美联储9月议息会议点评：联储动向，债市需要注意什么？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 联储动向，债市需要注意什么？ 证券研究报告 2023年09月22日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：压力是否仍在？——总量每周论势2023年第34期-天风总量联席解读（2023-09-20）》 2023-09-20 2 《固定收益：上半年银行息差继续收窄，说明什么？-上市银行半年报点评》 2023-09-19 3 《固定收益：8月信用债多增？-2023年8月中债登和上清所托管数据点评》 2023-09-18 美联储9月议息会议点评（2023-09-21） 摘要 市场对于9月议息会议暂缓加息早有预料，但9月会议对市场定价而言的确有增量信息。 其一，在联储判断中，美国经济在本轮加息周期中实现软着陆概率进一步上升，并且高通胀状态将持续更久。 第二，美联储预期分歧下降，我们预计，美联储市场沟通方式可能因此发生变化，从之前的数据依赖（Data dependent）和相机抉择转为向市场释放更多更清晰的信号。 第三，2023年核心PCE相比6月会议下调，表明货币政策的确产生限制性，后续经济预测和加息路径仍有不确定性。这对于市场定价而言意味着，一旦后续不确定性消除，美债利率可能进一步上行。 我们判断，基于当前宏观图景和利率水平，后续美债利率可能向上突破4.5%，并在达到加息终点前才会显著回落。 对于美元，在美国经济预测上修的背景下，欧盟与英国等经济体的基本面表现仍然较弱，日本货币政策立场在7月调整YCC政策后未发生实质性转变。预计美元也将在较长时间内维持偏强格局。 内外均衡，关键在内不在外。 目前问题在于，国内虽有增量政策刺激内需，但总体可能并不超出预期，对应的修复效果尚需观察。9月联储议息会议则表明，外部压力短期内亦难缓解，外强内弱的宏观现实进一步凸显。 外强内弱奠定了人民币汇率的波动压力，而国内政策重心基本落于央行，又会进一步放大贬值预期，而此时，央行还要稳定汇率波动风险。 由此而带来资金面的边际扰动。 基于美国基本面、美联储加息路径和国内经济弱修复格局，人民币汇率波动压力没有明显的缓解迹象，我们判断，“外强内弱→内外均衡压力→资金利率的边际变化”的影响逻辑仍将持续。 对于债市，这一状态的持续会对曲线形态构成较大的影响，这就是赔率问题。合理预期后续汇率波动压力仍在，资金面虽不至于过紧，但是也很难回到此前较为宽松的状态。建议市场按照曲线偏平的状态布局策略。 风险提示：国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美联储9月议息会议有哪些增量信息？ .................................................................................. 3 2. 如何看待后续美债、美元走势？ ............................................................................................... 4 3. 国内债市需要注意什么？ ........................................................................................................... 5 4. 小结 ................................................................................................................................................. 6 图表目录 图1：美联储近三次议息会议决议 ............................................................................................................ 3 图2：9月点阵图利率集中趋势（Central Tendency）水平相比6月点阵图整体抬升 .......... 4 图3：9月议息会议对2023年、2024年PCE的预测从双峰分布向单峰分布转变 ................ 4 图4：美国信贷与美债利率 .......................................................................................................................... 5 图5：联邦基金利率与美债利率 ................................................................................................................. 5 图6：美债利率上行支撑美元指数走强 ................................................................................................... 5 图7：非美主要发达经济体基本面偏弱则利于美元维持强势 ......................................................... 5 图8：地产销售、投资和新开工表现修复尚需时间 ............................................................................ 5 图9：居民中长贷弱于季节性 ..................................................................................................................... 5 图10：人民币汇率波动与央行操作 .......................................................................................................... 6 图11：汇率与资金利率 ................................................................................................................................. 6 图12：当前主要品种利率相对于降息前（8月14日）的变动幅度 ............................................ 6 图13：10年期国债与国开债利率 ............................................................................................................. 6 dUoMmPcVuYmOvZpMsQmP6MdN8OnPqQtRpMkPrRzQfQmOmO8OpPyRNZtQxOwMsOoQ 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 联储9月议息会议决定维持政策利率水平在5.25-5.5%水平1，与6月会议相比，9月议息会议上修实际GDP与PCE预测，点阵图显示的未来预期利率路径也有所抬升且更加平坦2。这对国内债市意味着什么？ 1. 美联储9月议息会议有哪些增量信息？ 9月议息会议召开之前，市场对于9月暂缓加息的预期较强，事实结果也正如市场所料。 观察FOMC决议表述，9月议息会议与此前6月、7月议息会议相比变化较小，仅将经济活动判断从“温和扩张”（moderate pace）调整为“稳步扩张”（solid pace），同时对就业的判断调整为“就业增长放缓，但仍然强劲”。 除此以外，FOMC决议关于风险评估、操作执行等方面的表述相比近两次会议没有明显调整。 图1：美联储近三次议息会议决议 资料来源：FED、天风证券研究所 我们判断，9月议息会议主要的增量信息体现在以下方面。 第一，在联储判断中，美国经济在本轮加息周期中实现软着陆概率进一步上升，并且高通胀状态将持续更久，表现为经济预测和通胀路径相比6月整体上修，点阵图显示的未来预期利率路径也呈现上升趋势且平坦化。 第二，美联储预期分歧下降，我们预计，美联储市场沟通方式可能因此发生变化，从之前的数据依赖（Data dependent）和相机抉择转为向市场释放更多更清晰的信号。预期分歧的减少表现为，2023年-2024年通胀路径从双峰分布向单峰分布转变，实际GDP、核心通胀和政策利率的预测分布也更加集中。 第三，2023年核心PCE相比6月会议下调，表明货币政策的确产生限制性，后续经济预测和加息路径仍有不确定性。这对于市场定价而言意味着，一旦后续不确定性消除，美债利率可能进一步上行。 本次议息会议对市场定价产生较大影响，美债、美元双双走高，10年期美债利率上破4.4%。 1 https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230920a.htm。 2 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20230920.pdf。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图2：9月点阵图利率集中趋势（Central Tendency）水平相比6月点阵图整体抬升 资料来源：FED、天风证券研究所 注：左图为9月3点阵图，右图为6月4点阵图。 图3：9月议息会议对2023年、2024年PCE的预测从双峰分布向单峰分布转变 资料来源：FED、天风证券研究所 2. 如何看待后续美债、美元走势？ 建议市场跟踪美国信贷投放与利率的关系。从2022年四季度至今，当信贷增速放缓、甚至萎缩时，美债利率往往回落；反之，美债利率上行。 对于加息路径的影响，历史上在联储加息周期中，美债利率大概率靠近最后一次加息的位置。我们判断，基于当前宏观图景和利率水平，后续美债利率可能会突破4.5%继续上行，在确认达到加息终点前才会显著回落。 3 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20230920.pdf。 4 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20230614.pdf。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图4：美国信贷与美债利率 图5：联邦基金利率与美债利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 对于美元，除关注联储加息路径外，还取决于美国与非美经济体的基本面与货币政策强弱对比。目前来看，欧盟与英国等经济体的基本面表现仍然较弱，日本在7月调整YCC政策提高了宽松政策的可持续性。预计美元也将在较长时间内维持偏强格局。 图6：美债利率上行支撑美元指数走强