量变到质变的关键节点，快递龙头有望加筑新一轮成本、时效与服务壁垒

——中通快递首次覆盖报告 核心观点 ⚫中通快递深耕快递主业，连续七年稳居快递行业龙头地位，致力于成为世界领先的综合物流服务企业。核心竞争力：网络管理为基石，规模优势从量变到质变，有望加筑新一轮服务、成本与时效壁垒。1）网络优势为基：同建共享+数字化打造底层加盟网络的稳固根基。2）服务优势：多年领先的稳定服务塑造B端稀缺性溢价能力。3）成本优势：规模成本效应叠加高自有率与科技赋能，成本控制能力持续领跑行业。4）规模再筑壁垒：规模效应从量变到质变，突破成本、时效与服务的“不可能三角”。①规模的“成本效应”：以领先的业务量为基础，公司正逐步实现“三网叠加”的网络结构优化与重塑。过去两年受疫情、高油价和资本开支高峰影响，公司降本效果并未充分显现，单票核心成本已具备突破性下行实力，市场或低估其成本优化空间。我们测算仅“三网叠加”的网络优化便有望使其单票核心成本较22年基准下降0.11元/件，可提供13%的成本降幅。②规模的“时效效应”：自然提频+网络结构优化，有望持续演绎破圈的时效。③规模的“服务效应”：增强上门服务及散收的便利性、协同性与经济性，有望在长期使服务优势站上新台阶。 ⚫与行业趋势共振：引领竞争分化节奏，占据增量发展先机。1）竞争：在快递行业整体进入高质量发展阶段的背景下，政策与盈利优势将共塑中通的价格竞争主导权。公司有望引领分化节奏，获得有质量的市场份额增长。2）发展：强网络能力+全生态布局占据快递行业边际增长先机。①适配直播电商增量：强网络高峰处理能力+云仓布局，直击直播电商爆单与备货痛点。②扩大快递进村优势：均衡网络结构+兔喜末端强融合力，持续建立中西部渗透优势。③占据多元物流发展先机：可复制的加盟运营能力，布局国际化+多元化构建综合物流生态。 王晶021-63325888*6072wangjing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860510120030刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 盈利预测与投资建议 ⚫预测公司23-25年EPS分别为11.19/13.61/15.63元。中通多年领先的稳定服务塑造稀缺性溢价能力，全链路高效的管理带来成本优势，同建共享+数字化打造底层加盟网络的稳固根基。公司在政策与盈利优势的助力下掌握竞争主导权，强网络能力+全生态布局占据快递行业边际增长先机，有望进一步高筑龙头地位。参考可比公司23年调整后平均PE，给予中通23年19倍PE估值，对应港股目标价为231.64港元/股（1港元=0.9177元）。首次覆盖，给予公司买入评级。 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 风险提示 行业增速不及预期、竞争格局恶化、价格竞争强度超预期、成本上涨超预期 目录 公司概览：“稳”字当先的快递龙头，布局多元物流生态...................................5 核心竞争力：网络管理为基石，规模优势从量变到质变，服务、成本与时效优 网络优势为基：同建共享+数字化打造底层加盟网络的稳固根基........................................7服务优势：多年领先的稳定服务塑造B端稀缺性溢价能力.................................................7成本优势：成本费用控制领先，全链路管理效率高效.........................................................9规模再筑壁垒：规模效应从量变到质变，突破成本、时效与服务的“不可能三角”.............12规模的“成本效应”：“三网叠加”优化网络结构，核心单票成本突破性下行12规模的“时效效应”：自然提频+网络结构优化，演绎破圈的时效14规模的“服务效应”：增强服务的便利性、协同性与经济性，有望在长期塑造服务优势16 与行业趋势共振：引领竞争分化节奏，占据增量发展先机............................17 竞争：政策与盈利优势共塑竞争主导权，引领分化节奏获得有质量的市场份额增长........17发展：强网络能力+全生态布局占据快递行业边际增长先机.............................................18适配直播电商增量：强网络高峰处理能力+云仓布局，直击直播电商爆单与备货痛点19扩大快递进村优势：均衡网络结构+兔喜末端强融合力，持续建立中西部渗透优势21占据多元物流发展先机：可复制的加盟运营能力，布局国际化+多元化构建综合物流生态24 盈利预测与投资建议....................................................................................29 盈利预测..........................................................................................................................29投资建议..........................................................................................................................31 风险提示......................................................................................................31 图表目录 图1：中通发展历程......................................................................................................................5图2：中通营收和归母净利及各增速.............................................................................................5图3：中通分业务收入占比...........................................................................................................5图4：中通分业务毛利情况...........................................................................................................6图5：截止23Q1中通股权结构....................................................................................................6图6：中通同建共享机制..............................................................................................................7图7：国家邮政局快递服务满意度测试季度排名...........................................................................8图8：通达系核心单票可比收入（中转+运输，不含派费）..........................................................9图9：各快递公司市场份额...........................................................................................................9图10：快递公司业务量及中通业务量增速情况............................................................................9图11：通达系核心可比单票成本（中转+运输）..........................................................................9图12：中通自有干线运输车辆情况............................................................................................10图13：通达系单票运输成本对比................................................................................................10图14：通达系运输工具账面价值对比（亿元）..........................................................................10图15：通达系房屋及建筑物账面价值对比（亿元）...................................................................10图16：通达系土地使用权账面价值对比（亿元）.......................................................................10图17：通达系机器设备账面价值对比（亿元）..........................................................................11图18：通达系单票可比中转成本对比（元/件）.........................................................................11图19：“三通一达”整体成本曲线.................................................................................................12图20：各公司核心可比单票成本（中转+运输）........................................................................12图21：中通“三网叠加”...............................................................................................................13图22：中通2020-2023二季度核心单票成本及业务量情况对比................................................13图23：快递企业全程时限排名...................................................................................................14图24：快递企业72小时准时率排名............................................................................