资源，协同一体两翼，成就分布式龙头

投资逻辑： 为何看好工商业分布式光伏？ 消纳风险有限：分布式光伏新增贡献率靠前省份多为沿海负荷中心，追求用能稳定、价格稳定的客户诉求驱动行业装机。 电价风险有限：（1）据可比公司芯能科技年报，自发自用电量占比约75；而从美国PJM市场经验来看电能量以外费用占终端电价比例可升至20以上，因此商业模式决定利润空间天然存在。谷时低电价影响利润分配，有望通过组件降本予以对冲。此 人民币元成交金额百万元 外，锂电降本峰谷价差拉大带来配套工商业储能的经济性。（2） 余电上网电量占比约25，有望受益于绿证政策。（3）补贴退坡已经完成。 行业核心竞争要素？ 各环节壁垒有别，核心关注优质屋顶资源。屋顶资源既包括装机所在区位的光照电价条件，也包括客户消纳长期存续能力。拆分至IRR影响因子，组件降本01元W、利用小时数上升100小时、自发自用比例提升10、综合电价提升002元KWh，分别对应IRR04pct15pct04pct01pct。 公司核心看点？ 背靠南网，客户资源得天独厚。截至22年末公司在运光伏装机 900 800 700 600 500 220926 成交金额南网能源沪深300 2500 2000 1500 1000 500 0 公司基本情况（人民币） 营业收入增长率 2943 1108 840 2951 2392 南网代理购电客户可协同，驱动光伏装机加速。我们预计2325 归母净利润百万元 474 553 605 898 1132 年新增光伏装机分别为834888942万千瓦（合计27GW）。 归母净利润增长率 1890 1678 925 4859 2595 17GW（工业14GW农光互补03GW）；1H23新增工业光伏装机255万千瓦（同比1169），截至1H23光伏拟建29GW。 项目202120222023E2024E2025E 营业收入百万元26002888313140555024 每股经营性现金流净额 019 032 024 041 055 别为7597120万平米，业务协同性突出；工商业储能项目进入 ROE归属母公司摊薄 796 856 863 1145 1268 落地阶段。 PE 6626 3881 3715 2500 1985 生物质发电拖累短期业绩。1H23公司实现营业收入130亿元， PB 528 332 321 286 252 需求侧业务强协同。2022年公司建筑节能业务新增覆盖面积分 摊薄每股收益元01250146016002370299 同比04；实现归母净利润19亿元，同比76，受生物质发电成本端因素拖累。 来源：公司年报、国金证券研究所 盈利预测、估值和评级 客户资源需求侧业务协同为公司在高景气行业带来成长动力和竞争优势，我们预计2325年公司实现归母净利润分别为 6190113亿元。给予公司24年PE30倍，目标价72元。 风险提示 分布式光伏新增装机不及预期风险；分布式光伏售电价格下降风 险；生物质燃料成本波动、补贴拖欠，继续拖累业绩风险；城市节能业务需求下降风险；大股东解禁风险；应收账款增加风险等。 内容目录 1、综合能源运营商，需求侧大有可为4 2、两类风险有限，分布式光储行业渐入佳境5 21消纳风险有限，需求趋势向好5 22电价风险有限，组件降本光储一体9 23多竞争要素影响项目IRR14 3、公司客户资源得天独厚，需求侧业务强协同16 4、建筑节能稳健增长，BIPV具备潜力20 5、盈利预测与投资建议22 51盈利预测22 52投资建议及估值24 6、风险提示26 图表目录 图表1：公司需求侧业务客户强协同，当前分布式光伏为主要看点4 图表2：20191H23营业收入及增速情况4 图表3：20191H23归母净利润及增速情况4 图表4：1H23工业节能业务营收占比达4645 图表5：近两年工商业分布式光伏业务增速较快5 图表6：综合毛利率净利率情况5 图表7：分业务毛利率情况5 图表8：分布式光伏存量装机（左轴，万千瓦）及占比（右轴）6 图表9：分布式光伏新增装机（左轴，万千瓦）及贡献率（右轴）6 图表10：22年新增工商业分布式光伏结构情况6 图表11：分布式光伏装机新增贡献率前十省份装机情况（万千瓦）6 图表12：农村分布式光伏建设相关政策7 图表13：工商业分布式光伏运营商的商业模式7 图表14：工商业分布式光伏运营商“自发自用”比例较高8 图表15：近三年电源侧有效容量供给充裕度呈下降趋势8 图表16：分省2023年7月峰平电价（左轴，元KWh）与电价差（右轴，元KWh）9 图表17：分省2023年7月峰谷电价（左轴，元KWh）与电价差（右轴，元KWh）9 图表18：工商业分布式利用模式决定电价构成10 图表19：光伏补贴退坡已完成10 图表20：“自发自用”溢价空间是运营商自持模式的核心11 图表21：近年来美国PJM市场批发电价中，电能量费用以外部分合计占20以上11 图表22：“自发自用”部分电量电价多种模式并存11 图表23：光伏用多晶硅价格走势12 图表24：光伏组件主流品种价格走势12 图表25：工商业储能运营模式12 图表26：能源服务企业介入下的工商业储能运营模式13 图表27：用户侧储能利用率较高13 图表28：高峰谷价差区域两充两放经济性优势突出13 图表29：华东华南省份峰谷价差放电量补贴总价相对较高14 图表30：储能降本高峰谷价差地区IRR具备优势14 图表31：分布式光伏项目各环节竞争壁垒梳理15 图表32：工商业分布式光伏IRR测算假设15 图表33：工商业分布式光伏IRR敏感性测算16 图表34：两网区域22年用电量（亿千瓦时）及占比情况16 图表35：公司华南以外区域营收占比近几年逐年提升16 图表36：公司主要大客户涵盖多个领域17 图表37：1H23公司新投产分布式光伏（含农光互补）同比大幅增加17 图表38：22年末公司存量在建核准拟建分布式光伏（含农光互补）近7GW17 图表39：广东工商业用户代理购电高峰价格靠前18 图表40：广东燃煤基准价格处于国内最高水平18 图表41：公司20年以来分布式业务毛利率达63以上19 图表42：工商业储能部分项目情况19 图表43：虚拟电厂整合发电资源与负荷的示意图20 图表44：公司建筑节能服务20 图表45：建筑节能业务模式既有建筑21 图表46：建筑节能业务模式新建建筑21 图表47：建筑节能业务营收、毛利率情况21 图表48：建筑服务面积年增速持续扩大21 图表49：BIPV项目示意图22 图表50：BAPV项目示意图22 图表51：分布式光伏业务（工商业农光互补）拆分预测情况23 图表52：分业务营收毛利率预测（百万元）24 图表53：可比公司估值情况（截至23年9月24日）25 1、综合能源运营商，需求侧大有可为 公司2010年成立至今深耕节能服务领域，覆盖节能设计、改造、服务等环节，构建综合节能服务体系。公司主要以合同能源管理模式为客户提供定制化节能系统方案。“双碳”浪潮下，公司将分布式光伏纳入节能方案的工具箱内，并取得了行业领先地位。我们认为，背靠南网集团为公司带来了得天独厚的客户资源，而需求侧业务具有客户强协同的特点，从过去的传统节能服务提供方到当前分布式光伏运营商，再到未来的工商业储能运营负荷聚合商，公司角色定位升级过程将不断带来增量业绩。 图表1：公司需求侧业务客户强协同，当前分布式光伏为主要看点 主营业务 领域分类 具体业务 22年营收占比 合同能源管理服务 工业节能业务 分布式光伏节能服务 341 工业高效能源站节能服务 87 余热余压和煤矿瓦斯综合利用其他 建筑节能 265 城市照明节能 45 节能咨询及工程服务 节能改造工程 35 节能咨询服务 02 综合资源利用 生物质综合利用 147 农光互补 78 来源：公司公告、国金证券研究所 公司业绩稳中有增生物质发电、照明系统节能业务拖累1H23业绩。公司1922年营收CAGR为242；归母净利润CAGR为261。近两年业务结构向工商业分布式光伏转变，生物质发电项目新增减少，营收增速有所放缓。受生物质燃料价格上涨、可再生能源补贴支付滞后等影响，1H23生物质发电业务营收同比616；照明系统节能存量项目中部分合同能源管理期满，业务营收同比224。 图表2：20191H23营业收入及增速情况图表3：20191H23归母净利润及增速情况 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 总收入（左轴，百万元）YOY（右轴） 2019A2020A2021A2022A1H23 35 30 25 20 15 10 5 0 5 60000 50000 40000 30000 20000 10000 000 归母净利润（左轴，百万元）YOY右轴 2019A2020A2021A2022A1H23 50 40 30 20 10 0 10 20 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 工商业分布式光伏装机扩大、驱动业绩增长。受到“能耗双控”和分时电价政策驱动，工商业用户节能需求进一步增强，公司发挥客户资源优势，立足南网区域开发工商业分布式光伏项目。22年业务营收为99亿元，四年CAGR达26。截至1H23装机规模1615万千瓦，同比392，发展势头仍较好（1H23业务营收增速182，弱于装机增速，主因电量兑现滞后于装机，加上降雨增加、发电减少）。 图表4：1H23工业节能业务营收占比达464图表5：近两年工商业分布式光伏业务增速较快 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 工业节能建筑节能照明系统节能 节能工程咨询资源综合利用 2019A2020A2021A2022A1H23 1200 1000 800 600 400 200 0 分布式光伏系统营收（左轴，百万元）YOY右轴 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2019A2020A2021A2022A1H23 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 生物质项目拖累，近两年盈利水平下滑。工商业分布式光伏总体维持较高的毛利率水平，1H23组件价格下跌，但叠加安全生产费计提、发电量减少等因素总体毛利率略有下行；生物质综合资源利用业务营收占比约15，受生物质燃料成本上涨影响较大、毛利率近几年均呈下降趋势；其余业务稳中有升。 图表6：综合毛利率净利率情况图表7：分业务毛利率情况 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 综合毛利率净利率 2018A2019A2020A2021A2022A1H23 70 60 50 40 30 20 10 0 分布式光伏系统建筑节能 照明系统节能节能工程咨询资源综合利用 2019A2020A2021A2022A1H23 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、两类风险有限，分布式光储行业渐入佳境 21消纳风险有限，需求趋势向好 分布式光伏加速铺开。不同于集中式电站装机节奏对特高压线路的高度依赖，分布式光伏节奏总体较快策划准备两个月施工半个月调试半个月，即可达成并网。当前分布式光伏存量占比已超40、增量贡献率已近60。从22年结构数据看，户用分布式光伏与工商业、农村光伏各占新增装机的一半。 图表8：分布式光伏存量装机（左轴，万千瓦）及占比（右轴） 图表9：分布式光伏新增装机（左轴，万千瓦）及贡献率（右轴） 50000 分布式光伏总装机量 分布式占比 集中式光伏总装机量 50 分布式光伏新增装机集中式光伏新增装机 分布式新增贡献率 40000 30000 20000 10000 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 40 30 20 10 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0