币政策获将继续配合经济复苏的情况相机加码。不过，2023年以来，降准降息对股指的提振作用已较为有限。因为当前内需复苏较为缓慢的问题，是由地产、居民收入等结构性问题导致，结合前几次央行降息的情形来看，货币政策的宽松对内需带来的提振效果并不明显，可能还会加剧国内外利率水平倒挂及外资流出。 （3）“认房不认贷”地落地，地产支撑政策陆续推出 7月24日中央政治局会议对地产行业提出新的表述，即“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”。随后一系列地产支持政策在8月底初密集推出。一是，8月25日开始，一线城市在内各地全面执行“认房不认贷”政策，地产需求端政策正式拓展至一线城市；二是，将居民购房首套、二套首付比例下调至20%和30%，下调二套房贷利率下限至“5年期以上LPR+20基点”，并降低存量房贷利率；三是，广州、南京、武汉等重点城市先后优化限购政策。 3、海外央行鹰派加息，中美利差压制权重板块 9月议息会议美联储符合预期地维持利率（5.25%-5.50%）不变。点阵图显示12名美联储官员认为2023年美联储或将继续加息25bps，并且降息将发生在2024年，降息幅度预测为50bps，较2023年6月降息幅度缩减