22-2COVID - 19 后的国际金融体系莫里斯 · 奥布斯特菲尔德2022 年 2 月摘要2020 年 3 月，国际市场爆发了近 12 年前全球金融危机 (GFC) 以来无与伦比的暴力事件。随着世界各地的经济体面对潜在致命但完全新颖的 SARS - CoV - 2 病毒而陷入困境，股市下跌，公司和政府争相获取现金，甚至在美国国债市场和资本市场上也出现了流动性压力流动。对新兴市场和发展中经济体 （ EMDE ） 的猛烈逆转。本文回顾了自全球金融危机以来全球金融市场的演变 ， 对这些市场国内影响的学术思想的变化 ， COVID - 19 危机期间的压力以及可能面临的危险。关键主题是稳定如果全球社会接受提高市场韧性的改革 ， 而不是依靠熟练的政策制定者采取积极但临时的政策干预措施来再次救助 ， 那么这种改革将得到加强。JEL 代码 ： E58 ， F32 ， F33 ， F36 ， F42 ， F44关键词 ： COVID - 19 危机 ， 新兴市场 ， 资本流动 ， 国际金融 ， 全球金融周期 ， 美元 ， 韩国经济彼得森国际经济研究所的非居民高级研究员莫里斯 · 奥布斯特菲尔德是1958 年美国加州大学伯克利分校经济学教授 ， 国际货币基金组织前首席经济学家 （ 2015 - 2018 年 ） 。1750 马萨诸塞州大道, NW | 华盛顿特区 20036 - 1903 美国 | + 1.202. 328.9000 | www. piie. com作者注 ： 为韩国金融研究所 30 周年会议准备，“COVID - 19 后的全球经济前景 ： 对韩国的影响 ”，2021 年 11 月 30 日至 12 月 1 日。本文作为第 2 章发表在 Covid - 19 之后的全球经济前景，由 Thorste Bec 和 Yg Chl Par 编辑 （ 伦敦 ： 经济政策研究中心，2022 年 ），可在 https: / / voxe 上获得。org / cotet / prospects - global - ecoomy - after - covid - 19 。对于有用的评论，我感谢 KIF 会议的讨论者 Kwaho Shi 和 Sb ebem Kalemli - ö zca，以及 Yg Chl Par 和会议参与者。Egor Gorostay，Madi Sarsebayev，王建林和 Victoria de Qadros 提供了出色的研究援助。Chris Gohrbad，Robi Koepe，Gia Maria Milesi - Ferretti 和 Fabio Natalcci 慷慨地讨论和共享数据。我感谢感谢。Clausen Center for International Business and Policy and the Class of 1958 Chair at UC - Berkeley. All errors and opinations are my alone.工作纸 2Introduction2020 年 3 月，国际市场陷入了自近十年前全球金融危机 （ GFC ） 以来无与伦比的暴力事件。随着世界各地的经济体面对潜在致命但完全新颖的 SARS - CoV - 2 病毒而陷入困境，股市下跌，公司和政府争相获取现金，甚至在美国国债市场上也出现了流动性压力，资本流向新兴市场和发展中经济体 （ EMDE ） 急剧逆转。世界经济再次处于崩溃的边缘 - 直到货币和财政干预措施使其退缩，甚至超过了 2008 - 09 年全球金融危机的干预措施。在 1990 年代末的亚洲危机之后，经过五年的全球金融市场扩张，全球金融危机爆发了。com 倒闭和安然公司欺诈丑闻，以及对美国的 9 / 11 袭击。在全球金融危机之后，宏观经济学家质疑他们早期的理论范式，金融公司改变了他们的商业模式，监管机构重新考虑了他们的监督框架。这些范式，模型和框架需要改变 ： 它们在允许自 1930 年代以来最严重的金融危机方面相互补充。COVID - 19 危机源于一种完全不同的冲击 - 一种来自金融体系外部而不是内部的冲击 - 它为修订后的国际金融体系提供了一种压力测试。到目前为止，即使面对在许多层面上表现不佳的全球公共卫生应对措施，该系统仍可幸免于难。但是，只有在前所未有的政策支持下，才避免了 2020 年的崩溃，这在规模和范围上都是以前无法想象的，未来将轻率地依靠它。现在，支持正在被撤回。本文回顾了自全球金融危机以来全球金融市场的演变，对这些市场国内影响的学术思想的变化，在 COVID - 19 危机期间看到的压力以及可能面临的危险。一个关键的主题是，如果全球社会接受提高市场弹性的改革，而不是依靠熟练的决策者采取积极但临时性的政策干预措施来再次救助，那么稳定性将得到增强。下一次可能会有所不同 - 而且不是很好。本文的计划如下。第 1 节调查了自全球金融危机以来金融市场活动的趋势 ， 特别关注了 COVID - 19 冲击对市场的巨大需求。第 2 节回顾了新出现的证据 ， 即全球资产和商品价格、资本流动和中介杠杆是由与美国货币政策相关的全球金融周期驱动的。第 3 节总结了中央银行为抵消 COVID - 19 冲击的影响而采取的措施，重点是大韩民国的情况。对于 EMDE 中央银行来说，这一事件与早期的危机形成鲜明对比，在早期的危机中，当局有时感到被迫做出顺周期反应。但是，现在就认为 EMDE 已经进入了一个具有丰富政策空间的新世界还为时过早。第 4 节认为，随着发达经济体比 EMDE 更快地战胜大流行，世界正在经历不均衡的反弹，滞后和负债更多的 EMDE 可能会受到全球金融周期收缩的打击，导致它们陷入流动性或偿付能力危机。这种潜在情景只是 COVID - 19 危机所强调的对金融稳定的几种威胁之一。因此 ， 第 5 节概述了全球和国家层面的改革可以提高国际金融市场韧性的几个领域。 3指数 （ 1985 = 100 ）3500300025002000150010005000世界 GDP世界贸易世界资本流动1. 国际金融市场发展趋势从 20 世纪 90 年代开始，全球金融市场的规模和范围呈爆炸式增长。最终，由于大规模和基本上不受监管的跨境资金流动而导致的额外金融脆弱性超过了资产交换的增量收益，导致了 2008 - 09 年的全球金融困境。图 1 显示了自 1980 年代中期以来的全球资本流动指数。到 1990 年代中期，国际金融交易的增长超过了产出或贸易的增长，尽管在新千年的第一个十年中，全球价值链的扩散放大了后者的增长。在同一十年中，资本流动的极端膨胀不能用互惠互利，对社会有益的资产交易机会突然增加来解释。相反，它反映了十年结束前流泪的市场扭曲。自全球金融危机以来，国际资本流动因各种冲击而剧烈波动，尽管从未再次达到 2007 年的峰值。韩国也不能幸免于这些资本账户的激增和停止。这些发展的关键是围绕国际资金流动的监管制度 ： 政府为管理跨境金融的数量和特征以及其在国内金融体系中的使用而维持的一套护栏。图 2 报告了 Chi - Ito (2006) 对金融账户开放度的衡量，更新至 2018 年。该指数是一种法律上的衡量标准，它编码了国际货币基金组织报告的官方限制水平，而不是实际国际资本流动的事实上的指数。20 世纪 90 年代初之后，高收入国家迅速取消了剩余的限制，到 2000 年代初接近金融开放的最高水平。 1 像其他高收入国家一样，韩国几年来一直以法律上几乎完全的金融开放为特征。低收入国家也在 1990 年代初左右开始了自由化进程，但一直如此。图 1 比较世界 GDP 、世界贸易和世界资本流动的增长（ 名义美元 ， 所有系列重新调整为 1985 = 100 ）资料来源 ： 国际货币基金组织 ， 世界经济展望数据库 ， 2021 年 4 月 ， 国际货币基金组织国际收支和国际投资头寸统计数据库 ， 联合国商品贸易数据库。世界贸易以世界进口来衡量。1 有关此过程的讨论 ， 请参见 Obstfeld (2021a) 。 4图 2 1970 - 2018 年 Chinn - Ito 金融账户限制指数 （ 简单国家组平均值 ）资料来源 ： Chinn 和 Ito (2006) 数据 ， 作者在 2018 年更新。速度较慢，并且仍然不完整，甚至在全球金融危机之后略有倒退。因此，发达经济体之间的流动占了图 1 所示千年初期激增的大部分。一般来说，经常账户盈余的中低收入国家将其投资于先进市场，然后再将其回收到有经常账户融资需求的发展中市场。但是，在过去的二十年中，发展中市场之间的直接流量有所增加 （ 参见 Broer 等人。2020 年 ； 2021 年全球金融体系委员会 ），还支持不太繁荣的经济体外部资产和负债总额的上升。一个国家的外部资产和负债总额相对于 GDP 的水平提供了一种可能的事实上的国际金融一体化衡量标准。对于先进和新兴发展中 （ EMDE ） 国家组，图 3 显示了外部资产和负债的平均值与 GDP 的比率 （ 基于 Lae 和 Milesi - Ferretti 2018 的数据 ） 。发达经济体的快速增长始于 1990 年代初，但在全球金融危机之后急剧放缓，这显然与图 2 相当一致。非常高的数字 （ 最近约为 GDP 的三倍 ） 部分反映了包括离岸避风港在内的金融中心资产负债表的极端规模。同样与图 2 一致，EMDE 在 1990 年代初之后显示出不那么极端 （ 尽管仍然很明显 ） 的增长。然而，相对于 2008 年之前达到的事实上的开放水平，这一趋势几乎停滞不前，与发达经济体持续缓慢的增长形成鲜明对比。图 4 显示了韩国的外部资产和负债，也占 GDP 的比重。这些量值类似于图 3 中的 EMDE 分组。然而，在韩国的情况下，尽管自全球金融危机以来，外部总负债 （ 相对于产出 ） 的增长停滞不前，但外部资产仍在持续增长，与韩国的持续发展相一致。索引32.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5低收入国家中等收入高收入 Min Max1970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018 5图 3 1970 - 2019 年发达经济体和 EMDE 的外部财务敞口占 GDP 的比率 （ 外部资产和负债总额的平均值 ）资料来源 ： Lane 和 Milesi - Ferretti （ 2018 ） 数据 ， 作者在 2019 年之前更新。图 4 韩国 ： 1971 - 2019 年外部资产和负债占 GDP 的比率资料来源 ： 见图 3 的注释。经常账户盈余 (2015 年达到 GDP 的 7.2% ， 2020 年下降到仍相当大的 4.6%) 。与世界贸易相比，它们似乎是极端的，图 1 中绘制的资本流动数字远远低估了金融工具国际交易的真实总水平。要了解原因，请注意，图 1 显示了所有国家的资本 （ 或金融 ） 流入的总和 （ 除了官方数据中的错误和遗漏之外，它等于全球资本流出的总和 ） 。根据定义，一国的资本 （ 或金融 ） 流入等于外国购买本国居民发行的资产减去外国销售。名义资产存量与名义 GDP 的比率3.532.521.510.50AdvancedEMDE世界名义资产存量与名义 GDP 的比率1.210.80.60.40.20外部资产外部负债19711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720191970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018 6百万美元250,000225