【中粮视点】铜:预期落空?

摘要 “意外总是接踵而至”系列第三篇。全年表观消费量增速高于预期、9月传统旺季预期落空，站在节前这个时点，这些“意外”的结果能否延续？我们认为延续的概率较高。一意外的“表观增速”今年以来，铜的消费究竟如何一直是市场热切讨论且分歧较大的问题。根据下游反馈的结果来看，似乎终端订单整体保持清淡，消费仍以刚需为主。然而， 平衡表给出的答案似乎与此情景有所背离。截至8月，国内精炼铜的表观消费量达131.5万吨，是自去年9月及今年5月后的单月最高量级；1-8月，国内精炼铜的累计表观消费量约为943万吨，同比增加5.7%。如此高的表消增速同样超出了我们年初对今年3%-4%的增速预估（目前该值已上调至5.4%），也与下游市场的感受有些许出入，究其原因，我们认为还是与铜近年来消费结构转型有关，且今年表现尤为明显。 根据铜的终端需求来看，今年的传统领域消费表现确实不尽如人意。截至8月，调整后的电网投资、地产竣工及机电出口累计同比分别为1.4%、1%及-3.9%，相较去年同期基本没有显著增长甚至出现负增长，反应了当前我国地产行业下行、外需走弱的现实。然而，受到今年高温影响，国内空调产销迅猛增长，8月累计增速达到8.9%，整体规模超过疫情前水平。因此，传统需求中，空调领域贡献出一定增量，对应到加工端便是今年上半年铜管开工率持续维持在90%附近，接近历年来的高位。伴随新能源领域的需求占比不断提升，今年持续维持高增长的风光行业成为铜需求增量的主力军。截至8月，光伏、风电新增设备容量累计装机分别为113.2GW、28.9GW，累计同比约为155%、79%，增速超出预期。新能源车销量受到去年基数较高的影响，增速略有放缓，1-8月累计销量约为537.4万辆，较去年同期增加39.2%。换算成铜的消费量，截至目前，光伏、风电及新能源车共消耗铜近100万吨，较去年同期翻了近一倍，若以当前增速估算，今年全年新兴领域耗铜量约160万吨，占全年表观消费量由去年的8%提升到今年的11%。因此，新能源的需求整体提振铜下游消费量，对应到铜材企业的情况便出现分化，传统电网的铜杆企业订单持续低迷，而新能源领域的企业订单十分旺盛，甚至会出现供不应求的情况。 二意外的“金九银十”进入九月，市场此前普遍预期伴随“金九银十”的旺季来临，下游消费将环比显著转好，去库速度有所加快。然而截至目前，9月当月仅去库约0.5万吨，表观消费量环比8月有所下滑，升水难以提振，尽管面临双节备货，下游拿货依然谨慎，精炼铜市场似乎出现了“旺季不旺”的现象。究其原因，我们认为主要有三个方面。一是地产周期的影响。传统意义上的“金九银十”以往指房地产市场销售的黄金时期，而与地产相关的商品受其影响则同样进入旺季预期。但是伴随近两年来房屋的显著过剩，楼市降温且复苏速度过缓，此前与之相关的商品似乎也出现“脱钩”，传统的旺季再难出现。二是下游根据铜价变化调整了备货的节奏。9月截至上周五前，沪铜期货价格持续在68000元/吨上方运行，处于高位的价格抑制下游的备货意愿。同时，因加工费维持高位推动冶炼厂持续高产，8月开工率达92%，处于历史同期较好水平，叠加四季度冶炼厂基本没有检修影响、且有炼厂复产的情况下，下游预期后续精炼铜或将出现累库，则更加不愿意在价格高位时备货。在上周五铜价跌至68000元/吨下方后，下游备货情绪明显转好，单周去库近2万吨，为 9月以来的最大幅度。三是成品库存同样处于年内较高水平。虽然精炼铜的显性库存持续处于低位，但因近年来贸易模式的转变，炼厂直接与下游合作的形式增多，若需求没有短时间内迅速崩塌，预计库存大幅累积的概率较低。而下游铜杆的成品库存及库销比均处于年内除季节性外的高点且偏高于去年同期，因此下游的补库意愿相对偏弱。 三意外能否延续？全年表观消费量增速高于预期、9月传统旺季预期落空，站在节前这个时点，这些“意外”的结果能否延续？我们认为延续的概率较高。根据月度平衡表的推演，即使四季度表观消费环比8-9月有所下滑，全年消费量同比增速依然维持在5.4%，这与我们的需求模型输出的结果较为吻合，即全年需求增速上升至5%以上。另外，10月的表消能否超预期回升仍然较难确定，但因部分冶炼厂的检修影响及某冶炼厂的复产于11月释放，若人民币汇率回升推动比值回落使得进口窗口再度关闭，需求端未出现订单激增的情形，则表消或较难出现回升态势。因此，根据四季度的供需平衡，预计难以出现库存大幅去化的情景，Back结构或难大幅走扩。 作者简介徐婉秋中粮期货研究院 有色资深研究员交易咨询号：Z0019515风险揭示1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。