黄金新星再添助力

黄金主业具备长期增长潜力。公司多次转型确定了以黄金为主业 的发展方向，山东黄金入主后，内涵增长+外延并购贡献长期发展潜力。1H2023合质金销量同比+14.68%，叠加金价上行，合质金营收同比+26.41%至18.84亿元，以41.21%营收贡献81.38%毛利，是公司主要利润来源；同期锌精矿营收同比+57.10%至1.21亿元， 铅精矿营收+69.43%至0.63亿元，贸易营收-3.17%至21.26亿元，贸易营收占总比达到46.5%。公司1H2023营收45.72亿元，同比 +14.48%，归母净利润7.35亿元，同比+29.83%。公司1H2023资产负债率仅为15.62%，处于同行业公司较低水平，融资能力较强。 人民币(元)成交金额(百万元) 矿山资源优质，产销规模稳步提升。（1）公司金矿品位高、质地优 良，2022年黄金生产成本仅为167.54元/克，黑河银泰是国内最易选冶的金矿之一。预计2023年青海大柴旦取得细晶沟金矿和青龙沟金矿（II、III矿带）采矿权证，探转采后细晶沟金矿产能将达到60万吨/年，青龙沟金矿产能有望提升；公司计划将华盛金 矿产能从10万吨/年提升至120万吨/年，复产计划稳步推进，复 产后将持续增厚利润。我们预计2023-2025年合质金销量分别为7.33/7.83/8.23吨。（2）玉龙矿业3000吨/日选厂3Q2022投产，加上此前的2000吨/日选厂，选矿产能5000吨/日。随新选厂产 能爬坡，铅锌精矿销量将提升。我们预计2023-2025年铅精矿销 量为1.21/1.24/1.29万吨，锌精矿销量为1.81/1.86/1.93万吨。山东黄金入主，实现“1+1>2”。2023年7月，山东黄金受让公司20.93%股份交割完成，累计持有公司23.099%股权，成为公司控股 股东，将在矿山、冶炼、贸易等多方面形成协同。公司将在国有支 持下发挥民营企业灵活性优势，与山东黄金实现“1+1>2”效果。秉承国际矿企先进经验，并购基因有望延续。公司最大限度保留埃拉多尔国内矿山的原有团队，人才资源、并购经验丰富。进入山 东黄金体内后，原有矿山周边资源并购有望进一步推进，同时公司有项目储备，未来将加大外延并购，增加资源储量。 美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央 行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储加息周期接近尾声，降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，我们预计2023-2025年金价分别为448/460/465元/克。 我们预计2023-2025年公司营收分别为91/95/98亿元，预计实现归母净利润分别为15.52/17.68/19.50亿元，EPS分别为0.56/0.64/0.70元，对应PE分别为25.75/22.59/20.49倍。参考可比公司2023年29倍PE估值，给予公司2023年30倍PE，目标 价17.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。 16.00 14.00 12.00 10.00 220922 成交金额银泰黄金沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 内容目录 一、黄金业务为主，业内新贵发展迅速4 1.1多次转型谋发展，黄金新星耀未来4 1.2不利因素影响消除，业绩显著改善5 1.3持续推动降本增效，资产负债率行业领先6 二、美联储加息末期，实际降息前黄金股相对收益最高7 2.1商品+金融双重属性决定黄金存量形态多样7 2.2供给分布均匀稳定，投资需求比重显著提升7 2.3美联储加息周期末端，实际利率或将下行推升金价9 2.4实际降息前黄金股相对收益最高10 三、成本优势显著，黄金主业更进一步11 3.1旗下矿山质地优良，增储与扩产并行11 3.2低黄金生产成本助力黄金板块高盈利14 四、玉龙矿业选厂改造，强化非金金属板块15 五、山东黄金入主，实现“1+1>2”效果17 5.1山东黄金行业龙头，资源雄厚实现全球布局17 5.2山东黄金入主，协同效应助力发展19 5.3承诺解决同业竞争，因地制宜并购资源20 六、盈利预测&投资建议21 6.1核心假设21 6.2盈利预测21 6.3估值及投资建议22 七、风险提示23 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司控股股东变更为山东黄金（截至2023年8月）5 图表3：公司1H2023营收同比改善6 图表4：公司1H2023归母净利润同比增长29.83%6 图表5：金属商品贸易营收占比较高6 图表6：公司2023年上半年合质金毛利润占比81%6 图表7：管理费用率下降趋势明显7 图表8：公司资产负债率处于行业较低水平7 图表9：2022年底地上黄金存量达到20.9万吨7 图表10：金饰占黄金总量的46%7 图表11：2022年全球黄金供给4779吨8 图表12：全球黄金供给分布逐渐均衡8 图表13：后疫情时期黄金需求量快速恢复8 图表14：黄金的投资需求占比逐渐加重8 图表15：疫情后欧洲金条与金币需求激增9 图表16：各国央行成为黄金净购买方9 图表17：海外各国CPI（单位：%）9 图表18：美国PCE及核心PCE（单位：%）9 图表19：美国通胀预期期限结构（单位：%）10 图表20：美国PCE通胀预测（单位：%）10 图表21：金价（美元/盎司）与实际利率（%）负相关10 图表22：公司保有权益金金属量137.29吨（截至2022年底）11 图表23：公司采矿产能共计227.5万吨/年12 图表24：2022年合质金产量7.06吨12 图表25：黑河银泰对公司业绩贡献明显13 图表26：2022年黑河银泰矿产金产量占42%13 图表27：黑河银泰保有金金属量9.69吨13 图表28：青海大柴旦生产规模100万吨/年13 图表29：复产后的华盛金矿工艺流程图14 图表30：华盛金矿权益金金属量42.40吨14 图表31：公司黄金产品毛利率高于同业其他主要公司15 图表32：黄金矿业部分公司矿产金生产成本（元/克）15 图表33：玉龙矿业生产工艺流程图15 图表34：玉龙矿业铅金属量60.85万吨、锌金属量105.86万吨（截至2022年底）16 图表35：1H2023玉龙矿业净利润1.74亿元16 图表36：2022年公司生产矿产品银190.74吨17 图表37：公司铅锌精矿产量逐年提升17 图表38：山东黄金保有黄金资源量1431.4吨、储量565.18吨（截至2022年年底）18 图表39：山东黄金集团探矿权和采矿权黄金资源达到981.82吨19 图表40：公司股权结构（截至2023年半年报）20 图表41：并购完成后山东黄金持有公司23.099%股份20 图表42：营业收入及毛利预测22 图表43：可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元：PE：倍；截至2023年9月21日收盘）23 1.1多次转型谋发展，黄金新星耀未来 银泰黄金是以黄金为主的高品质矿山投资运营商，根据中国黄金协会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业排名第五，同时也是黄金矿山中毛利率较高的矿企之一。公司业务板块广泛，主营贵金属及有色金属矿勘探、采选、销售、仓储物流及供应链金融等，主要产品为合质金、锌精粉、铅精粉等。 公司前身主营业务水利发电。2013年公司完成重大资产重组，收购玉龙矿业49%股权，持股比例增至76.67%，主营业务转变为有色金属采选。2016年，银泰黄金收购加拿大跨国黄金生产商和勘探商埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，主要包括黑河洛克 （后改名为黑河银泰）、吉林板庙子和青海大柴旦的矿产资源，共计4个采矿权和9个探矿权。公司完成收购后黄金储量大幅上升，主营业务变为贵金属和有色金属矿采选。2021年，公司收购芒市华盛金矿60%股份，进一步强化黄金业务经营。 图表1：公司发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 2022年12月，公司实控人沈国军及控股股东银泰投资将其合计持有20.93%股份转让给山 东黄金，2023年7月，过户登记手续已完成，本次权益变动后山东黄金持有公司23.099%股份，公司实控人变为山东省国资委。 公司下属5家矿业公司和1家贸易企业。矿业公司包括玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿，其中玉龙矿业为铅锌银矿多金属矿山，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿为金矿矿山，除华盛金矿停产待恢复外，其他均为在产矿山。贸易公司为银泰盛鸿，银泰盛鸿以贵金属和有色金属贸易为主业，主要为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资等服务。 图表2：公司控股股东变更为山东黄金（截至2023年8月） 来源：公司关于控股股东、实际控制人协议转让公司股份完成过户登记暨公司控制权变更的公告，公司2023年半年报，企查查，国金证券研究所 1.2不利因素影响消除，业绩显著改善 公司业务转型为有色金属采选后，业绩明显增长，在黄金行业中居于前列。2018年，公司收购的三座黄金矿山纳入合并报表，营业收入同比增长225.52%。2022年不利因素影响经营生产，包括吉林板庙子受疫情影响停产，销售量下降；青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂，下半年停产两个月；因北京冬奥会、冬残奥会的开办，玉龙矿业无法采购炸药，生产进度受到影响。三家主要子公司难以正常经营生产，生产进度不及预期，2022年金、银销售量下降，营收同比下降7.29%至83.82亿元。营业收入下降，叠加原材料价格上涨导致的生产成本上涨，公司2022年归母净利润下降11.69%至11.24亿元。 1H2023不利因素影响消除，公司恢复正常经营生产，合质金销量同比增长14.68%，叠加金价上行趋势，合质金量价齐升，同时铅精矿、锌精矿销售收入增加，共同带动矿产品整体销售收入提升。1H2023公司实现营收45.72亿元，同比增长14.48%，归母净利润增长29.83%至7.35亿元。 图表3：公司1H2023营收同比改善图表4：公司1H2023归母净利润同比增长29.83% 10,000 营业收入（百万元）同比（%，右轴） 250% 1,400 归母净利润（百万元）同比（%，右轴） 120% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 200% 150% 100% 50% 1,200 1,000 800 600 400 100% 80% 60% 40% 20% 2,000 1,000 0 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023 0% -50% 200 0 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023 0% -20% 来源：公司2016-2022年年报，公司2023年半年报，国金证券研究所来源：公司2016-2022年年报，公司2023年半年报，国金证券研究所 公司主业为黄金开采，业绩逐年增长。2016-2017年公司主要产品为含银铅精矿和锌精矿，收购多家金矿矿山之后，合质金产销量大幅提升，推动合质金营收占比稳步提升。2022年合质金产销量略有下降，但处于金价上行区间，合质金营业收入27.09亿元，占比32.33%，较2021年提升了三个百分点。合质金为公司主营业务毛利率较高板块，近年来合质金产销量增长带动营业毛利上升，2022年合质金毛利润为15.54亿元，占比高达74.75%，较2021年增加了4个百分点。1H2023合质金以41.21%营收贡献81.38%毛利润。 金属商品贸易发展迅速，助力公司收入规模提升。公司业务模式多样，子公司银泰盛鸿开展多金属贸易活动。公司产品主要由银泰盛鸿销售给下游客户，“产销一体化”更具规模优势，抗风险能力增强，同时银泰盛鸿合理运用衍生品工具提高贸易利润，1H2023金属商品贸易营业收入21.26亿元，占比46.5%。 图表5：金属商品贸易营收占比较高图表6：公司2023年上半年合质金毛利润占比81% 20