大宗商品配置周报：长假期间商品普跌

（2023年09月25日-2023年10月06日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年10月08日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 01核心观点 整体逻辑：国庆节期间海外大类资产以跌为主，各商品板块也出现普跌。 1.国庆期间宏观数据主要有两个方面变化：一是美国就业数据超预期地强，二是中国PMI回到荣枯线之上。前者造成了继续加息的恐慌，对资产有不小的影响。而国内PMI的改善是合乎情理的，毕竟是环比数据；但观察国庆期间高频数据可以看到，地产销售和建材需求表现比较差，而其他商品需求也没什么亮眼表现。 2.宏观的主要驱动根源于美国财政支出与货币紧缩的相对力量。美国大规模扩大财政支出，旨在将制造业、高科技等拉回美国，这抵消了美联储加息缩表的效果。去年6月以来，美国财政对应的美国公共和私人非住宅建造支出大幅扩大，而货币收缩对应的私人住宅建造支出大幅回落（只是在今年4-7月有小幅的反弹），前两者的增速已大幅放缓，而后者由于房贷利率的飙升而继续面临承压。3.值得一提的是，近期共和党对麦卡锡的弹劾是由于其在本次临时性支出协议中未能迫使民主党签订削减财政支出的协议。而在11月临时协议面临失效时，共和党大概 率将采取更强硬的态度迫使财政支出的削减。与此对应的是，利率抬升至高位对于经济的抑制作用更加显著。此消彼长之下，货币收缩的负面效果恐怕将超过财政支出的正面效果，总需求端会面临不小的压力。 4.美元指数和美债利率在年底前恐怕难趋势性回落，这也导致风险资产难以趋势性走强。商品身处高位，但缺乏继续向上突破的动力。美债的走强决定于以下四个方面：一是美债供给增加，短期内联邦支出处于高位且财政收入下降，需要通过增发国债维持；二是美债评级下调相当于提升信用风险溢价；三是通胀难降，原油价格中枢抬升、工会对于工资的诉求强烈等，使得短期降息概率极低。美元的走强可以通过两方面来观察：技术角度看，美元在7月完成了周线级别的底背离之后，应偏强调整24周，即在年底前都难以看到美元的趋势性回落；经济角度看，美国经济由于财政支出扩大而相对欧洲明显更加强劲，以及美国仍有加息空间，使得美元的强势格局难以改变。 板块逻辑：节假期间，原油领跌，节后多数将跳空低开。1.工业品：1）有色：贵金属长期依旧建议多配，短期受制于强美元而回落，等待多头布局时机；锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，等待多头介入时机。2）黑色： 钢矿方面，日均铁水仍处高位，但建材需求下滑明显，钢材利润微薄，加之云南等地区再次出现平控消息，铁矿恐高位回落，建材亦偏弱。煤炭由于安监等缘故短期走强，虽然复产不及预期但多地保供意愿浓，整体供需偏紧但预期会趋松，可逢高空配。3）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产决定去利润头寸，而能化板块的绝对价格跟随原料端变化。原油的回落受到需求预期和供应消息的双重扰动，势必带动化工及煤的回调，但由于沙特增产消息未成定局，库存预计仍难累积，原油不过分看空。 2.农产品：1）生猪：10月出栏预计较9月环比增加2.4%-2.9%左右，供应压力进一步增加，且10月预计对应着年度出栏高点，加上节后需求走弱，当前二育谨慎，供应后移预计有限，10月猪价回落压力较大。2）蛋白：短期市场焦点仍在交易美豆季节性收获压力及消化USDA季末库存报告高于市场预期。另外南美预期大增产，目前巴西开始播种，为历史同期最快进度。需求端，美豆预期出口弱，整体来看，近端美豆供给因期初库存高于预期边际趋宽松及出口数据弱，而远端因预期南美大增产，阶段性CBOT大豆驱动向下，关注下周10月USDA月度供需报告数据以及南美播种进度。3）油脂：短期市场焦点仍在交易马棕季节性累库周期，以及受原油大跌拖累。供给端，MPOA预估马来9月1-20日产量环比+12.4%，处于季节性增产周期，且增产预期强；其次其他油料油脂处于收割阶段，黑海葵油表现最弱，阶段性供给冲击。而需求端，马棕出口环比、同比走弱。整体来看，近端马来处于季节性增产周期，且出口偏弱，处于累库周期，叠加油料阶段性收获压力，阶段性国际油脂驱动仍偏弱，关注下周10月MPOB供需数据指引。 风险提示：金融系统恐慌，中东战争爆发。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率：市场指数波动率未有明显变化，建材系波动率仍处高位 数据来源：WIND，招商期货 重点品种平均持仓额变化 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（有色、黑色） 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 套利对监控 数据来源：WIND，招商期货 周振幅和周涨跌幅 数据来源：WIND，招商期货 品种持仓量和投机度 基差率和年化夏普 节前一周商品指数延续9月初以来的震荡走势，短中长周期动量均亏损，其中短周期亏损幅度较大。有色板块延续9月初以来震荡下跌走势，板块内品种间表现分化，短中长周期动量均获益。黑色、能化板块震荡，短周期动量亏损，中长周期动量盈利。农产品板块震荡上行，短周期和长周期动量盈利，中周期动量亏损。此外，展期收益率因子小幅亏损。 02 宏观概览 国内-PMI生产平稳恢复 数据来源：WIND，招商期货 国内-CPI同比转正，中债10年-1年期收益差继续收窄 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美国通胀有所反复，经济整体强于欧洲 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美国倒挂收益率有收窄倾向 数据来源：WIND，招商期货 03中观数据 经济活动：近期执飞航班数略有回升，地铁客流超过19年水平 地产：销售和螺纹需求明显下降 数据来源：WIND，招商期货 基建：石油沥青和水泥产能均明显下滑 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：包装膜需求和开工率仍保持平稳 数据来源：WIND，招商期货 进出口：美线、欧线运价指数继续回调，韩国出口9月同比转正 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所大宗商品策略组主管。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作，善于宏观、微观结合分析。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任哈工大（深圳）期货训练营讲师。 马芸：招商期货有色金属组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：FRM，招商期货国债与贵金属研究员，上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，获第十五届最佳期权分析师称号，连续三届获中金所研究征文大赛奖项，曾长期借调交易所参与期权产品设计。目前专注于于利率与贵金属研究，持续跟踪宏观与基本面情况。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 吕杰:招商期货化工研究员，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼