年初为序章，岁末续华章（续篇）：条件已成，积极看多

年初为序章岁末续华章（续篇） ——条件已成，积极看多 投资要点 2023年09月23日 下半年的“吃饭行情”或“小牛市”有望展开。1月初，我们发布了《年初为序章岁末续华章——从五大底部特征看市场》的报告，对全年市场做出了“N”型的判断。最近9个月，市场1-4月为震荡上行期，5-9月进入到震荡回落期，“N”型的前两笔得到了较好的印证。立足当前的时点，政策底已现、宏观经济改善、货币政策迎来的降息、降准，但市场依旧不振。本篇报告为《年初为序章岁末续华章》报告的续篇，我们认为“N”型走势的最后一笔已经具备条件，且市场近期已进入到拐点期，下半年的“吃饭行情”或“小牛市”有望展开。 市场回升的外生条件已具备——三大条件的支撑。市场回升的外生式条件，影响比较大的因素主要有三个：其一是政策面；其二是资金面（流动性环境）；其三是基本面。在当前时点，我们再次看到了政策面、资金面和基本面对市场形成的共振式正面支撑。政策面：利好频发，“政策底”确认。基本面：八月经济温和复苏，四季度有望进一步改善。资金面：宽松的流动性环境。 陈 敏分 析师执业证书编号：S0530522080001chenmin79@hnchasing.com 市场回升的内生条件逐步满足。近期市场进入到非理性的恐慌状态，理性钟摆的回摆是市场回升的内生式动能。参照历史——二阶段调整 ：本次下跌属于阶段性上涨之后的调整期，参照历史数据，适用于2阶段调整。眼下市场的2阶段调整已经完成，在不是“尖底”的情况下，那将是“复合底”，且从我们的监测数据以及9月22日的走势看，“复合底”有望确立。商 品 指 数 的 前 瞻 性 ：背离已长达两个月，背离时间越长，回升动能越强。 相关报告 1《汇率走向何方？——汇率分析框架及明年汇率展望》2022-12-192《年初为序章岁末续华章——从五大底部特征看市场》2023-01-10 关于汇率和北上资金流出问题，四季度均将好转。“经济强则汇率强、经济弱则汇率弱；经济预期改善，汇率边际改善，经济预期恶化，汇率边际恶化”。因四季度经济将继续改善，悲观预期有望扭转，由此可推导出四季度人民币汇率将会走出弱势区间，进而转强。随着汇率转强，对应北上资金流出的问题也迎刃而解，北上资金对市场的拖累将告一段落。 行情的性质：月度级别的行情。我们认为市场要彻底形成牛市行情的条件还不够充足，后续还需进一步演化，但已具备出现一轮月度级别行情的条件，我们以年末的小牛市行情或“吃饭”行情来定性。在行业和概念层面我们看好AI+、以石油化工、工业金属为代表的周期行业、白酒、证券、保险等行业，同时关注超跌的新能源行业。 风 险 提示：宏观经济不及预期风险、地缘政治风险、突发性事件风险 内容目录 1市场回升的外生条件已具备——三大条件的支撑......................................................3 1.1政策面——利好频发，“政策底”确认.............................................................................................31.2基本面——八月经济温和复苏，四季度有望进一步改善.........................................................41.3资金面——宽松的流动性环境..........................................................................................................62市场回升的内生条件已充分......................................................................................72.1调整期的历史借鉴................................................................................................................................72.2从一些指标看市场................................................................................................................................83关于汇率和北上资金流出问题——四季度均将好转.................................................104行情的性质——月度级别的行情.............................................................................105风险提示.................................................................................................................11 图表目录 表1：近期出台的关于资本市场、宏观产业政策概览..................................................3图1：产成品库存和原材料库存的关系.......................................................................5图2：PPI与产成品库存的关系...................................................................................6图3：社融增速与产成品库存的关系..........................................................................6图4：中国香港和中国台湾出口增速改善（%）..........................................................6图5：CRB指数与出口增速（%）..............................................................................6图6：中国实体经济部门杠杆率（%）........................................................................7图7：中国65岁以上人口占比（%）.........................................................................7图8：熊市调整和阶段性上涨之后回调的差异............................................................8图9：商品指数（点）与上证指数（点）的关系对照图..............................................9图10：上证换手率（%）已到低值区间........................................................................9图11：创业板市销率（倍）创出历史新低....................................................................9图12：估值指数与上证指数对照图.............................................................................11 1月初，我们发布了《年初为序章岁末续华章——从五大底部特征看市场》的报告，对全年市场做出了“N”型的判断。最近9个月，市场1-4月为震荡上行期，5-9月进入到震荡回落期，“N”型的前两笔得到了较好的印证。立足当前的时点，政策底已现、宏观经济改善、货币政策迎来的降息、降准，但市场依旧不振。本篇报告为《年初为序章岁末续华章》报告的续篇，我们认为“N”型走势的最后一笔已经具备条件，且市场近期已进入到拐点期，下半年的“小牛市”或“吃饭行情”有望展开。 1市场回升的外生条件已具备——三大条件的支撑 市场回升的外生式条件，影响比较大的因素主要有三个：其一是政策面；其二是资金面（流动性环境）；其三是基本面。在不同的市场环境下，上述三个因素对市场影响力的大小不同，譬如今年年初市场的上攻驱动因素一是来自于防疫放开之后经济的修复，二是来自于岁初资金面比较宽裕；又如19年年初的行情则是来自于政策面、资金面和基本面的共同驱动。在当前时点，我们再次看到了政策面、资金面和基本面对市场形成的共振式正面支撑。 1.1政策面——利好频发，“政策底”确认 “政策底”已现近期已老生常谈，政策底到市场底的时间间隔不等，大致在2个月左右。我们认为政策底有两个关键点，一是标志性事件是“政策底”确认的起始，我们认为可以把7月24日政治局会议首提“要活跃资本市场，提振投资者信心”视为“政策底”。此次会议是近5年7月政治局会议最早的一次，不但时间早，而且表述超预期，这包括未提及“房住不炒”，以及少见的提及了资本市场，明确指出了提振投资者信心；二 是“政策底”首现之后一般会出现政策组合拳，包括资本市场政策、货币政策及其他宏观产业政策。譬如2018年10月31日，政治局会议提到“加强资本市场制度建设，激发市场活力”，后续迎来宽松的货币政策以及减税降费等政策组合拳。当前，关于资本市场的政策利好频发，同时货币政策降准降息，产业方面地产政策逐步放松，同时也推出了惠及民生、刺激消费的举措，政策组合拳的态势非常明确（详见表1）。因此当前政策面既不缺乏标志性事件，也不缺乏组合拳，足以确认“政策底”。 1.2基本面——八月经济温和复苏，四季度有望进一步改善 8月公布的经济数据环比改善。8月工业增加值增速、社会消费品零售总额增速相比上月分别回升0.8、2.1个百分点至4.5%和4.6%，与此同时固定资产投资增速好于一致预期，进出口增速和PPI降幅收窄，CPI转正，另外信贷和社融规模均超预期。 8月数据不足之处。从结构来看，8月经济改善的成色略有不足，其一是价格因素是8月经济数据超预期的重要因素，譬如工业增加值数据中7、8月份上升幅度较大的主要是上游资源行业，如油气、化工、黑色金属等相关产业，另外在投资分项中回升幅度最大的是有色金属矿采选业；其二是社融结构中，地方政府专项债券融资相比上月多增了7650亿，贷款结构中中长期贷款占总贷款的比重为59.16%，为2016年之后的最低水平。 8月数据的亮点。经济复苏是个渐进的过程，8月经济数据成色虽有所不足，但也充满亮点：首先数据全面好转，说明经济最差的时刻已经过去，后续将迎来温和复苏；其次价格因素虽对8月经济有较大贡献，但在通胀低迷的背景下，价格上涨和再通胀是经济复苏的重要环节。在费雪的“债务-通缩”理论中，就主张通过货币政策实现再通胀以打破“债务-通缩”恶性循环。在当前我国经济存在流动性陷阱和类通缩双重特征的背景下， 我们认为扩张总需求和实现再通胀是经济走出低迷的两个有效且并行的手段，因此价格上涨是积极因素，需提防的是价格的暴涨暴跌，导致价格体系的紊乱，也导致再通胀不可持续性；再次，社融结构中的政府专项债融资和信贷结构中的中长期贷款占比偏低属于刺激经济初期的正常现象，譬如22年5月上海疫情爆发后货币政策趋于宽松，当月信贷环比多增1.25万亿，其中短期贷款和票据融资多增1.03万亿，与此同时地方政府专项债发行规模连续