2020年第四季度宏观政策报告：发达国家为何采取宽松货币政策
- 1 - 2020年第四季度宏观政策报告 季度宏观政策报告 第46期 2021年1月 执笔人：张斌 朱鹤 张佳佳 钟益 ◼ 运行环境：外部经济持续反弹，全球股市和大宗商品价格上涨；国内货币和金融条件稳定，财政支出回升。 ◼ 运行特点：经济仍在复苏进程当中，产出缺口收窄；强出口同时带动制造业投资回升，疫情仍在遏制部分服务业消费，内需偏弱，劳动力市场仍有压力。 ◼ 展望： 疫情得到有效控制前提下，未来1-2个季度有望实现服务业消费复苏和强出口，部分周期性制造业仍处于回升周期，经济增长复苏动力仍在；更长时期来看，内需不足问题仍然存在，经济内生增长动力不强。 ◼ 风险：冬季疫情传播的超预期；防控地方隐性债务风险的政策可能引发基建投资快速下跌并打断经济复苏进程；平台和中小企业的信用风险加速暴露，冲击金融系统稳定；全球通胀加速回升，发达国家央行考虑提前退出货币政策，引发金融市场动荡。 专题：发达国家为何采取宽松货币政策 ◼ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫多大很难事前判定；宽松货币政策未必要对资产价格泡沫做反应，要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害，要运用更有针对性的政策工具应对资产价格泡沫。货币政策多关注通胀、就业、增长，宏观审慎政策多关注资产价格。 ◼ 宽松货币政策对信贷和货币增长是扩张力量，经济低迷市场对信贷和货币增长是收缩力量。宽松货币政策是在对冲后者的影响。从最终结果来看，发达国家并没有因为实施宽松货币政策带来更高的货币增长和债务杠杆率。 ◼ 美欧的宽松货币政策实现了预期通胀目标，日本没有实现通胀目标但也带来了上世纪80年代末以来持续时间最长的经济复苏。瑞典和欧元区在经济复苏不稳固时期曾一度退出宽松货币政策，后来不得不再次回到宽松货币政策。 ◼ 宽松货币政策提高资本所有者和密切参与金融市场群体的收入，恶化收入分配；降低债务人的负债成本，提高最低收入群体的就业机会和收入，改善收入分配；综合来看美国的实证研究发现宽松货币政策短期内改善收入和财富分配。 ◼ 宽松货币政策维持对低效率企业的贷款，带来了信贷扭曲和僵尸企业；与此相对立的看法是僵尸企业很大程度上来自经济周期，熨平经济变动的宽松货币政策有利于减少僵尸企业。需求不足时期，让僵尸企业破产带来的收益远大于其成本。 发达国家为何采取宽松货币政策 政策建议季度报告 - 2 - 季度宏观政策报告 第46期 2021年1月 外部环境：全球经济持续反弹，疫情困扰仍在 外部经济持续反弹。2020年4季度，外部经济仍处于改善进程当中。摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI均值分别为53.0和53.5，分别较3季度均值回升1.1和1.9个百分点。除俄罗斯外，美国、日本、欧元区、巴西以及印度等主要经济体制造业PMI均显著上行。 新一轮财政刺激方案助力发达国家经济复苏。2020年12月底，美国国会两院通过了总额约2.3万亿美元的一揽子支出法案，包括总额约9000亿美元的疫情经济纾困法案和1.4万亿美元的2021财年预算法案。特朗普在其任期最后时刻签署了总额9000亿美元的新冠纾困法案，同时要求出台附加拨款，强行将给民众的救助金从600美元每周提升到2000美元。美国当选总统拜登1月14日提出总额达1.9万亿美元的经济救助计划，以应对日趋恶化的新冠疫情、推动美国经济复苏，但该计划能否获得美国国会批准仍存变数。考虑到疫情在美国的失控、美国分裂的严重程度以及政府债务高筑，都将使得2021年美国经济复苏的不确定性增加。2020年12月10日，在欧洲央行将紧急抗疫购债计划（PEPP）再增加5000亿欧元的当天，欧盟首脑们也批准了由共同债务支持的1.85万亿欧元刺激计划。随着疫情在欧洲的二次爆发，尤其英国发现了传染性更强的新冠病毒变体，欧洲许多国家和地区启动新一轮封锁措施，欧洲2021年的经济复苏力度或将弱于预期。日本疫情相对缓和，经济缓慢复苏。 图1 摩根大通全球制造业PMI 图2 全球主要经济体制造业PMI 数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。 全球股市持续上涨，美元指数进入下行通道。尽管疫情仍困扰着经济复苏， 政策建议季度报告 - 3 - 季度宏观政策报告 第46期 2021年1月 投资者乐观情绪弥漫，发达经济体和新兴市场经济体股市均震荡上行。4季度，美国、日本和欧洲等发达经济体股市分别较3季度末上涨11.7%、18.4%和7.5%；中国、印度、韩国等新兴市场经济体股市分别较3季度末上涨7.9%、25.4%和23.4%。受到全球美元流动性紧缺局面缓解以及美联储量化宽松政策影响，美元指数自5月份进入下跌通道。2020年4季度贬值幅度进一步扩大。美元指数从3季度末的93.8贬值至4季度末的90.0，贬值幅度达4.1%。相对应的，日元、欧元、英镑和人民币明显升值。 图3 发达经济体股市 图4 美元指数 数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。 大宗商品价格显著回升。CRB大宗商品价格综合指数从2020年3季度末的403上升至4季度末的436。2020年初，受OPEC和俄罗斯没有达成减产协议叠加新冠疫情的影响，原油价格从70美元/桶的高价一路跌至4月21日的13美元/桶，美国西德克萨斯轻质原油现货价格更是出现了-37.6美元/桶的负油价。随着OPEC和俄罗斯等产油国达成减产协议，以及国外需求恢复大于供给恢复带来的供给缺口扩大，工业品价格大幅上涨。截至2020年12月末，布伦特原油现货价格为50.7美元/桶,期货价格为51.8美元/桶,分别较2020年3季度末上涨了24.0%和26.5%。4季度，全球疫情影响供应减少以及中国需求上升的影响，铁矿石价格大幅上涨。中国铁矿石期货结算价从3季度末的792元/吨上行至4季度最高的1108元/吨，创历史新高。有色金属和国际农产品价格也有不同程度的上涨。其中，LME铜上涨17.3%，LME铝上涨11.9%，LME锌上涨13.1%；CBOT大豆价格上涨28.1%，CBOT玉米价格上涨27.7%，CBOT小麦价格上涨10.8%。 政策建议季度报告 - 4 - 季度宏观政策报告 第46期 2021年1月 图5 CRB大宗商品价格指数 图6 疫情对外部经济体带来了供给缺口 数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。 疫情发展仍是全球经济增长最大的不确定性。从全球范围来看，新冠疫情还没有得到有效控制，每日新增确诊病例仍在屡创新高。2021年1月上旬，全球当日新增确诊病例数一度达到近86万人，当日新增死亡病例数最高时接近17000人，相当于每分钟约1200人确诊，约24人死于新冠病毒。疫情最为严重的美国，在1月8日，当日新增确诊病例创下31.2万人的新高，当日新增死亡病4300人，疫情已经处于失控状态。除此之外，欧洲、南美洲、亚洲在冬季已经出现了疫情二次复发。即使疫情得到有效控制的中国，也偶尔会有零星病例出现。2021年新冠疫情的发展态势仍然具有较大的不确定性。全球已有新冠疫苗陆续上市，并启动了重点人群的接种工作。2021年新冠疫苗全球投放使用是大概率事件，这将对遏制疫情扩散具有决定性作用。但考虑到即便现在全球开始大规模接种疫苗，疫情及其广泛的影响也不可能马上消失。疫情留下的高额的公共债务、失业以及社会分裂等问题将用较长时间去解决，新兴市场可能还面临金融危机。经济活动的复苏将比预期的要缓慢。 图7 全球每日新增确诊和死亡病例趋势图 图8 美国每日新增确诊和死亡病例图 数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。 政策建议季度报告 - 5 - 季度宏观政策报告 第46期 2021年1月 内部环境：货币政策稳健，人民币升值 社融存量增速回落。2020年4季度末，社会融资规模存量增速较3季度末回落0.2个百分点至13.3%，M1同比增速较3季度末上行0.5个百分点至8.6%，M2同比增速较3季度末下行0.8个百分点至10.1%。4季度新增社会融资规模5.0万亿，较3季度下降3.4万亿。分部门来看，政府部门新增债务1.6万亿，较去年同期增加0.9万亿。企业部门新增信贷1.6万亿，较去年同期减少0.9万亿。居民部门新增信贷1.8万亿，与去年同期持平。 金融市场利率回落。2020年12月，短端利率DR007均值为1.99%，较9月回落18个基点；R007均值从9月的2.39%回落至2.34%。2020年12月召开的中央经济工作会议提出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。因此预计2021年货币政策不会出现强烈的、急剧的政策变化，金融市场利率将维持在相对合理稳定水平。随着经济修复以及物价水平的逐步上升，宽松货币政策可能会开始边际退出。 财政支出增速回升但仍处于低位。2020年是近年来积极财政力度最大的一年。除了3.76万亿的财政赤字外，还有1万亿抗疫特别国债、3.75万亿地方专项债，以及一般公共预算中有3万亿从上年结转调入，目前这些额度已经基本用完。随着经济企稳，财政收入降幅逐步收窄。但地方财政收支压力依然较大，一般通过盘活国有资产、加大卖地力度来增加收入。1-11月，财政收入（公共财政收入+全国政府性基金收入）合计24.2万亿，累计同比增速为-2.0%，较1-9月降幅收窄1.8个百分点，较去年同期回落7.3个百分点；财政支出（公共财政支出+全国政府性基金支出）合计30.3万亿，累计同比增速为7.4%，较1-9月回升2.0个百分点，较去年同期回落3.1个百分点。 政策建议季度报告 - 6 - 季度宏观政策报告 第46期 2021年1月 图9 社会融资规模存量同比增速 图10 各部门新增信贷规模 图11 DR007 图12 广义财政收支 数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。 经济基本面变化驱动人民币升值。3季度以来，人民币对美元汇率出现持续升值。截至4季度末，人民币/美元汇率升值至6.54，较3季度末升值4.0%。人民币篮子汇率指数（CFETS）从3季度末的94.4回升至4季度末的94.8。中国经济在全球范围内率先实现复苏，出口持续超预期，以及人民币资产收益率相对较高等诸多因素推动了本轮人民币升值。货币当局顺应外汇市场供求变化，坚持以市场供求为基础决定人民币汇率价值，外汇市场供求调整压力随着人民币汇率市场价格调整得到释放，市场上没有出现持续单边的人民币升值预期，资本流动总体相对温和，外汇市场供求相对平衡。 图13 在岸与离岸汇率 图14 人民币篮子汇率 数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。 运行特征：出口强消费弱，工业强服务弱，利润强就业弱 2.1经济持续复苏，产出缺口不断收敛 政策建议季度报告
