23年8月托管数据月报：债券供给回暖，机构配债力度分化明显

债券日思录 债券供给回暖，机构配债力度分化明显——23年8月托管数据月报 债券动态跟踪报告 债券报告 债券 2023年9月24日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 8月机构托管数据已公布，2023年8月，债券托管余额为148.13万亿元，余额同比为8.12%，较7月上行0.59个百分点。8月新增托管规模为13,875亿元，同比多增8,455亿元。 平安观点： 1、8月债券供给同比多增8,455亿元，利率债和同业存单为主要贡献项：2023年8月，债券托管余额为148.13万亿元，同比增速为8.12%，较7月上行0.59个百分点。8月新增托管规模为13,875亿元，同比多增8,455亿元。从品种看，利率债新增11,522亿元，同比多增5,306亿元；同业存单少增1,455亿元，同比多增2,423亿元；信用债新增1,795亿元，同比多增1,091亿元；金融债新增1,755亿元，同比少增1,049亿元。 2、从投资机构行为看，8月配置盘增持力度增强，交易盘增持力度减弱：8月债券托管规模同比多增8,455亿元。配置盘（商业银行、广义资管账户、保险）增持力度同比增强，交易盘（券商自营）增持力度减弱；券种上，商业银行主要增持地方政府债和国债，减持同业存单；广义资管账户8月配债力度边际放缓，除政金债外，其他品种债券均为增持；保险同比多增，保险配置力度处于年内高水平，金融债偏好有所提升；券商自营同比少增，主要增持利率债，减持信用债和同业存单，反映出其对市场持一定保守和观望态度；公募基金同比多增，主要增配国债、信用债；外资全面减持。 3、机构行为展望：银行9月配置力度或跟随政府债供给维持高位。根据我们的测算，预计9月政府债净发行规模预计在11,400亿元左右，9月份银行配置力度或跟随政府债供给抬升。保险机构配置力度持续走强，偏好可能相对平衡。9月是保险配置淡季阶段，但9月地方政府债发行量很大可能将超过8月，或推动险资配债规模进一步增加。从券种看，对金融债、信用债和地方政府债的需求可能会相对平衡。理财子或将缩减理财规模，负债端久期边际缩短。9月临近季末，以银行为代表的机构资金回表将使得理财管理规模呈现系统性回落。公募基金或持灵活观望态度。如果9月基金发行情况能够延续8月，那么公募的需求或将维持平稳。考虑到季末月资金面有一定压力，结合历史规律观察，债基发行意愿较弱；同时基金久期已在较高水平，进一步加仓的意愿可能不大。基金或持灵活观望状态，配债力度将比较保守平稳。 4、风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 证券研究报告 债券●债券动态跟踪报告 2/ 9  8月债券供给同比多增8,455亿元，利率债和同业存单为主要贡献项 2023年8月，债券托管余额为148.13万亿元，同比增速为8.12%，较7月上行0.59个百分点。8月新增托管规模为13,875亿元，同比多增8,455亿元。从品种看，利率债新增11,522亿元，同比多增5,306亿元；同业存单少增1,455亿元，同比多增2,423亿元；信用债新增1,795亿元，同比多增1,091亿元；金融债新增1,755亿元，同比少增1,049亿元（图表1&2）。 从品种看，8月除金融债以外大部分品种同比均为多增，地方债发行破万亿 （1）利率债同比多增5,306亿元，主要由地方政府专项债支撑。其中8月国债净融资额3,243亿元，发行节奏较为平稳；地方债净融资6,191亿元，其中专项债净融资额5,476亿元，同比分别多增4,783和4,409亿元。23年上半年，政府专项债发行速度慢于22年同期，7月中央政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，预计年内新增额度在9月底前发完，8月以来发行明显提速。 （2）同业存单同比多增2,423亿元，可能因为贷款改善、地方债发行提速，银行阶段性存在补充负债的需求。发行端，8月同业存单发行规模为1.95万亿，同比增加29.40%，超出过去三年平均发行规模1,861亿元。到期端，8月同业存单到期规模为2.11万亿，同比增加11.60%。本月同业存单发行提速主要有两方面的原因：首先，8月以来，国务院、央行等部门多次召开支持民营企业、加大信贷投放力度的相关会议，8月新增人民币贷款1.34万亿元，较7月增长1.3万亿元。其次，8月地方政府债发行提速，银行作为政府债券的主要配置力量，资金需求增加，发行同业存单的意愿增强。 （3） 信用债同比多增1,091亿元，发行缩量小幅缓解。发行端，8月发行量为1.27万亿元，同比增长19.04%；到期端，8月到期规模1.08万亿元，同比增长11.61%，信用债净融资同比增速达到93.55%，主要受去年低基数影响。环比来看，8月信用债发行规模与净融资额均有所上升，其中城投债净融资高于往年同期平均水平，产业债融资相对较弱（图表3）。2023年上半年信用债融资每月均同比少增，整体表现比较弱，一方面由于低息贷款替代效应，产业债融资一直比较低；另一方面决策层严肃财政纪律，一揽子化债方案逐步推出的过程中，城投债发行标准没有放松，反而可能出现边际收紧的迹象。本月信用债融资边际修复可能由于一揽子化债方案出台后，部分地区风险缓释，城投债发行压力有所缓解，延续性需要继续观察。 （4）金融债同比少增1,049亿元，主要原因系去年同期基数较高。金融债供给主要由银行扩表需求所决定，每年规模相对平稳，并呈现一定的季节性规律（图表4）。三季度的供给高峰往年一般在9月，但22年8月超预期降息，利率快速下行至全年低点，使得22年8月成为三季度的供给高峰，在高基数的影响下，23年8月金融债净融资同比少增，实际供给规模比较接近往年同期水平。  从投资机构行为看，8月配置盘增持力度增强，交易盘增持力度减弱（图表5&6） 8月债券托管规模同比多增8,455亿元。配置盘（商业银行、广义资管账户、保险）增持力度同比增强，交易盘（券商自营）增持力度减弱；券种上，商业银行主要增持地方政府债和国债，减持同业存单；广义资管账户8月配债力度边际放缓，除政金债外，其他品种债券均为增持；保险同比多增，保险配置力度处于年内高水平，金融债偏好有所提升；券商自营同比少增，主要增持利率债，减持信用债和同业存单，反映出其对市场持一定保守和观望态度；公募基金同比多增，主要增配国债、信用债；外资全面减持。 商业银行同比多增7,987亿元，环比多增2,148亿元，主要增持地方政府债和国债，减持同业存单（图表7）。商业银行持债同比多增，主要因地方债发行提速。品种上看，除减持同业存单外，其余券种均为增持。8月新增的8,255亿元敞口中，主要增持的券种是地方政府债（61.07%）和国债（41.72%），符合商业银行的持债偏好；对同业存单（-7.22%）转为减持，与同业存单净融资收缩有关。 保险同比多增1,332亿元，扭转了6月以来的同比少增局面，保险配置力度处年内高水平，金融债偏好有所提升（图表8&9）。险资在8月配置力度增强，相对比较超预期。8月以来，长期寿险预定利率下调至3%，保险产品对居民吸引力下降，带动8月保费收入从7月的11.38%大幅回落至-0.32%，在这种背景下，我们在8月月报中分析保险的配置意愿可能会受到一定的 债券●债券动态跟踪报告 3/ 9 影响。不过。从实际结果看，险资维持了较强的配置需求，可能主要因为地方债供给放量：8月保险投资额中地方债的占比高达47.11%，远高于存量占比25.3%。从品种上看，保险除了增持地方政府债和信用债，金融债的偏好也明显提升：8月新增的1,556亿元敞口中，地方债、金融债和信用债的占比分别为47.11%、20.75%和19.15%在，这可能由于8月金融债估值相对于信用债处于较好的水平，对配置资金相对有吸引力。7月末3YAAA商业银行普通债与企业债利差位于2019年以来89%分位数，8月利差中枢在75%分位数。 券商自营同比少增38亿元，环比多增625亿元，7月止盈操作后恢复配债，主要增持利率债，减持信用债和同业存单（图表10）。8月券商仍维持相对保守的态度，可能主要因为券商作为高杠杆投资机构，对资金价格更为敏感；另外，23年以来券商自营普遍盈利完成度较高，心态上更容易转为防守。从品种上看，主要增持利率债、减持信用债和存单。利率债中，国债、地方债、政金债的占比分别为135.22%、31.08%和10.59%。券商自营在8月减持信用债274亿元和同业存单91亿元，减持力度较7月有所减弱（7月减持信用债和同业存单规模分别为617亿元和176亿元），表现其目前对市场持保守和观望态度。 以理财子为代表的广义资管户同比多增356亿元，配债力度边际放缓，继续增持金融债、信用债、同业存单和地方债，对国债转为增持，对政金债转为减持（图表11）。理财子为主体的广义资管户8月同比多增356亿元，环比少增3,395亿元。在7月强势增持的背景下，8月配债力度边际放缓。品种上看，8月加仓的主要是金融债、信用债和同业存单，延续了理财赎回潮后高流动性的品种偏好。本月对国债转为增持，对政金债转为减持，8月金融债、信用债、国债在广义资管户配债敞口中的占比分别由7月的20.06%、25.22%、-1.10%升至25.56%、24.99%、19.52%，而政金债则由7月的4.25%回落至-6.19%。 公募基金同比多增333亿元，主要增配国债、信用债，其余品种较上月变动不明显（图表12&13）。公募基金同比多增333亿元，主要是债市仍处顺风期，做多情绪较为积极。从品种上看，公募基金大幅增持国债和信用债，占比为44.43%和41.24%。参考22年末公募基金持有的债券结构，国债和信用债占比分别为7.63%、59.58%，本月增配行为符合基金配债偏好。 外资同比多减223亿元，配置力度回落，减持政金债和国债（图表14）。8月外资全面减持，可能与市场确定美国加息，中美利差持续拉大有关。品种方面，8月外资新增的-608亿元敞口中，政金债和国债的减持比例分别为37.66%和32.84%，同业存单减持比例为16.65%，与7月相比，外资对同业存单由净买入转为净卖出。  机构行为展望 （1）负债端稳定类机构 银行：9月配置力度或跟随政府债供给维持高位。8月地方政府债发行放量，推动银行配置力度持续增强。7月政治局会议强调“加快地方政府专项债券发行和使用”，以及《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》中要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，预计9月份政府债发行量将持续走高。根据平安固收报告《流动性系列报告之一：政府债供给压力的测算，兼论对资金面的影响》中我们的测算，预计9月政府债净发行规模预计在11,400亿元左右，9月份银行配置力度或跟随政府债供给抬升：（1）9月份国债发行约9,300亿元，净发行约5,300亿元。（2）假设已公开的部分省市地方债发行计划占本地新增债限额的平均占比情况可以代表全国地方政府新增债务的发行节奏，预计9月份政府新增一般债、新增专项债发行量分别是978、5,600亿元，9月份再融资债发行规模为5,600亿元左右。 保险机构（包括年金）：配置力度持续走强，偏好可能相对平衡。（1）9月是保险配置淡季阶段，但9月地方政府债发行量很大可能将超过8月，或推动险资配债规模进一步增加。（2）从券种看，对金融债、信用债和地方政府债的需求可能会相对平衡。虽然9-10月经济边际修复，利率下行的难度提升，票息资产优于久期资产，但是地方债供给会催生刚性配置需求，保险也不会错过这一时间窗口。信用品中，9月以来金融债收益率震荡上行，相对于信用债的配置价值进一步提升，预计在保险的投资排序中，金融债好于普通信用债。截至9月21日， 5YAAA-银行永续债-