宏观事件点评：汇率研究指南

宏观事件点评汇率研究指南 2023年09月28日 分析师：周君芝执业证号：S0100521100008 研究助理：吴彬 执业证号：S0100121120007 电话：15601683648 电话：15171329250 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 邮箱：wubin@mszq.com 近期汇率再度成为市场关注的热门话题，人民币汇率是人民币资产定价的锚，汇率波动对资本市场定价有着重要影响。 2020以来，人民币经历了一轮升贬值周期，在这一轮周期中，我们持续跟踪人民币汇率演绎，并对市场关心的问题展开了系列研究。 人民币升贬值周期的最终决定变量是全球经贸周期。 汇率作为外汇资金的交易结果，短期波动难以被准确把握，但汇率大方向取决于跨境资金流向。而全球经贸周期对中国进出口强度有着较大影响，进而影响资金流向和人民币汇率定价方向。 我们曾在《人民币汇率的下一个“路标”》中明确提出：人民币汇率的中长期指标是全球经贸周期。 《人民币汇率分析框架（一）：资金流动视角看汇率》中，我们搭建了中国境内美元流动性的跟踪框架，并系统论述中国资金流动的一个基本事实，即贸易活动驱动跨境资金流向，深刻影响境内美元流动性。 经贸活动决定了汇率升贬值，汇率只是其在金融层面的映射。 经贸活动引发资金跨境流动，汇率是经贸活动在金融层面的映射。“人民币汇率贬值可以刺激出口”，这种观点实际上误解了汇率与经贸活动的因果关系。 我们在《人民币贬值会否促进出口？》中明确指出：出口所带来的跨境资金流动预示了中国整体跨境资金流动方向，出口景气度高低在一定程度上决定了人民币汇率升贬值方向，汇率贬值并不能反向推动出口走强。 深入波云诡谲的外汇市场，揭开套息交易的魅影 除经贸活动外，套息交易也会影响外汇市场的波动。套息交易始于流动性泛滥，止于流动性干涸，所以套息交易大规模平盘往往对应短期内流动性收紧，并且对金融市场造成冲击。 我们在《人民币贬值背后的套息交易魅影》中指出：人民币汇率由升转贬，境内美元流动性由松转紧，套息交易大规模平盘，或在短期内加速人民币汇率贬值，同时对股债造成连带冲击，而中长期归于平静。 相关研究 1.宏观专题研究：财政发力，误解与真相-202 3/09/26 2.全球大类资产跟踪周报：海外紧缩担忧再起 -2023/09/24 3.宏观专题研究：人民币贬值何时休-2023/0 9/19 4.全球大类资产跟踪周报：商品“走强”-202 3/09/17 5.2023年8月经济数据点评：8月经济：拐点已现？-2023/09/15 汇率管理是预期引导的艺术 我们观察到，面对汇率波动，央行的汇率管理框架或早已有所转变：加强引导预期。合理的引导市场预期，即所谓“用兵之道，攻心为上”，汇率管理实际是预期引导的艺术。 我们在《汇率逼近7.2之际，打开外汇管理的工具箱》总结到：尽管央行管理汇率的工具多种多样，但实际上几乎都不是直接作用于汇率定价本身，而是通过工具传递信号，引导正确的市场预期。 利率是车，汇率是马 在总需求管理为中心的货币政策调控中，利率相当于中国象棋中的“车”，汇率像是“马”。当前由于资本项目尚未完全放开，当前利率与汇率的联动相对有限，传统的利率平价理论并不能机械地套用在中国金融市场当中，这也给予了央行可以兼顾货币政策和汇率政策的空间。央行的货币政策实践也显示，我国货币政策坚持以我为主，汇率波动并不会直接制约货币政策。 风险提示：货币政策超预期，汇率波动超预期。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026