利率策略周报：没有趋势性行情，只有阶段性窗口

2023.09.24 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 没有趋势性行情，只有阶段性窗口 ——利率策略周报 本报告导读：短债在10月份流动性环境改善下或迎来阶段性机会，但年内长短债都难有趋势性行情。 摘要： 过去一周（9月18日—9月22日），长债利率整体上行，短债利率基本企稳，长短债走势分化原因在于短债受益于跨季流动性平稳，而长债是预期属性定价，投资者依然担忧地产限购政策进一步优化、年内特殊再融资债发行落地等。同时我们延续9月10日《耐心等待债市配置时点》的观点，“市场对于经济边际企稳迹象定价不足”。 得益于9月末财政支出和10月份专项债“只有拨付、没有发行”，10月阶段性宽松窗口大概率开启，短债迎来阶段性机会，同时考虑中秋国庆节日期间的资金成本，交易顺序从高票息到低票息资产，即2年大行永续债 —1.5年高等级信用债—1年同业存单。 长短债都难有趋势性行情，年内利率中枢或震荡上移。我们在8月27日公开发布证券研究报告《利率下行放缓，重回票息价值》、9月10日《耐心等待债市配置时点》，观点是连贯且持续的。 内外均衡、地产政策、央行进一步宽松动作是四季度利率中枢上行幅度的重要影响变量。内外均衡方面，8月以来美元兑人民币汇率对银行间流动性的约束较为明显，当人民币汇率贬值时，DR001往往上升，通过压降中美两国资金利差，长期来看有助于减少资本外流、稳定人民币汇率。地产政策方面，投资者陷入“地产销售好于预期—经济进一步回暖”、“地产销售不及预期—地产优化政策加码”的“两难”逻辑链条，广州市9月20 日优化住房限购和增值税免税年限，关注北上深地产优化政策出台的可能 性。央行进一步宽松方面，年底（11月或12月）银行间流动性或仍可期待再度降准，但降准幅度或继续为25bp，基本满足银行间流动性平衡需求，不代表“流动性过剩”。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；特殊再融资债落地带来流动性扰动；美联储维持高政策利率时间超预期。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 九月资金缺口基本补足 2023.09.20 跨季债市行情需要关注的几个高频因素 2023.09.19 转债市场节前震荡或持续 2023.09.18 耐心等待债市配置时点 2023.09.10 利率上行空间偏窄，情绪恢复时间较长 2023.09.10 目录 1.债市周度思考3 1.1.10月份短债迎来阶段性机会3 1.2.方向上，年内利率中枢或震荡上移3 1.3.幅度上，紧盯内外均衡、地产政策、央行进一步宽松动作5 2.微观结构6 1.债市周度思考 过去一周（9月18日—9月22日），长债利率整体上行，短债利率基本企稳，长短债走势分化原因在于短债受益于跨季流动性平稳，而长债是预期属性定价，投资者依然担忧地产限购政策进一步优化、年内特殊再融资债发行落地等。同时我们延续9月10日《耐心等待债市配置时点》的观点，“市场对于经济边际企稳迹象定价不足”。参考中债估值， 10年期国债收益率由9月15日2.64%上行4bp到9月22日2.68%，1 年期AAA评级同业存单收益率持平在2.44%。 1.1.10月份短债迎来阶段性机会 得益于9月末财政支出和10月份专项债“只有拨付、没有发行”，10月阶段性宽松窗口大概率开启，短债迎来阶段性机会，同时考虑中秋国庆节日期间的资金成本，交易顺序从高票息到低票息资产，即2年大行永续债—1.5年高等级信用债—1年同业存单。以存单为例，如果10月份7天期回购利率中枢下行至央行逆回购利率1.8%或略高处1.9%，按 2019年以来1年期存单和R007的价差中枢（40bp），1年期存单应从 9月22日2.45%下行至2.2%-2.3%。 9月是财政支出大月，往年9月份财政净支出规模一万亿，对流动性利 多会持续至10月份。同时，到9月底专项债发行进度只有91%，但在 “新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债 券资金力争在10月底前使用完毕”的要求，今年大概率会重演2022年专项债“6月底基本发行完毕、8月底基本使用完毕”的逻辑（2022年7、8月份回购利率中枢较6月份明显下行30bp），10月份流动性环境会受益于专项债拨付。 1.2.方向上，年内利率中枢或震荡上移 长短债都难有趋势性行情，年内利率中枢或震荡上移。我们在8月27日公开发布证券研究报告《利率下行放缓，重回票息价值》、9月10日《耐心等待债市配置时点》，观点是连贯且持续的。年内投资视角下，潜在 风险点还在于： 第一，特殊再融资债和大行信贷支持城投平台化债仍未落地，年内利率供给和超储消耗仍有压力。我们在8月27日公开发布证券研究报告《利 率下行放缓，重回票息价值》，提出“特殊再融资债如果年内落地，2023年利率债净供给量上升，同时大行如果配套向城投平台提供金融支持，信贷投放亦可能会在下半年有大幅增长，而降准净释放的资金可能不足以对冲特殊再融资债发行和信贷增长对银行间超储的消耗”。据财新社报道，目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。特殊再融资债的额度来自于地方债限额余额（2022年底约2万亿），对于当年利率债供给来说属于增量，特殊再融资债年内如果落地直接会对银行间资金形成较大程度的压力。同时央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与支持城投平台化解当下的流动性风险，亦会对商业银行信贷有积极作用。 图1：特殊再融资债额度来自地方债限额余额图2：2023年央行逆回购余额高于往年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第二，当前存款降息以降低商业银行成本、进而利多债市的逻辑已到瓶颈（当前大行三、�年期整存整取存款利率已经低于一年期同业存单利率），如果没有政策利率调降配合，表内存款流失到“影子银行”后回存表内的成本更高。自2022年4月建立存款利率市场化调整机制以来， 大行已连续四次调降存款利率，第4次（2023年9月）调降存款利率的 幅度是最大的（三年期、�年期存款利率调降幅度达25bp，远超过去10-15bp）。以工行为例，一年期、二年期、三年期、�年期整存整取挂牌利率分别为1.55%、1.85%、2.2%、2.25%，同时9月12日大行一年期同业存单一级发行利率为2.43%，部分价格敏感型储户会将表内存款转化为表外银行理财、公募货币短债基金等“影子银行”产品，“影子银行”通过同业存单、同业存款回存表内的成本更高。因此需要政策利率（OMO、MLF等）再度下调，以将同业市场利率压低，进而降低商业银行成本，但当前汇率对于降息构成明显约束。 时间信息来源具体内容 表1：2023年9月份大行存款降息幅度为历次最大 2022年5月9日22Q1货政报告 从实际情况看，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。根据最新调研数据，4月最后一周(4月25日-5月1日)，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。 2022年9月15日 国有六大行先后发布公告，下调各个期限人民币存款利率。其中，3年期定期存款利率下调最多，达 央广网等到0.15个百分点，其他期限存款利率均下调0.1个百分点。 2023年6月8日各银行公告 中国银行、工商银行、建设银行、农业银行、交通银行和邮储银行发布《关于调整人民币存款挂牌利率的公告》，下调活期及部分定期存款利率。活期存款挂牌利率下调5个基点至0.2%，2年期定期存款利率下调10个基点至2.05%，3年期、5年期定期存款利率均下调15个基点，分别为2.45%、2.5%。 2023年9月1日 工商银行与农业银行1年期、2年期、3年期、5年期定期存款挂牌利率分别下调10个基点、20个基点、 各银行官网25个基点、25个基点至1.55%、1.85%、2.2%、2.25%。 数据来源：银行官网，国泰君安证券研究 第三，经济运行乐观预期不再下修。EPMI是PMI的先行指标，EPMI读数由8月份48.1%跳升至9月份54%，9月PMI大概率延续此前三个月 份的改善趋势，9月PMI或上升至荣枯线上方，乐观预期逐月抬升。同时，9月份以来票据利率延续8月底抬升趋势（票据新规后票据供需关系更有利于票据利率下行），大行收票需求始终较弱，9月商业银行信 贷投放情况不差。 图3：9月EPMI读数54%图4：票据利率稳步上行，9月信贷投放不差 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.幅度上，紧盯内外均衡、地产政策、央行进一步宽松动作 内外均衡、地产政策、央行进一步宽松动作是四季度利率中枢上行幅度的重要影响变量。内外均衡方面，8月以来美元兑人民币汇率对银行间 流动性的约束较为明显，当人民币汇率贬值时，DR001往往上升，通过 压降中美两国资金利差，长期来看有助于减少资本外流、稳定人民币汇率。地产政策方面，投资者陷入“地产销售好于预期—经济进一步回暖”、“地产销售不及预期—地产优化政策加码”的“两难”逻辑链条，广州 市9月20日优化住房限购和增值税免税年限，关注北上深地产优化政策出台的可能性。央行进一步宽松方面，年底（11月或12月）银行间流动性或仍可期待再度降准，但降准幅度或继续为25bp，基本满足银行间流动性平衡需求，不代表“流动性过剩”。配合特殊再融资债和大行 信贷支持城投平台，年底狭义流动性依然有压力，央行降准释放超储的政策预期仍存。但9月15日央行降准落地后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，累计可降准空间或为240bp（5%是央行考虑商业银行风险和效率的准备金率下限），降准幅度或延续2022年以来的25bp。 图5：8月以来美元兑人民币汇率与DR001同向性高图6：地产销售效果仍待观察 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：微观结构高频指数环比趋于稳定 2.微观结构 【国君固收】债市微观高频指数 类别 指标 频率 与10年国债收益率的 相关系数 2023/9/22 2023/9/15 单位 环比变化 当周取值 当周均值 上周均值 1年国债:-R007(bp) 日度 - -5.77 10.86bp -16.63 成交量:银行间质押式回购 日度 - 69,394.28 70,804.86 亿元 -1,410.57 资金预期 1YNCD-MLF(MA5) 日度 + -0.29 -0.30 bp 0.01 +3 +1.8 +2.6 三个月AAA存单-R007 日度 + 13.68 21.86bp -8.18 1YFR007IRS-OMO利率 日度 + 0.23 0.21bp 0.02 国债:10年-1年(bp) 日度 - 47.99 50.73bp -2.74 10年国开收益率:活跃券-次活跃券(bp) 日度 - -7.75 -6.50 bp -1.25 利差图谱 1年:企业债(AAA)-国债 日度 + 0.46 0.46bp 0.00 +0 -0.4 +1.4 10年隐含税率 日度 + 2.46 2.49% -0.04 国债期货跨期价差：T02-T00 日度 + -0.66 -0.63 元 -0.03 100大中城市:成交土地溢价率 周度 + 0.92 0.92% 0.00 波罗的海干散货指数(BDI) 周度 + 1,569.00 1,381.00 - 188.00 宏观经济 临沂商城价格指数:总指数 周度 + 106.33 106.33 - 0.00 -1 +1.4 +0.8 CRB现货指数:工业原料 周度 +