固定收益专题：金融控股公司分析手册

金融控股公司是金融业综合经营的重要形式，是统筹管理多金融牌照的重要主体。当前，金融控股公司相关监管政策发生重大变化，金融控股公司主体信用研究框架需要结合最新政策进行调整。本文的研究主要聚焦于金融控股公司的发展路径、金融控股公司监管政策变化、金融控股公司现阶段特点，以及金融控股公司信用评分模型。 金融控股公司的定义。金融控股公司是指“依法设立，控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或股份有限公司。”控股的核心原则是“实质重于形式”，相关文件细化了对“控股”进行了详细定义，保证在不同情形下“被认定的实质控制”符合“事实上的实质控制”。 金融控股公司的起源可追溯到2002年，彼时三家综合金融控股集团试点机构获得国务院批准成立，此后数年，各央企、地方国企、民营金控相继成立，金融控股公司飞速发展。近年来，相关部门陆续出台一系列文件，明确金融控股公司的准入条件和股权结构要求，并批准了三家金融控股公司的设立申请，进一步完善了金融控股公司的监管框架。 最新监管政策要求金融控股公司持牌经营，对金融控股的内部管理和信息披露剔除进一步要求。中信金控、招商局金控、北京金控已获得金融控股公司牌照，持牌经营；另有光大集团、万向控股关于设立金融控股公司的行政许可申请已获受理。此外，金融控股公司监管文件进一步完善阐明了“金融控股集团”的概念，界定了金融控股公司的关联方以及关联交易类型，明确了内部管理以及报告和披露要求。 金融控股公司的监管主体发生变化。金融控股公司监管主体已由中国人民银行变更为国家金融监督管理总局，监管主体变更带来一定的不确定性，在进一步维护金融稳定的同时，给金融控股公司带来相应监管成本。 整体来看，大部分金融控股公司的业务较为多元，包含了金融板块和实业板块，两个板块可协同发展、互相促进。在最新的监管要求下，为防止风险传染，金融控股公司的金融板块和实业板块面临相应的股权结构调整，承担监管风险。此外，由于金融控股公司业务模式的核心在“控股”，自身并不直接从事商业性经营活动，故金融控股公司的信用分析必须结合金控主体本身及其子公司报表进行。 按企业性质划分，金融控股公司可分为央企金控、地方国企金控和民营金控三类；按监管要求划分，金融控股公司可分为已获牌照的金融控股公司和事实上的金融控股公司两类。 央企综合金控业务广泛且牌照齐全，业务涉及范围广、规模大，资金实力雄厚，市场地位较高；地方国企金控受地方政府支持，信用资质良好；民营金控融资相对困难，不同主体信用资质差异较大，应结合不同企业的股东实力、母公司支持意愿，以及母公司在所属行业中市场占有率、核心竞争力等进行信用分析。 我们把金融控股公司信用评分模型中的指标分为三类，分别是定量指标、定性指标、持股金融机构风险预警指标。其中，定量指标和定性指标主要从金融控股公司整体角度出发，考虑公司整体的再融资能力、盈利能力、股东背景、公司定位等；持股金融机构风险预警指标则从结构出发，关注重要金融机构的关键指标，选取对应的风险预警指标，从而预防单一金融机构流动性枯竭造成风险传染。 将上述所有指标纳入模型，并根据指标重要程度对指标权重进行设臵，按权重加总后，得到金控的总评分，最终所得样本的评分加权结果与主体隐含评级的相关系数为75.74%，表明评分具有一定的有效性。 风险提示：金融控股公司监管政策超预期；金融控股公司整理数据不完整，部分数据缺失；评分模型指标及权重设臵不合理；民营金控公司风险暴露。 随着金融业综合化经营的发展，大量非金融企业布局多元金融业务，金融控股公司逐渐成为具有系统重要性的金融机构，对金融控股公司的监管配套设施也逐步完善。金融控股公司控制金融机构类型较多，信用风险隐蔽性强、复杂度高、叠加效应显著等特征使得对金融控股公司的风险识别难度较大。本文对金融控股公司进行系统化梳理，并搭建了金控公司信用评级框架，以供投资者参考。 一、金融控股公司界定及政策解读 1、金融控股公司的定义 国务院于2020年9月13日发布了《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》；同日，中国人民银行发布了《金融控股公司监督管理试行办法》（以下简称“《办法》”）。根据《决定》和《办法》，“金融控股公司是指依法设立，控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或股份有限公司。” 《决定》和《办法》是为加强对非金融企业、自然人等主体控股或实际控制金融机构的监督管理，规范金融控股公司行为，防范系统性金融风险的重要法规。《决定》规范了金融控股公司的定义和设立条件；《办法》详细规定了金融控股公司提请设立申请的步骤、公司治理结构和并表与风险管理等。 图表1：金融控股公司定义 具体来看，首先，该金融控股公司的控股股东或实际控制人须为境内非金融企业、自然人以及经认可的法人。其次，定义中所称“金融机构”包括以下几类：（1）商业银行（不含村镇银行）、金融租赁公司；（2）信托公司；（3）金融资产管理公司；（4）证券公司、公募基金管理公司、期货公司；（5）人身保险公司、财产保险公司、再保险公司、保险资产管理公司；（6）国务院金融管理部门认定的其他机构。第三，控股和实 图表2：我国金融控股公司发展路径 总体来说，我国对金融控股公司的监管由试点到推广，不断标准化、规范化，目前已有相对完善的监管法规，未来还将进一步加强监管，维护金融系统稳定。 图表3：金融控股公司主要政策梳理 3、金融控股公司牌照详解 近年来，我国一些大型公司开展跨业投资，形成金融集团，但是由于监管缺失，存在不少的行业乱象，亟需相关监管部门出台相关规定来规范纪律，防止金融集团进行监管套利，维护金融稳定。《决定》和《办法》正是在这样的背景下出台，起到强化金融控股公司监管的作用。《决定》和《办法》规定，符合定义的非金融企业、自然人以及经认可的法人，应当向人民银行提出申请，经批准设立金融控股公司，即持牌经营。目前，人民银行已受理五家公司的金融控股公司设立申请，其中中信金控、招商局金控、北京金控三家金融机构已获批持有金控牌照，并按规定持牌经营；中国光大集团股份有限公司（下称“光大集团”）、中国万向控股有限公司关于设立金融控股公司的行政许可申请已获受理，目前暂无相关申请结果。 自2022年以来，为适应金融控股公司监管相关政策，中信集团相关股权结构有较大调整。中信公告于2022年3月24日成立，自成立以来，中信股份和中信有限将各自持股的部分金融机构的全部股份无偿划转至中信金控，其中包括中信银行、中信信托、中信证券、中信保诚人寿、中信消费金融等，目前，一部分股权变更手续已经完成，另一部分股权手续变更还在进行，其中，中信信托、中信证券的相关股权变更申请均已获相关部门批准。 图表4：中信金控股权结构图（调整后） 招商局金控与中信金控同为央企子公司，不同之处在于招商局金控成立时间较早。自2016年起，招商局金控即开始进行股权梳理，以招融投资作为主体，集中了境内外金融股权，从股权结构上分离了实业和金融，形成风险隔离。 资料来源： 图表5：招商局金控持股的部分金融机构 北京金控与中信金控在股权调整、股东级别、金融控股公司设立模式三个方面存在差异。首先，北京金控于2018年末成立，从成立之初就以金融控股公司的管理模式进行，相较中信金控，其股权结构调整幅度较小；其次，中信金控是央企金控，而北京金控是地方金控，承担着探索完善的金融控股公司监管制度的任务，持续为完善地方金控监管法规提供宝贵经验；最后，北京金控由企业集团母公司直接申请成为金融控股公司，企业集团整体被认定为金融控股集团，符合《办法》第二章第六条关于设立金融控股公司的第二种方式，又被称为“大金控”模式。而中信集团、招商局集团均专门设立了金融控股公司作为集团所实际控制的公司，属于设立金融控股公司的第一种方式，被称为“小金控”模式。 总之，金控牌照的发放、金融控股公司监管法规的陆续出台，是对目前存在的金融监管空白的一个补充。目前获得牌照的三家集团各有特点，承担着各维度的金融控股公司运行与监管的试点任务。未来，随着各公司对自身股权结构的合规化调整，将会有更多公司获得金融牌照。 图表6：三家持金控牌照集团的金融控股公司现状 4、监管政策变化解读 金融控股公司监管框架进一步完善 2023年2月10日，中国人民银行公布《金融控股公司关联交易管理办 法》（下称“《管理办法》”），阐明了“金融控股集团”的概念，界定了金融控股公司的关联方以及关联交易类型，明确了内部管理和信息披露要求。《管理办法》是为防止不正当利益输送、风险传染、监管套利，防范风险、促进金融控股公司稳健经营的又一新规，进一步完善了金融控股公司监管框架。 “金融控股集团”由金融控股公司及其附属机构共同构成。其中，金融控股公司附属机构是指纳入金融控股公司并表管理范围的所有机构。金融控股公司应遵循实质重于形式的原则，综合考虑实质控制和风险相关性，并根据《金融控股公司监督管理试行办法》等规定，审慎确定其并表管理范围、附属机构。 金融控股公司的关联方，是指与金融控股公司存在一方控制另一方，或对另一方施加重大影响，以及与金融控股公司同受一方控制或重大影响的自然人、法人、非法人组织或中国人民银行认定的其他主体等。重要关联方的指定范围的明确，将可能对整个金融控股集团经营产生重大影响的附属机构股东、董事、监事、高级管理人员、合营企业、联营企业以及其他可能导致利益不当转移的自然人、法人或非法人组织全面纳入关联交易管理对象。 图表7：金融控股公司的关联方认定 金融控股集团的关联交易的确定按照实质重于形式和穿透原则，识别、认定、管理关联交易并计算关联交易金额。关联交易有三种分类方法，按交易主体的划分，可分为金融控股公司的关联交易和金融控股公司附属机构的关联交易；按管理目标的划分，金融控股集团的关联交易至少包括集团内部交易和集团对外关联交易；按交易类型划分，金融控股集团的关联交易可以分为投融资类、资产转移类、提供服务类、其他类型关联交易。 图表8：金融控股公司关联交易分类 金融控股公司应当加强企业内部管理，建立有效的关联交易管理制度、完善的关联交易管理架构，提升金融控股集团关联交易管理水平，并根据金融控股集团实际业务和风险状况，控制关联交易的数量和规模，避免风险过度集中。对于关联交易，金融控股公司应当签订书面交易协议，协议安排应有真实商业背景，结构清晰；此外，关联交易内控机制和管理流程应当被完善，关联交易关键环节额审查意见以及相关会议决议、记录应当清晰可查。对于附属机构的关联交易，金融控股公司应督促其满足有关规定。对于金融集团内部和外部交易，金融控股公司应当对风险敞口进行汇总、检测分析和评估预警，并及时充分、清晰地披露关联交易相关的定性、定量信息。 信息披露方面，金融控股公司应当按照《管理办法》的规定，真实、准确、完整、及时地报告并披露金融控股公司关联交易、金融控股集团内部交易和对外关联交易信息，提高透明度。若金融控股公司违反信息披露要求，或违规展开关联交易，中国人民银行将要求其限期改正，逾期未改正的，人民银行可要求公司采取限制经营活动等措施。金融控股公司违规开展关联交易的，人民银行可依据《金融控股公司监督管理试行办法》对其实施处罚。 综合来看，新的监管规定对金融控股公司内部与外部的关联交易、公司信息披露提出详细的要求，一方面提高了公司的监管成本，另一方面促进了公司内部治理的完善，降低公司的风险隐患。 金融控股公司监管主体发生变化 2023年3月16日，中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案 》（下称“《方案》”）。《方案》提出，在中国银行保险监督管理委员会基础上组建国家金融监督管理总局，统一负责除证券业之外的金融业监管，同时将中国人民银行对金融控股公司等金融集团的日常监管职责、有关金融消费者保护职责划入国家金融监督管理总局。至此，金融控股公司的监管主体发生变化，由新组建的国家金融监督管理总局进