黄金新星再添助力

敬请参阅最后一页特别声明 1 黄金主业具备长期增长潜力。公司多次转型确定了以黄金为主业的发展方向，山东黄金入主后，内涵增长+外延并购贡献长期发展潜力。1H2023合质金销量同比+14.68%，叠加金价上行，合质金营收同比+26.41%至18.84亿元，以41.21%营收贡献81.38%毛利，是公司主要利润来源；同期锌精矿营收同比+57.10%至1.21亿元，铅精矿营收+69.43%至0.63亿元，贸易营收-3.17%至21.26亿元，贸易营收占总比达到46.5%。公司1H2023营收45.72亿元，同比+14.48%，归母净利润7.35亿元，同比+29.83%。公司1H2023资产负债率仅为15.62%，处于同行业公司较低水平，融资能力较强。 矿山资源优质，产销规模稳步提升。（1）公司金矿品位高、质地优良，2022年黄金生产成本仅为167.54元/克，黑河银泰是国内最易选冶的金矿之一。预计2023年青海大柴旦取得细晶沟金矿和青龙沟金矿（II、III矿带）采矿权证，探转采后细晶沟金矿产能将达到60万吨/年，青龙沟金矿产能有望提升；公司计划将华盛金矿产能从10万吨/年提升至120万吨/年，复产计划稳步推进，复产后将持续增厚利润。我们预计2023-2025年合质金销量分别为7.33/7.83/8.23吨。（2）玉龙矿业3000吨/日选厂3Q2022投产，加上此前的2000吨/日选厂，选矿产能5000吨/日。随新选厂产能爬坡，铅锌精矿销量将提升。我们预计2023-2025年铅精矿销量为1.21/1.24/1.29万吨，锌精矿销量为1.81/1.86/1.93万吨。 山东黄金入主，实现“1+1>2”。2023年7月，山东黄金受让公司20.93%股份交割完成，累计持有公司23.099%股权，成为公司控股股东，将在矿山、冶炼、贸易等多方面形成协同。公司将在国有支持下发挥民营企业灵活性优势，与山东黄金实现“1+1>2”效果。 秉承国际矿企先进经验，并购基因有望延续。公司最大限度保留埃拉多尔国内矿山的原有团队，人才资源、并购经验丰富。进入山东黄金体内后，原有矿山周边资源并购有望进一步推进，同时公司有项目储备，未来将加大外延并购，增加资源储量。 美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储加息周期接近尾声，降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，我们预计2023-2025年金价分别为448/460/465元/克。 我们预计2023-2025年公司营收分别为91/95/98亿元，预计实现归母净利润分别为15.52/17.68/19.50亿元，EPS分 别为0.56/0.64/0.70元，对应PE分别为25.75/22.59/20.49倍。参考可比公司2023年29倍PE估值，给予公司2023年30倍PE，目标价17.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。 05001,00 01,5002,0002,50010.0 012.0014.0016.00220922人民币(元)成交金额(百万元)成交金额银泰黄金沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、黄金业务为主，业内新贵发展迅速.............................................................. 4 1.1 多次转型谋发展，黄金新星耀未来.......................................................... 4 1.2 不利因素影响消除，业绩显著改善.......................................................... 5 1.3 持续推动降本增效，资产负债率行业领先.................................................... 6 二、美联储加息末期，实际降息前黄金股相对收益最高................................................ 7 2.1 商品+金融双重属性决定黄金存量形态多样................................................... 7 2.2 供给分布均匀稳定，投资需求比重显著提升.................................................. 7 2.3 美联储加息周期末端，实际利率或将下行推升金价............................................ 9 2.4 实际降息前黄金股相对收益最高........................................................... 10 三、成本优势显著，黄金主业更进一步............................................................. 11 3.1 旗下矿山质地优良，增储与扩产并行....................................................... 11 3.2 低黄金生产成本助力黄金板块高盈利....................................................... 14 四、玉龙矿业选厂改造，强化非金金属板块......................................................... 15 五、 山东黄金入主，实现“1+1>2”效果 ............................................................. 17 5.1 山东黄金行业龙头，资源雄厚实现全球布局................................................. 17 5.2 山东黄金入主，协同效应助力发展......................................................... 19 5.3 承诺解决同业竞争，因地制宜并购资源..................................................... 20 六、盈利预测&投资建议.......................................................................... 21 6.1 核心假设............................................................................... 21 6.2 盈利预测............................................................................... 21 6.3 估值及投资建议......................................................................... 22 七、风险提示................................................................................... 23 图表目录 图表1： 公司发展历程 ........................................................................... 4 图表2： 公司控股股东变更为山东黄金（截至2023年8月） .......................................... 5 图表3： 公司1H2023营收同比改善 ................................................................ 6 图表4： 公司1H2023归母净利润同比增长29.83%.................................................... 6 图表5： 金属商品贸易营收占比较高 ............................................................... 6 图表6： 公司2023年上半年合质金毛利润占比81%................................................... 6 图表7： 管理费用率下降趋势明显 ................................................................. 7 图表8： 公司资产负债率处于行业较低水平 ......................................................... 7 图表9： 2022年底地上黄金存量达到20.9万吨...................................................... 7 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表10： 金饰占黄金总量的46%................................................................... 7 图表11： 2022年全球黄金供给4779吨............................................................. 8 图表12： 全球黄金供给分布逐渐均衡 .............................................................. 8 图表13： 后疫情时期黄金需求量快速恢复 .......................................................... 8 图表14： 黄金的投资需求占比逐渐加重 ............................................................ 8 图表15： 疫情后欧洲金条与金币需求激增 .......................................................... 9 图表16： 各国央行成为黄金净购买方 .............................................................. 9 图表17： 海外各国CPI（单位：%）................................................................ 9 图表18： 美国PCE及核心PCE（单位：%）.......................................................... 9 图表19： 美国通胀预期期限结构（单位：%） ...................................................... 10 图表20： 美国PCE通胀预测（单位：%） .......................................................... 10 图表21： 金价（美元/盎司）与实际利率（%）负相关 ............................................... 10 图表22： 公司保有权益金金属量137.29吨