大宗商品宏观&中观周度观察：欧美经济边际分化，国内工业企业利润边际改善

——大宗商品宏观&中观周度观察20231008 宏观与商品策略研究团队 研究员张⽂从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 海外总览：欧美经济边际分化，联储表态偏鹰 n节假日期间，美联储整体发言偏鹰，其中美联储理事及2023票委对于未来货币政策路径发言相对审慎：1）美联储理事鲍曼：如果数据表明通胀进展停滞或恢复到2%的速度过慢，我仍愿意在未来会议上支持加息。进一步提高利率并将其维持在限制性水平上一段时间可能是合适的。2）美联储威廉姆斯：美联储的利率已达到或接近峰值水平。认为有足够的迹象表明通胀压力正在减弱。3）美联储古尔斯比：尚未决定在下次会议上采取何种行动。4）美联储卡什卡利：仅仅因为油价上涨并不足以支持进一步加息。预计美联储明年将保持利率稳定。美联储非2023票委发言直白激进：1）美联储梅斯特：可能需要在2023年再次加息，并保持一段时间。美联储可能已经接近或达到利率目标的峰值。如果当前经济形势持续，很可能在下次会议上支持加息。2）美联储博斯蒂克：预计下一步行动是在明年年底将进行一次25个基点的降息。当前市场预计11月美联储“按兵不动”概率为70%。 n美国9月制造业非制造业PMI靠拢荣枯线。美国9月ISM制造业PMI49（预期47.7，前值47.6）；9月ISM非制造业PMI53.6，（预期53.6，前值54.5）。制造业PMI数据受到自2022年7月以来最快的生产增长以及工厂就业扩张的提振，新订单指数虽然仍处于萎缩水平，但也升至一年多高点。其中对新订单增长主要拉动行业为杂项制造、食品烟草、非金属矿物产品；对生产主要拉动行业为初级金属、杂项制造、食品烟草。非制造业新订单大幅收缩拖累整体PMI，而物价PMI韧性或显示非制造业面临滞胀风险。此外，美国8月耐用品订单月率0.2%，预期-0.50%，前值-5.20%。细分中国防新订单大幅增长，运输订单持平，核心新订单温和增长。 n抵押贷款利率高位拖累地产需求增长，8月美国新屋、成屋销售不及预期。美国8月新屋销售总数年化67.5万户，预期70万户，前值71.4万户。8月新屋销售年化月率-8.7%，预期-2.20%，前值4.40%。美国8月成屋销售总数年化404万户，预期410万户，前值407万户。美国地产前期触底反弹，需求回暖叠加成屋低库存边际收紧美国地产基本面，支撑美国房价再度上涨。随着美联储鹰派态度支撑美债长端利率，30FRM创新高，新屋购买成本占收入百分比触及年内高点，地产需求端再度承压。 海外总览：欧美经济边际分化，联储表态偏鹰 n专业与商业服务新增带动美国8月职位空缺超预期。美国8月JOLTs职位空缺961万人（预期880，前值882.7）。细分中专业商业服务录得显著职缺增长，制造业、教育保健及医疗行业录得职缺正增长；贸易运输、零售、休闲酒店、餐饮业职位空缺下降。尽管单一行业超预期发展，美国总体职位空缺仍然保持下行趋势。此外，从劳工流动情况来看，8月裁员与离职率持平前值，劳工流动边际停滞，8月职缺超预期增长并未引发劳工流动。 n9月新增非农超预期，劳动力市场松紧基本持平。美国9月季调后非农就业人口33.6万人，预期17万人，前值18.7万人，9月新增非农人数突破前期下行趋势。9月失业率3.8%，劳动力参与率62.8%，失业率与劳动力参与率持平，劳动力市场松紧程度持平。新增就业细分当中，休闲酒店业就业增长亮眼，其余服务业、制造业均录得不同程度就业增长。信息业9月再度裁员，力度边际减弱。9月商品生产工时下滑，服务生产工时持平。9月商品生产工时由前值40.6回落至40.5小时；服务生产工时维持32.6小时。商品生产人员薪资9月环比持平0.21%，服务生产人员薪资变比边际加速至0.4%。 n9月欧元区通胀超预期降温；服务业带动9月欧元区PMI边际改善，欧元区经济前瞻仍处收缩区间。欧元区9月CPI年率初值4.3%（预期4.50%，前值5.20%）。欧元区9月核心CPI年率初值5.5%（预期5.7%，前值6.2%）。欧元区9月综合PMI初值47.1（预期46.5，前值46.7）。制造业PMI初值43.4（预期44，前值43.5）。服务业PMI初值48.4（预期47.7，前值47.9）。9月欧元区收缩持续，但增速边际改善。总体来看，欧元区制造业服务业需求环境仍在恶化，制造业持续拖累欧元区经济前瞻，服务业对经济正向支撑出现松动；内需疲软的同时出口订单下降，挤压订单快速下降。9月通胀超预期降温+经济前瞻持续承压料使欧央行鹰派态度松动。 大宗商品国内宏观：工业企业利润数据显示国内经济边际改善 n社融：新增社融不及预期，居民部门信贷走弱。7月新增社融5282亿元，不及市场预期的1.1万亿，同比少增2503亿；新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元，达到近年同期最低。7月社融和信贷数据不及预期主因为：（1）信贷数据在银行二季度冲量后季节性回落；（2）地产销售低迷、居民提前偿贷等导致居民部门新增贷款明显回落。 n财政：收入增速放缓，支出跌幅扩大。总的来看，2022年留抵退税高峰已过，低基数效应逐渐减退，叠加经济复苏的边际放缓，7月财政收入继续回落。财政端支出主要偏向于教育、社保和就业，基建相关支出增速放缓，债务付息也保持高增长。 n地产：投资边际转弱，竣工依旧高增。地产投资转弱主要是因为：1）地产企业现金流偏紧现象维持，拿地意愿不足，7月新开工同比再度回落；2）7月商品房销售较6月复合同比继续转弱，居民脉冲式购房需求释放后，刚需和改善需求不足。预计在“房住不炒”的大背景下，地产在今年的主要责任是“保民生、保稳定”。 n通胀：消费市场继续恢复，8月CPI同比由降转涨。猪价上行叠加油价走强，带动CPI环比继续回升。8月畜肉类价格走高，牛羊肉持平或偏弱，猪价涨幅较强。预计未来国内需求继续恢复，CPI同比维持在正区间。但目前国内经济复苏边际放缓，地产下行、内需不足和出口承压的风险仍在，仍需期待后续稳经济政策力度的加大来支持国内需求恢复。受原油价格上涨、部分行业需求改善等影响，8月PPI同比降幅收窄，环比由降转涨。6、7月多数大宗商品价格显著回升，上游大宗价格的抬升向中下游工业企业出厂价格传导，叠加去年PPI仍在低位，预计9月PPI降幅收窄。 n工业企业利润边际改善。1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%，降幅比1—7月份收窄3.8个百分点。规模以上工业企业实现营业收入84.33万亿元，同比下降0.3%。产成品存货6.15万亿元，增长2.4%。本次的好转是一个触底回升的信号，但是其持续性仍需持续关注实际需求的情况。8月工业企业利润数据反映目前工业企业或能开启补库周期，关注近期拉动内需政策能否推动内生动能进一步改善。 大宗商品国内中观需求跟踪：继续改善，但仍偏弱 n建筑业景气度跟踪：边际改善，但仍偏弱 Ø房地产：弱稳。新房与二手房成交剔除节日因素后总体平稳，但仍偏弱。 Ø建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：螺纹表观消费仍明显弱于去年；节日因素导致水泥出库量减少。 Ø建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：过去两周(9月23-10月6日)，玻璃库存变化较小，剔除节日因素玻璃表观消费变化不大。节前一周，PVC表观消费显著增加，库存下降；国庆期间，PVC表观消费回落，库存上升。 Ø基建中观高频跟踪：节前一周，石油沥青开工率回落1.0个百分点；铜杆开工率提高10.5个百分点至79.4%，需求可能阶段性好转；球墨铸铁管加工费环比持平。 Ø挖机与重卡：销量偏弱。8月挖机销量同比-27.5%（前值-29.7%），印证地产与基建整体偏弱。 n制造业景气度跟踪：继续改善 ØPMI：继续改善。9月制造业PMI回升0.5个百分点至50.2%。 Ø发电量：同比回升。节前一周，电厂煤耗高于去年同期。9月中旬全口径发电量环比0.7%，同比6.4%（前值1.9%）。 Ø汽车：加快增长。9月1-24日，乘用车市场零售125.6万辆，同比去年同期增长13%，较上月同期增长6%。促进汽车消费的政策以及车企降价促销拉动乘用车销量同比增长，预计未来几个月乘用车销售平稳增长。 Ø出口：弱稳。节前一周中国出口集装箱运价指数环比下跌2.3%；9月越南出口环比回落，但同比由降转增。 n总结：继续改善，但仍偏弱 Ø商品房销售季节性波动总体弱稳，土地成交仍较弱，房地产仍偏弱。 Ø基建指标有所改善，但整体不强。 ØPMI显示制造业进一步改善，出口弱稳。 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览：欧美经济边际分化，联储表态偏鹰 n美国方面，节假日期间美联储整体发言偏鹰，其中美联储理事及2023票委对于未来货币政策路径发言相对审慎。受美国非农数据影响，当前市场预计11月美联储“按兵不动”概率由81降至70%。美国9月季调后非农就业人口33.6万人，预期17万人，前值18.7万人，9月新增非农人数突破前期下行趋势。9月失业率3.8%，劳动力参与率62.8%，失业率与劳动力参与率持平，劳动力市场松紧程度持平。美国9月制造业非制造业PMI靠拢荣枯线：制造业PMI数据受到自2022年7月以来最快的生产增长以及工厂就业扩张的提振，新订单指数虽然仍处于萎缩水平，但也升至一年多高点，非制造业新订单大幅收缩拖累整体PMI，而物价PMI韧性或显示非制造业面临滞胀风险。抵押贷款利率高位拖累地产需求增长，8月美国新屋、成屋销售不及预期。美国30FRM利率创新高，新屋购买成本占收入百分比触及年内高点，地产需求端再度承压。欧洲方面，9月欧元区通胀超预期降温；服务业带动9月欧元区综合PMI边际改善，欧元区制造业、经济前瞻仍处收缩区间。9月通胀超预期降温与经济前瞻持续承压料使欧央行鹰派态度松动。 美联储加息预期观测：美联储将谨慎的进行利率调整 节假日期间，美联储整体发言偏鹰，其中理事与今年票委发言相对审慎： Ø美联储理事及2023票委对于未来货币政策路径发言相对审慎：1）美联储理事鲍曼：如果数据表明通胀进展停滞或恢复到2%的速度过慢，我仍愿意在未来会议上支持加息。进一步提高利率并将其维持在限制性水平上一段时间可能是合适的。2）美联储威廉姆斯：美联储的利率已达到或接近峰值水平。认为有足够的迹象表明通胀压力正在减弱。3）美联储古尔斯比：尚未决定在下次会议上采取何种行动。4）美联储卡什卡利：仅仅因为油价上涨并不足以支持进一步加息。预计美联储明年将保持利率稳定。 Ø美联储非2023票委发言直白激进：1）美联储梅斯特：可能需要在2023年再次加息，并保持一段时间。美联储可能已经接近或达到利率目标的峰值。如果当前经济形势持续，很可能在下次会议上支持加息。2）美联储博斯蒂克：预计下一步行动是在明年年底将进行一次25个基点的降息。 美国PMI：美国9月制造业再度边际改善，服务业增长放缓 n美国9月制造业非制造业PMI靠拢荣枯线。美国9月ISM制造业PMI49（预期47.7，前值47.6）；9月ISM非制造业PMI53.6，（预期53.6，前值54.5）。制造业PMI数据受到自2022年7月以来最快的生产增长