宏观经济点评：8月企业利润点评：利润修复扩散至周期品行业

2023年09月27日 宏观研究团队 利润修复扩散至周期品行业——8月企业利润点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 2023年1-8月全国规模以上工业企业利润累计同比-11.7%，前值-15.5%；营业收入累计同比增长-0.3%，前值-0.5%。 8月工业企业整体向好、利润大幅改善 政策接续加码叠加价格水平降幅收窄，8月工业企业全面改善。其中利润修复为 最大亮点，利润当月同比自2022年下半年以来首次实现正增长。往后看，基数持续收窄并伴随新一轮稳增长政策落实落细，需求改善有望接力成本驱动，推动工业企业基本面延续回升。 相关研究报告 利润修复扩散至周期品行业 (1)中游利润占比明显提升。1-8月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造 业的利润占比分别为34.7%、29.2%、26.1%，分别较前值变动了-0.3、0.7、-0.5 个百分点。 (2)利润增速来看，部分大宗商品价格回升叠加基数走低，上游采掘加工的利润降幅收窄；中游设备制造保持高增长，电气机械、交运设备、通用设备、仪器仪 表分别为33.0%、32.5%、12.9%、10.1%；下游消费制造小幅回升。 《高利率水平或将持续更久——9月 FOMC会议点评—宏观经济点评》 -2023.9.21 《政策持续落地，关注化债、地产等增量政策—宏观周报》-2023.9.17 《预计Q3GDP约为4.7%，总需求政策加码空间仍存——兼评8月经济数据—宏观经济点评》-2023.9.16 (3)为何工业企业营收小幅改善但利润大幅增长？大宗商品价格回升提振上游利润可能不足以完全解释。一则8月财政部联合国家税务总局延续多项减税降费政 策，部分优惠予以加码，对应营业利润率改善；二则我们观察到8月利润改善快于营收的行业，多数受益于人民币贬值，通过汇兑损益科目对利润端产生贡献。需要看到，以营收衡量的总需求改善斜率虽然不及利润，但黑色冶炼、化工链等周期品关键领域已出现向好证据。 库存周期尚未进入主动补库，中美共振仍将演绎 (1)8月工业企业为“营收改善”+“库存回升”的组合，表面上从持续了14个月的主动去库进入主动补库。但平减PPI后的实际库存为5.4%、仍趋下行，结合库销比ttm未见拐点，我们认为8月的库存回升可能是暂时性现象，当前更可能进入“被动去库”阶段。本轮补库周期何时开启，需观察8月底以来一揽子地产政策以及后续加码对地产投资和销售的提振效果，2024Q1或是2024上半年可能迎来实质性的主动补库。 (2)在此窗口期，仍需中美共振来强化国内行业的向上弹性。具体来看，家具板 块持续兑现、且结构分化进一步验证“中美共振逻辑”，即海外营收占比和本轮涨幅正相关；美国计算机通信电子半导体处于主动去库的末期，纺服进入被动去库仅1个月，行情演绎尚处于“左侧”。 风险提示：政策变化超预期；俄乌冲突反复超预期；美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、8月工业企业整体向好、利润大幅改善3 2、利润修复扩散至周期品行业4 3、库存周期并未进入“主动补库”，中美共振仍在演绎5 4、风险提示6 图表目录 图1：8月工业企业整体向好3 图2：利润当月同比大幅改善3 图3：营收当月同比重回正增长3 图4：中游利润占比明显提高4 图5：中游利润增速延续改善4 图6：大宗价格回升、人民币贬值可能是8月利润改善的较大推手5 图7：平减PPI的实际库存处于去库阶段6 图8：库销比未见拐点6 图9：家具持续验证中美共振，计算机通信电子、纺服处于左侧6 2023年1-8月全国规模以上工业企业利润累计同比-11.7%，前值-15.5%；营业收入累计同比增长-0.3%，前值-0.5%。 1、8月工业企业整体向好、利润大幅改善 政策接续加码叠加价格水平降幅收窄，8月工业企业全面改善，其中利润修复为最大亮点。2023年1-8月工业企业营收累计同比为-0.3%，当月同比为0.8%；利润总额累计同比为-11.7%，当月同比则大幅改善了23.9个百分点至17.2%，自2022年下半年以来首次实现正增长，指向盈利水平加速修复。 工业企业盈利质量稳中有升，8月销售毛利率、营业利润率分别为14.8%、5.5%，销售毛利率持平前值，营业利润率改善0.1个百分点。后续来看，基数持续收窄并伴随新一轮稳增长政策落实落细，需求改善有望接力成本驱动，推动工业企业基本面延续回升。 工业企业主要效益指标 量 营收:累计同比* 工业增加值:累计同比*出口交货值:累计同比*价 PPI:同比 利 利润总额:当月同比*利润总额:累计同比*销售毛利率 营业利润率PPI-PPIRM 费 工业企业:费用率(逆序） 库存 产成品存货:累计同比(逆序)存货周转天数(逆序) 营收增速与存货增速剪刀差 *表示2021年为两年累计同比增速 2018 2019 2020 2021 2022 2023 23456789101112234567891011122345678910111223456789101112234567891011122345678 -0.3 3.9 -4.6 -3.0 8.32.4 20.3 -2.7 注：颜色数字大小关系：绿色<白色<红色 17.2 -11.7 14.8 5.5 1.6 图1：8月工业企业整体向好 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：利润当月同比大幅改善图3：营收当月同比重回正增长 40 20 0 -20 -40 -60 2019-082021-082023-08 20 10 0 -10 -20 -30 2019-082021-082023-08 工业企业:利润总额:当月同比(%) 工业企业:利润总额:累计同比(%) 工业企业:营业收入:当月同比(%) 工业企业:营业收入:累计同比(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 2、利润修复扩散至周期品行业 利润占比来看，1-8月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为34.7%、29.2%、26.1%，分别较前值变动了-0.3、0.7、-0.5个百分点。利润增速来看，部分大宗商品价格回升叠加基数走低，上游采掘加工的利润降幅收窄。其中，黑色金属冶炼加工、化学纤维制造、油煤燃料加工改善了33.4、22.0、18.1个百分点；中游设备制造保持高增长，电气机械、交运设备、通用设备、仪器仪表分别为33.0%、32.5%、12.9%、10.1%，其中计算机通信电子改善了5.8个百分点；下游消费制造小幅回升，皮革制鞋、木制品、农副食品加工、纸制品、纺织业分别较前值提高了20.5、7.8、6.6、6.3、5.3个百分点。 一个有趣的问题在于，为何工业企业营收小幅改善但利润大幅增长？大宗商品价格回升提振上游利润可能不足以完全解释；一则，8月财政部联合国家税务总局延 续多项减税降费政策，部分优惠予以加码，对应营业利润率改善；二则，我们观察到8月利润改善快于营收的行业，多数受益于人民币贬值，如计算机通信电子、皮革制鞋、纸制品、纺织业等。通常来说，人民币贬值在提高此类产品竞争力的同时，可通过汇兑损益科目对利润端产生贡献，即呈现为“利润改善快于营收”。需要看到，以营收衡量的总需求改善斜率虽然不及利润，但黑色冶炼、化工链等周期品关键领域已出现向好证据，预计后续总需求政策仍将加码，巩固经济向上弹性。 图4：中游利润占比明显提高图5：中游利润增速延续改善 % 利润占比 50 40 30 20 10 0 2022-082022-112023-022023-052023-08 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 50 0 -50 % 利润累计增速 2022-082022-112023-022023-052023-08 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 工业行业大类 主要工业行业 上游采掘加工 1-8月利润总额: 累计同比% 15.0 4.0 -10.8 -21.4 -23.8 -26.3 -26.8 -27.0 -51.1 -57.1 -68.9 33.0 32.5 12.9 Δ较上期% 中游设备制造 下游消费制造 橡胶和塑料制品业 有色金属矿采选业石油和天然气开采业化学纤维制造业 黑色金属矿采选业煤炭开采和洗选业非金属矿物制品业 有色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业黑色金属冶炼及压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业电气机械及器材制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业通用设备制造业 仪器仪表制造业专用设备制造业金属制品业 计算机、通信和其他电子设备制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业烟草制品业 汽车制造 文教、工美、体育和娱乐用品制造业纺织服装、服饰业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业印刷业和记录媒介的复制 家具制造业医药制造纺织业 医药制造业 农副食品加工业造纸及纸制品业 7.2 2.6 2.4 0.4 -6.8 -7.8 -9.6 -10.2 -14.0 -15.0 -18.3 -26.0 -39.8 2.5 2.1 0.6 22.0 8.8 -0.1 2.0 9.7 3.2 33.4 18.1 -0.7 2.1 -1.6 -2.3 1.5 2.3 5.8 20.5 7.8 -0.6 1.4 1.1 -0.7 -0.5 1.9 -0.1 1.3 5.3 -1.7 6.6 6.3 16.0 10.1 3.6 -3.8 -20.6 图6：大宗价格回升、人民币贬值可能是8月利润改善的较大推手 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、库存周期并未进入“主动补库”，中美共振仍在演绎 8月工业企业为“营收改善”+“库存回升”的组合，表面上从持续了14个月的主动去库进入主动补库，跳过了中间的被动去库阶段。但平减PPI后的实际库存为5.4%、仍趋下行，结合库销比ttm未见拐点，我们认为8月的库存回升可能是暂时性现象，当前更可能是进入“被动去库”阶段，但并非需求迅速修复导致的库存去化。历史复盘来看，房地产投资领先库存周期约6个月，几乎每一轮库存周期反转 均包含了地产要素。本轮补库周期何时开启，需观察8月底以来一揽子地产政策以及后续加码对地产投资和销售的提振效果，2024Q1或是2024上半年可能迎来实质性的主动补库。 在此窗口期，仍需中美共振补库来强化国内行业的向上弹性。此前我们将中国工业行业与美国批发商行业进行匹配，根据对华进口依赖度和中美库存分位数筛选了有望共振补库的行业。具体来看，家具板块持续兑现、且结构分化进一步验证“中美共振逻辑”，美国家具行业已进入被动去库阶段，因此家具板块呈现“海外营收占比和本轮涨幅正相关”；美国计算机通信电子半导体处于主动去库的末期，纺服进入被动去库1月有余，行情演绎尚处于“左侧”。 图7：平减PPI的实际库存处于去库阶段图8：库销比未见拐点 35 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 1997-082006-042014-122023-08 0.5 月 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 2008-082013-082018-082023-08 名义库存:同比实际库存:同比工业企业:库销比ttm 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图9：家具持续验证中美共振，计算机通信电子、纺服处于左侧 库存同比增速 中国工业行业中国 出口依赖度 美国对华 进口依赖度 美国批发商行业 库存同比增速 最新值较前值分位数历史趋势 -0.40-1.109% 8.101.9039% -0.501.302%