优质细分龙头成长溢价可期

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华旺科技（605377） 证券研究报告 2023年10月01日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.34元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 332.21 流通A股股本(百万股) 180.04 A股总市值(百万元) 7,421.53 流通A股市值(百万元) 4,022.20 每股净资产(元) 11.06 资产负债率(%) 35.62 一年内最高/最低(元) 27.35/16.37 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华旺科技-半年报点评:业绩拐点或现，盈利能力稳定，产能持续扩张》 2023-08-28 2 《华旺科技-年报点评报告:Q4盈利显著改善，装饰原纸龙头受益浆价下行+家装改善》 2023-03-08 3 《华旺科技-季报点评:2022Q3单季度收入同比+31%，静待浆价拐点盈利弹性释放》 2022-10-31 股价走势 优质细分龙头成长溢价可期 公司深耕中高端装饰原纸，为客户提供高性能装饰原纸一站式解决方案，践行智造+服务经营模式，深度协同客户需求，建立快速响应机制，实现“定制化生产”，中高端市场占有率稳步提升。 1、国际市场竞争力增强显著；我们认为，国内装饰原纸中高端市场扩容；海外加速拓展，打开成长空间。 一方面、有别于低端传统装饰原纸，中高端装饰原纸产品在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能等方面具有良好表现，更有效满足下游浸渍装饰纸与人造板制造业对匀度、遮盖力、纸张强度等高性能要求。 目前头部企业产能集中度持续提升，市场对装饰原纸品质要求提高，高端装饰原纸需求将会扩大，装饰原纸中高端趋势日趋显著；细分赛道或存在中高端逐步替换中低端的产业趋势。 另一方面、海外厂商缺乏技术革新和投放新产能的动力，产品竞争力持续下降。中国装饰原纸高端化趋势符合外国消费需求，叠加海外产能缺乏，产品加速出海。中国厂商通过引进国外先进技术和管理经验，逐步实现从学习到超越，在产品核心指标上达到更高水平。凭借优质产品，中国厂商加速抢占海外市场，新兴东南亚市场随着国民生活水平逐步提高，住房改善需求和装饰装修需求持续扩大，为我国装饰原纸行业提供了更为广阔的 发展空间。 2023年1-6月公司国外销售收入3.87亿元，同比增长72.04%，未来公司会继续深耕海外市场，进一步提升国际市场份额。我们认为近几年我国优质制造不乏国产替代打开空间，华旺在品牌、品质与国际竞争力增强显著，潜力可期。 2、市场担心扩产带来吨净利下滑及毛利周期波动；我们认为，吨利及毛利周期本质还是供需格局，历史数据验证需求及盈利刚性。 2022年公司IPO募投项目的第二条生产线顺利投产，全年装饰原纸生产量24.3wt同增17%，销售量22.7wt同增12%，全年归母4.7亿同增4%，期间面临原材料成本居高不下，国际运输不畅等困难，依旧保持规模及利润双增长。进入2023年，我们认为整体压力或有所缓解，盈利有望迎来增长。 23H1公司马鞍山“年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已顺利投产，23Q2收入同增11%，归母同增12%。在持续扩产下实现优质韧性增长，我们认为与公司规模、产品及技术优势密不可分，扩产并未带来价格剪刀差缩小，反而充分受益浆价下行贝塔（根据国家海关数据，纸浆价格从2023年1-2月811美元/吨下跌至6月628美元/吨，到6月纸浆价格已经处于两年来低位）。 3、多元化产品满足市场需求；我们认为，公司通过多年投入和积累，形成较高技术水平和成熟的工艺体系，巩固公司市场地位。 装饰原纸作为特种纸细分行业，对生产工艺、设备都有比较高的要求，公司装饰原纸产线技术控制节点达5000余个，通过精准系统参数设定、多环节品控跟踪，确保原纸各项指标性能的稳定。公司产线生产模块多为根据技术指标要求定制，具有不可复制性，技术壁垒较高。 同时，公司拥有多品种多型号中高端装饰原纸生产能力，可为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，快速协同客户需求，满足市场对产品的多元化和个性化需求；并且可以针对客户的要求在较短时间内完成-6%4%14%24%34%44%54%2022-102023-022023-06华旺科技沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 新产品的开发、生产和交付。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司是国内高档装饰原纸研发、生产的领军企业。公司现有杭州和马鞍山两大生产基地，拥有多条全球领先装饰原纸生产线，有能力生产各类装饰原纸品种500余个。作为国内装饰原纸行业龙头企业之一，公司已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列，公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能，在中高端市场具有强大的消费引导力和市场领导力。我们预计公司23-25年EPS分别为1.73元、1.97元、2.37元，PE分别为13X、11X、9X。 风险提示：市场需求波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；政策变动风险；测算风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,940.19 3,436.40 3,992.68 4,573.65 5,274.97 增长率(%) 82.40 16.88 16.19 14.55 15.33 EBITDA(百万元) 663.68 655.91 672.64 768.40 926.96 归属母公司净利润(百万元) 448.58 467.34 573.16 655.94 787.00 增长率(%) 72.53 4.18 22.64 14.44 19.98 EPS(元/股) 1.35 1.41 1.73 1.97 2.37 市盈率(P/E) 16.54 15.88 12.95 11.31 9.43 市净率(P/B) 2.91 2.06 1.76 1.52 1.31 市销率(P/S) 2.52 2.16 1.86 1.62 1.41 EV/EBITDA 5.91 9.29 8.24 4.99 4.59 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 996.34 1,859.28 1,699.20 3,400.67 2,976.33 营业收入 2,940.19 3,436.40 3,992.68 4,573.65 5,274.97 应收票据及应收账款 1,061.16 299.91 2,361.88 687.22 2,829.42 营业成本 2,297.52 2,801.58 3,191.63 3,633.39 4,153.15 预付账款 4.51 6.13 6.63 7.06 8.95 营业税金及附加 12.77 12.33 17.24 22.87 22.69 存货 609.76 915.54 591.62 1,124.15 837.06 销售费用 18.11 20.23 23.96 27.44 31.45 其他 217.64 1,187.22 686.19 765.03 879.57 管理费用 40.66 47.84 54.49 64.03 73.09 流动资产合计 2,889.41 4,268.08 5,345.51 5,984.13 7,531.33 研发费用 88.40 92.78 127.77 150.93 174.07 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 0.48 (43.92) (50.74) (76.52) (98.13) 固定资产 1,001.78 920.78 837.81 754.85 671.89 资产/信用减值损失 (6.16) (19.57) 13.00 (4.24) (22.00) 在建工程 11.42 203.03 203.03 203.03 203.03 公允价值变动收益 2.03 (3.62) (1.78) (0.04) 0.62 无形资产 66.99 73.62 71.76 69.90 68.04 投资净收益 16.82 1.24 17.00 4.00 4.00 其他 50.99 54.15 43.82 48.27 46.79 其他 (54.79) (5.34) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,131.18 1,251.58 1,156.43 1,076.06 989.76 营业利润 524.34 532.85 656.57 751.22 901.26 资产总计 4,020.59 5,519.65 6,501.93 7,060.19 8,521.09 营业外收入 0.62 0.00 0.21 0.28 0.16 短期借款 0.00 235.00 200.00 200.00 200.00 营业外支出 2.02 0.44 0.87 1.11 0.81 应付票据及应付账款 1,288.27 1,483.63 1,863.68 1,744.43 2,451.94 利润总额 522.94 532.41 655.90 750.39 900.61 其他 146.94 119.15 142.47 168.82 143.01 所得税 76.93 66.97 85.27 97.55 117.08 流动负债合计 1,435.21 1,837.79 2,206.15 2,113.26 2,794.96 净利润 446.01 465.44 570.63 652.84 783.53 长期借款 0.00 0.00 50.10 50.10 50.10 少数股东损益 (2.57) (1.90) (2.53) (3.10) (3.46) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 448.58 467.34 573.16 655.94 787.00 其他 20.33 45.58 22.31 29.40 32.43 每股收益（元） 1.35 1.41 1.73 1.97 2.37 非流动负债合计 20.33 45.58 72.41 79.50 82.53 负债合计 1,464.75 1,905.72 2,278.55 2,192.76 2,877.48 少数股东权益 8.03 6.14 3.61 0.51 (2.95) 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 287.06 332.24 332.21 332.21 332.21 成长能力 资本公积 1,163.31 1,936.40 1,935.59 1,935.59 1,935.59 营业收入 82.40% 16.88% 16.19% 14.55% 15.33% 留存收益 1,109.24 1,403.89 1,977.06 2,633.00 3,420.00 营业利润 81.42% 1.62% 23.22% 14.42% 19.97% 其他 (11.80) (64.75) (25.09) (33.88) (41.24) 归属于母公司净利润 72.53% 4.18% 22.64% 14.44% 19.98% 股东权益合计 2,555.84 3,613.93 4,2