美联储9月议息会议点评：从“更高”到“更长”，美联储预期管理的艺术

宏观研究 2023.09.21 从“更高”到“更长”：美联储预期管理的艺术 ——美联储9月议息会议点评 本报告导读：美联储9月FOMC会议再次跳过加息，加息节奏进一步放缓，从点阵图来看，年内或将仍有一次加息，这种“缓而不停”的加息，主要目的在于管理通胀预期，防止通胀预期上升的自我循环与自我实现。基于美国经济韧性和通胀粘性，叠加罢工、政府停摆等风险因素，我们认为年内还有一次加息，降息预期延后，政策从利率高点“更高”转向维持高利率时间“更长”。美联储加息尾声，预计美债利率短期内维持高位震荡；人民币汇率仍将维持双向波动。 摘要： 美联储9月FOMC会议再次跳过加息，加息节奏进一步放缓，基本符合预期。6月跳过一次加息之后，7月再次加息25BP，当前9月再次跳过加息，但是从美联储预测来看，加息并未终止，这种间隔式加 息的做法，是在通胀已经出现明显下行之后，需进一步等待加息滞后效应，同时管理通胀预期的做法，整体加息节奏放缓，基本符合市场预期。我们认为这是美联储管理通胀预期的艺术，当前的核心已经不在于加息抗通胀，而在于管理好居民和企业的通胀预期，保持持续压降通胀的态势，从而防止通胀预期上升的自我循环和自我实现。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 财政支出提速 2023.09.17 轻“经济底”，重“流动性” 2023.09.15 降准落地，“一箭三雕” 2023.09.15 核心通胀回落的趋势并未改变 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 从9月FOMC会议的利率决议、美联储经济预测以及鲍威尔的发言中，我们认为有三处值得重点关注：一是持续上修经济增长预期，美国经济保持较强韧性，2023年四季度同比增长预期由1.0%上行至2.1%，同时2024年四季度同比增长预期由1.1%上行至1.5%；二是通胀粘性较强，经济中仍存在诸多风险因素，包括罢工、政府停摆、学生贷款偿还的恢复、长期利率上升、能源价格高企等，美联储上修 2023年四季度PCE物价指数，从3.2%上修至3.3%，但是刨除能源和食品的核心PCE预期有所下修，2023年四季度从3.9%下修至 3.7%；三是加息高点基本确定，但是维持高利率的时间更长，美联储 维持年内加息高点在5.6%左右的判断，暗示仍有一次加息，与6月 份的预测保持一致，政策利率高点基本确定，但是预期降息幅度更小、时间延后，意味着保持高利率的时间更长。 预计年内还有一次加息，降息预期延后，从“更高”到“更长”，核心在于管理预期。我们认为美联储大概率在年内仍有一次加息：一是因为当前美国经济仍有韧性，服务业是主要支撑，短期房地产升温、 制造业回流和新技术发展也带来一定助力；二是美国通胀的粘性和风险，美国通胀仍处高位，叠加鲍威尔所述的各项风险因素，可能导致通胀及通胀预期进一步上升；三是从美联储管理通胀预期的艺术来看，保持持续的鹰派表态和动作是重要的方式，可以放缓，但暂时不可以停止。从点阵图来看，预计年内继续加息25BP，2024年降息50BP，较之前的100BP有所降低，并且时间延后。 预计美债利率短期高位震荡，人民币汇率维持双向波动。美联储加息进入尾声但仍未停止，同时叠加短期经济韧性和通胀企稳，美债收益率短期内大概率高位震荡。美联储加息尾声，美中利差高位震荡，但是债券市场已经对美中利差相对脱敏，转而定价国内债券市场利好因素，证券投资方面资本流出的压力有所减轻，直接投资方面虽有压力， 但相对可控，经常项目下兑换需求下降导致仍存在一定的贬值压力。叠加央行、外管局的表态和政策，预计美元兑人民币汇率短期内将在 7.3左右维持双向波动。 风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件；通胀粘性超预期。 信用周期尚处在“黎明之前” 2023.09.14 2023.09.12 目录 1、美联储再次跳过加息，基本符合预期，同时继续上修经济增长预期 3 2、预计年内还有一次加息，降息预期延后，从“更高”到“更长”，核心在于管理预期4 3、预计美债利率短期高位震荡，人民币汇率维持双向波动6 4、风险提示7 1、美联储再次跳过加息，基本符合预期，同时继续上修经济增长预期 美联储9月FOMC会议再次跳过加息，加息节奏进一步放缓，基本符合预期。美联储自2022年3月开启加息之后，一路高歌猛进，截至2023年5月，加息幅 度达到500BP，6月跳过一次加息之后，7月再次加息25BP，当前9月再次跳过加息，但是从美联储预测来看，加息并未终止，这种间隔式加息的做法，是在通胀已经出现明显下行之后，需进一步等待加息滞后效应，同时管理通胀预期的做法，整体加息节奏放缓，基本符合市场预期。我们认为这是美联储管理通胀预期的艺术，当前的核心已经不在于加息抗通胀，而在于管理好居民和企业的通胀预期，保持持续压降通胀的态势，从而防止通胀预期上升的自我循环和自我实现。 从9月FOMC会议的利率决议、美联储经济预测以及鲍威尔的发言中，我们认为有三处值得重点关注： 一是持续上修经济增长预期，美国经济保持较强韧性。在9月利率决议声明中，依旧认为经济活动一直在稳步扩张，近几个月就业增长放缓，但仍保持 强劲，失业率仍保持在较低水平。在6月份经济预测上修2023年增长预期的基础上，进一步上修年度预期，2023年四季度同比增长预期由1.0%上行至2.1%，同时2024年四季度同比增长预期由1.1%上行至1.5%。鲍威尔在发言中也不断强调，经济增长强于预期，GDP增长受到强劲的消费支出推动，住房市场活动有所回暖，失业率保持在3.8%，仍然处于低位，美国经济一直以稳健的速度增长。虽然鲍威尔也提及不会将“软着陆”视为基本预期，但也表示有一条到达“软着陆”的可行路径。 二是通胀粘性较强，经济中仍存在诸多风险因素，包括罢工、政府停摆、学生贷款偿还的恢复、长期利率上升、能源价格高企等。美联储上修2023年 四季度PCE物价指数，从3.2%上修至3.3%，我们认为主要是因为能源价格上涨，布伦特原油已经从7月初的75美元/桶上升至当前的92美元/桶左右， 预计在减产和需求较强的双重作用下，后续四季度可能到100美元/桶左右，从而对通胀预期产生压力；但是刨除能源和食品的核心PCE预期有所下修，2023年四季度从3.9%下修至3.7%，预计高利率将持续发挥作用。但是整体来看，通胀粘性依旧较强，到2024年PCE和核心PCE的预测仍分别在2.5%和2.6%附近，距离2%的通胀目标仍有距离。鲍威尔也表示罢工、政府停摆、学生贷款偿还的恢复、长期利率上升等均是风险，会对产出、就业、通胀等产生影响。 三是加息高点基本确定，但是维持高利率的时间更长。美联储维持年内加息高点在5.6%左右的判断，暗示仍有一次加息，与6月份的预测保持一致，政 策利率高点基本确定，但是2024年降息幅度降低，2024年联邦基金目标利率从4.6%上修至5.1%，即从原先降100BP下调至降50BP，预期降息幅度更小、时间延后，意味着保持高利率的时间更长。 图1：美联储声明中关键表述变化 3月 5月 6月 7月 9月 经济 最近的指标表明支出和生产温和增长。近几个月来，就业增长有所回升，并以强劲的速度运行；失业率一直很低。美国银行体系稳健且富有弹性。最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。 第一季度经济活动温和扩张。近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位。美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度仍然不确定。 最近的指标表明经济活动继续以温和的速度扩张。近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位。美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度仍然不确定。 最近的指标表明经济活动一直在以适当的速度扩张。近几个月就业增长强劲，失业率保持在较低水平。美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。 最近的指标表明，经济活动一直在稳步扩张。近几个月就业增长放缓，但仍保持强劲，失业率仍保持在较低水平。美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。 通胀 通货膨胀率仍然很高。委员会仍然高度关注通胀风险。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。 通货膨胀率仍然很高。委员会仍然高度关注通胀风险。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。 通货膨胀率仍然很高。委员会仍然高度关注通胀风险。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。 通货膨胀率仍然居高不下。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。 通货膨胀率仍然居高不下。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。 政策 委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到4-3/4至5%。委员会将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。委员会预计，一些额外的政策紧缩可能是适当的，以实现一种足够严格的货币政策立场，使通胀随着时间的推移回到2%。在确定未来目标区间上调幅度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性以及经济和金融发展。此外，委员会将继续减少其持有的美国国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，如其先前宣布的计划所述。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备适当调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的数据。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到5%至5-1/4%。委员会将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。在确定额外的政策紧缩程度可能适合使通货膨胀随时间回到2%时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后，以及经济和金融事态发展。此外，委员会将继续减少其持有的美国国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，如其先前宣布的计划所述。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备适当调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的数据。 为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5%至5-1/4%。在本次会议上保持目标区间不变，使委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定随着时间的推移使通货膨胀率恢复到2%可能适当的额外政策紧缩程度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性，以及经济和金融事态发展。此外，委员会将继续减少其持有的美国国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，如其先前宣布的计划所述。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备适当调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的数据。 为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到5-1/4%至5-1/2%。委员会将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定适当的额外政策紧缩程度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融事态发展。此外，委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵