宏观专题研究：年内的财政空间

宏观专题研究 年内的财政空间 2023年10月09日 市场对年内财政空间充满期待，事实上四季度财政扩张存在多重影响，最大约束主要来自于财政收入情况。现在有一个新的问题，一旦财政短收之后的收支缺口如何打平？这将在多大程度上影响利率债供给，并进一步影响债市，我们尝试给出回答。 首先需要明确一点，今年财政压力较年初增大，因为收入或低于年初预算2.3万亿。 1-8月土地出让收入和企业所得税同比偏低，预示全年财政大概率弱于年初计划。今年1-8月土地出让收入同比仅达-19.6%（年初预算同比0.4%）、公共财政收入同比仅 分析师周君芝 达为-2.5%（年初预算同比6.7%），预算收入执行情况低于年初预算。而目前财政收入强势反弹迹象尚未显现，因此按当前节奏推演（今年1-8月实际收入/历史1-8月收入进度均值），预计今年财政或较年初预算减少2.3万亿（减税0.6万亿，土地出让金减收1.7 执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com分析师周恺悦 万亿）。 执业证书：S0100523090001 面对税收不及预期，历史曾有三种财政应对方法，或为四季度财政工具提供启示。 电话：13135690247邮箱：zhoukaiyue@mszq.com （1）盘活存量闲置资产，提高当年非税收入。盘活国有资源资产，主要包括转让、租赁政府已收储的闲置土地、各类公共基础设施、其他可利用资源等。2022年，政府通过上述方式，增收4239亿元非税收入。（2）调用财政余量资金。所谓财政余量资金，主要来自于之前年份财政收大于支带来的滚存结余。每年初财政预算中就会考虑动用余量资金平衡收支，若因某些不可提前预测因素，财政在实际运行过程中收支缺口扩大（可能是减收，可能是扩支），余量资金的调用 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：美债风暴再起-20 23/10/08 2.宏观事件点评：汇率研究指南-2023/09/283.宏观专题研究：财政发力，误解与真相-202 规模也会相应走阔，2018年年中调用的资金甚至高达1.2万亿。 3/09/26 （3）增扩赤字或发行特别国债。增扩赤字并不常见，中国仅在1998-2000年中打开赤字 4.全球大类资产跟踪周报：海外紧缩担忧再起 额度，为应对超预期事件带来的经济扰动。对于特别国债，历史已有三次发行特别国债， -2023/09/24 分别用于增加银行资本金（1997年），管理外汇资产（2007年）以及应对新冠疫情（2020 5.宏观专题研究：人民币贬值何时休-2023/0 年），可以看到特别国债发行目的是为了解决当年经济运行管理遇到的“特别”问题。 9/19 面对土地出让收入不及预期，历史常见两类应对，可为年内财政工具提供参考。 与公共财政不同，政府性基金讲求以收定支，经验上也往往会减少支出应对减收。但支出端减少或将拖累当期投资，财政可以用多种方式应对投资不足，工具则不局限于预算内。（1）增发专项债增扩投资。原则上可以新增专项债限额或动用结存额度，由于结存限额的使用更为便捷，2015年地方政府发行专项债以来，从未发生过年中调增专项债新增限额，仅在2022年首次动用专项债结存限额5000亿投向基建。（2）依托政策行支持基建投资。一则可以启用政策性金融工具，2015年、2022年政策性银行发债设立专项建设基金，用作项目资本金撬动基建投资。二则可以新增政策性银行信贷额度，譬如2022年年中新增8000亿政策行信贷额度。 今年面临财政短收难题，或无需增扩赤字，年内或有的财政工具在于提高非税收入、 动用结存资金，并启用专项债结存资金。若为实现全年合理基建同比增速（例如5%），亦无需动用预算外融资工具。全年财政在债务风险化解背景下，将维持紧平衡特征。应对财政减收，无需增扩赤字，也无需启用其他预算外融资工具。根据测算，今年非税收入有望超收0.2-0.9万亿，年中还有0.5万亿余量资金可以调入，已然可以抵补0.6万亿的公共财政减收缺口，无需新增赤字。另外，1.7万亿土地出让收入减收或将拖累3400亿基建投资，但仍可诉诸2200亿元专项债结存限额用于抵补。为维持合理基建增速，同样无需诉诸预算外融资工具。根据测算，即便全年财政存在减收，预算内资金对投资支持力度不及年初预算，但在今年电力基建投资支撑下（依赖企业自筹资金），全年基建同比增速仍能达到6%的合意水平。风险提示：海外经济表现超预期，地产销售情况不及预期。 目录 1今年财政收入或低于预算3 2税收减收的三种应对方式4 2.1增扩非税收入4 2.2调入财政余量资金5 2.3增扩赤字或发行特别国债5 3土地出让减收的两种应对方式6 3.1增扩专项债净融资规模7 3.2动用政策性金融工具8 4当前财政减收，应对方式有哪些？9 4.1方式一：非税收入可带来0.2-0.9万亿增收9 4.2方式二：调入资金可带来0.5万亿增收9 4.3方式三：专项债结存限额可用于支持投资10 4.4方法四：会启用其他增量融资工具嘛？11 5风险提示13 插图目录14 表格目录14 1今年财政收入或低于预算 今年企业所得税、土地出让收入表现较弱，按照当前收入节奏推演1，全年财政或较年初预算减少2.3万亿。 8月广义财政收入同比仅达-9.2%（7月，0.2%），收入节奏达到2015年以来最低值。1-8月财政收入进度则为历史次低值。 1-8月土地出让收入同比仅达-19.6%、1-8月国内公共财政收入同比为-2.5%， 其中企业所得税拉低1.7个百分点，不动产相关税拉低0.4个百分点。 上述收入在短期内反弹概率较低，首先，企业所得税与工业企业利润相关，在上游成本价格维持高位，同时制造业出口表现相对较弱，工业企业利润或在下半年持续磨底。其次，房地产销售中枢下行，地产相关税收、土地出让收入短期反弹概率较低。 粗略计算，若土地出让收入、企业所得税按照当前节奏推演，全年财政收入将减收2.3万亿（其中土地出让收入减收1.7万亿，税收减收0.6万亿）。 图1：企业所得税、土地出让收入或将低于预算规模 企业所得税累计同比企业所得税预算同比 土地出让收入累计同比土地出让收入预算同比 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 8.5% 0.4% -7.6% -19.6% 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 资料来源：财政部，民生证券研究院。注：财政部年初预算中并未披露土地出让收入增速，此处用政府性基金收入预算增速替代。 1今年1-8月实际收入/历史1-8月收入进度均值=测算全年收入 2税收减收的三种应对方式 税收归口于公共财政，公共财政保证基本民生与基本公共服务，预算编制依据以支定收原则。税收减少的应对方式通常包括三种——增扩非税收入，加大调入资金以及新增赤字。 2.1增扩非税收入 非税收入包括罚没收入、行政事业性收费、国有资产经营收入（特定企业）、国有资源（资产）有偿使用收入。 税收大幅低于预算时，非税收入往往会有超预算表现。在典型税收减少的年份，譬如2015年、2022年，非税收入实际值明显高于预算。 政府主要通过盘活存量限制资产，提高当年非税收入。 盘活国有资源资产范围。主要包括政府已收储的闲置土地、各类公共基础设施、其他可利用资源等。在2022年5月，国务院下发《进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（下称《意见》），其中明确企事业单位的长期闲置资产，譬如老旧厂房、非主业资产同样被纳入可盘活的资产范畴内。 国有资产盘活方式。主要包括政府和社会资本合作（PPP）模式、REITS、转让股权、经营权亦或直接出售等方式。 典型年份如2022年，5月国务院下发《意见》，指出为扩大有效投资，降低政府债务风险，进一步盘活存量资产。据2022年全国财政决算报告，2022年“国 有资源有偿使用收入”超出预算4239亿元，有效抵补了当期留抵退税规模扩大带来的税收超预算走弱。 图2：税收减收时，非税收入往往有超预算表现 （万亿元） 1.5 非税收入超收税收超收 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院 2.2调入财政余量资金 除了增扩当期非税收入，政府还可以选择调用财政余量资金补足收入缺口。 所谓财政余量资金，主要来自于之前年份财政收大于支的带来的滚存结余，一般计入预算调节基金中。 每年初财政预算中就会考虑动用余量资金平衡收支，而若因为某些不可提前预测因素，财政在实际运行过程中收支缺口扩大（可能是减收，可能是扩支），余量资金的调用规模也会相应走阔。 譬如2015、2019、2022三个税收减收年份，年中均另外调用余量资金。而在2016-2018三年，当年税收虽然未有减少，但为应对支出走阔（主要由于棚改 带来的城乡基建支出走高），同样选择在年中调用资金，其中2018年调用规模达 1.2万亿元。 图3：调入资金历年预算与实际规模 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.2 0.0 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 (万亿元) 实际-预算（右）调入资金预算调入资金实际 (万亿元) 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 资料来源：财政部，民生证券研究院 2.3增扩赤字或发行特别国债 若非税收入与调入资金都无法补足当年新增收支缺口，还可以在年中调增赤字（国债+地方一般债）。 历史维度观察，中国仅在1998年-2000年三年在年中打开赤字额度，目的是为应对超预期经济下行。 1998年为应对亚洲经融危机冲击，年中上调赤字额度1080亿元（中央500 亿元，地方580亿元）。1999年年中赤字上调600亿元（中央300亿元，地方 300亿元）；2000年上调赤字规模500亿元（中央），新增赤字均主要用于基建项目投资，提振内需。 除了调整赤字，政策层面还可以考虑增发特别国债，应对特殊时期特殊问题。 特别国债发行目的是为解决的当年财政遇到“特别”因素。 历史已有三次发行特别国债，分别用于增加银行资本金（1997年），管理外汇资产（2007年）以及应对新冠疫情（2020年）。 需要注意的是，和增扩非税收入、调入余量资金不同，新增赤字和发行特别国债需要财政部向人大提请预算调整才能得以实施，流程上的灵活性不及前述两种方式。 发行时间 触发事件 发行额度 1998年 亚洲金融危机，四大行资本充足率不足6%。 2700亿元 2007年 持续多年贸易顺差，外汇储备规模快速上升，流动性过剩，通胀压力凸显。 15500亿元 2020年 新冠肺炎疫情给我国经济增长巨大冲击，地方财政不断承压。 10000亿元 表1：历史上特别国债发行原因及金额 资料来源：财政部，民生证券研究院整理 3土地出让减收的两种应对方式 政府性基金讲求以收定支，原则上可以通过减少支出应对减收。但是支出端减少或将拖累当期投资，财政可以用多种方式应对投资不足，工具则不局限于预算内。 图4：土地出让收入预算与实际规模图5：土地出让相关支出预算与实际规模 实际-预算（右）国有土地使用权出让金 (万亿元) 国有土地使用权出让金预算 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 0 (万亿元) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 (万亿元) 土地出让支出预算 12 1