宏观经济周报：经济企稳好转，短期谨慎乐观

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 崔紫涵 研究助理 cuizihan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152670 相关研究 [Table_OtherReport]  8月经济数据点评：底部修复，短期向好  宏观经济周报：震荡调整，等待机会  宏观经济周报：短期继续乐观 核心观点 [Table_Summary] [Table_Summary] ⚫ 上周一和周五公布的金融数据和经济数据整体均超预期，再次验证8月国内基本面的边际改善。另外，央行周四晚宣布降准，降准时点略超市场预期，但周五MLF量增价平，降息预期落空。上周股市先涨后跌，整体市场情绪仍然偏弱，成交量低迷，沪深300指数累计下跌0.83%，中债10年国债收益率上周整体收平，南华工业品指数经过短暂调整后再次反弹，上周累计上涨2.21%。 ⚫ 考虑到人民币面对的贬值压力，以及近期国常会并未提及降准内容，上周四央行宣布次日降准0.25个百分点，时点超出市场预期。次日降息预期落空，从历史上来看，降准后一个月内降息的情况较为少见，2016年以来仅有2020年4月疫情期间出现过，从中位数来看，降准约两个月后才会进行降息的操作。 ⚫ 降准后市场走势来看，由于本次降准公告在MLF公告前一天，时点较为特殊，降息预期落空后股、债均大幅走弱。从历次降准后平均走势来看，降准对股市利好效果相对有限，债市则往往走强。由于前期债市回调明显，近期已有企稳迹象，本次降准后资金面大概率回归中性，地方债发力和经济边际企稳修复可能仍将对债市构成一定压力，债市大幅走强可能性有限，预计仍将维持窄幅震荡。 ⚫ 由于近期油价持续走高，美国8月通胀数据超预期反弹，美债和美元再度走高。尽管9月美联储已暂停加息，但市场降息预期更加悲观，目前市场普遍预期明年6月才会开启降息周期，美债收益率维持高位时间可能会进一步拉长。在央行释放稳汇率信号和国内基本面向好的提振下，人民币近期有所企稳，但上周北向资金持续流出。本轮人民币走弱，主要原因系美元过于强势，本轮新台币贬值程度与人民币相似，后续美元能否维持高位是人民币走势的关键。 ⚫ 2023年8月经济数据全面改善，制造业PMI连续回升、出口降幅收窄、PPI环比转正、社融同比底部反弹、工增触底回升、消费低位企稳、投资整体向好、房地产竣工新开工销售均有所好转，但也需要注意到经济的结构性矛盾。短期内经济企稳成为市场共识，而经济企稳的持续性是当前关键。根据社融领先的规律推断，经济低位平稳的趋势可能延续到10-11月，年底有重新回落的风险。 ⚫ 高频数据方面，中秋十一假期临近，居民出行回落后近期有所企稳。生产热度略有降低，沥青开工率高位略有回调，高炉开工率有所回落，钢材生产和需求端均呈现“弱复苏”态势。 ⚫ 往后看，由于前期悲观预期释放的较为充分，短期内经济平稳且政策友好，股市仍持谨慎乐观的看法，可能有一定机会。经过一段时间的调整，债市有企稳迹象，预计收益率短期以震荡为主，年底则可能再度下行。 ⚫ 风险提示：1）地缘政治风险超预期；2）稳增长政策不及预期。 [Table_Title] 宏观经济周报：经济企稳好转，短期谨慎乐观 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.09.21 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 央行超预期降准，股市继续探底 上周一和周五公布的金融数据和经济数据整体均超预期，再次验证8月国内基本面的边际改善。另外，央行周四晚宣布降准，降准时点略超市场预期，但周五MLF量增价平，降息预期落空。上周股市先涨后跌，整体市场情绪仍然偏弱，成交量低迷，沪深300指数累计下跌0.83%，中债10年国债收益率上周整体收平，南华工业品指数经过短暂调整后再次反弹，上周累计上涨2.21%。 图1：股债商走势（右轴单位%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 考虑到人民币面对的贬值压力，以及近期国常会并未提及降准内容，上周四央行宣布次日降准0.25个百分点，时点超出市场预期。次日降息预期落空，从历史上来看，降准后一个月内降息的情况较为少见，2016年以来仅有2020年4月疫情期间出现过，从中位数来看，降准约两个月后才会进行降息的操作。 图2：历史上降准降息时点（%） 2.52.62.72.82.93.08590951001051102023-012023-032023-052023-072023-092023-1-3=100沪深300南华工业品指数10年期国债收益率（右）2.42.52.62.72.82.93.03.13.23.33.42016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01中期借贷便利(MLF):利率:1年降准时点 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 表1：从中位数看，降准后约两个月后降息 最近一次降准日期 降息日期 间隔天数 2019-09-04 2019-11-05 62 2019-12-23 2020-02-17 56 2020-03-31 2020-04-15 15 2021-12-03 2022-01-17 45 2022-04-13 2022-08-15 124 2023-03-17 2023-06-15 90 2023-03-17 2023-08-15 151 2023-09-14 中位数 62 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 降准后市场走势来看，由于本次降准公告在MLF公告前一天，时点较为特殊，降息预期落空后股、债均大幅走弱。从历次降准后平均走势来看，降准对股市利好效果相对有限，债市则往往走强。由于前期债市回调明显，近期已有企稳迹象，本次降准后资金面大概率回归中性，地方债发力和经济边际企稳修复可能仍将对债市构成一定压力，债市大幅走强可能性有限，预计仍将维持窄幅震荡。 图3：降准后股市走势 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 9799101103105107109-40-37-34-31-28-25-22-19-16-13-10-7-4-12581114172023262932353841沪深300（T0=100）2023/9/14历次降准后平均走势 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：降准后债市走势 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 由于近期油价持续走高，美国8月通胀数据超预期反弹，美债和美元再度走高。尽管9月美联储已暂停加息，但市场降息预期更加悲观，8月上旬预期明年3月降息，9月初再度推迟到5月，目前市场普遍预期6月才会开启降息周期，美债收益率维持高位时间可能会进一步拉长。 图5：市场对美联储降息预期更加悲观（目前联邦基金利率区间为5.25-5.5%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 在上周一央行释放稳汇率信号和国内基本面数据向好的共同提振下，人民币近期有所企稳，但美债收益率持续走高带动全球流动性收紧，外资预期并未明显改善，上周北向资金持续流出。 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00-33-30-27-24-21-18-15-12-9-6-303691215182124273033363942454851545710年国债收益率（BP）历次降准后平均走势2023/9/140%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12024年5月FOMC利率预期概率(500-525)(525-550) 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图6：北向资金持续流出（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 本轮人民币走弱，主要原因系美元过于强势，从新台币走势来看，本轮新台币贬值程度与人民币相似，后续美元能否维持高位是人民币走势的关键。 图7：人民币与新台币贬值程度类似 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2 经济短期企稳，后续怎么走 2023年8月经济数据全面改善，制造业PMI连续回升、出口降幅收窄、PPI环比转正、社融同比底部反弹、工增触底回升、消费低位企稳、投资整体向好、房地产竣工新开工销售均有所好转，但也需要注意到经济的结构性矛盾，例如核心消费再度走弱，社融仍有冲量迹象，高温天气的缓解和专项债发行加速等因素可能是8月经济数据好转的重要原因。 6.56.66.76.86.97.07.17.27.37.47.5-500-400-300-200-10001002003004005006002022-052022-082022-112023-022023-052023-08陆股通:当日买入成交净额(人民币):周即期汇率:美元兑人民币（右轴逆序）2627282930313233346.06.26.46.66.87.07.27.47.62017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01USDCNH:即期汇率美元兑新台币（右轴） 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 短期内经济企稳成为市场共识，而经济企稳的持续性是当前关键。根据社融领先的规律推断，经济低位平稳的趋势可能延续到10-11月，年底有重新回落的风险。 图8：社融环比增速领先制造业PMI 3个季度左右（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从目前地产销售和土地成交来看，房地产政策成效仍不及预期，整体二线城市强于三线城市强于一线城市。考虑到房管局成交数据相对滞后，伴随当前市场进入“金九银十”的传统地产销售旺季，需要进一步观察政策放松落地和后续需求端的回暖状况。 图9：30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 0.000.501.001.502.002.5047.548.549.550.551.552.553.52015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12中国:制造业PMI（3MA）社融环比（右，经季节性调整，3MA，后置9个月）010020030040050060070001-0701-2102-0402-1803-0403-1804-0104-1504-2905-1305-2706-1006-2407-0907-2308-0608-2009-0309-1710-0110-1510-2911-1211-2612-1012-2430大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米）20192020202120222023 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图10：中国:30大中城市:商品房成交面积:周:平均值:同比（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：100大中城市：成交土地