交银国际证券：乳制品行业深度-行业更迭谁主沉浮-“一杯鲜奶”更胜一筹

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 2023年8月29日 消费行业-乳业 乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹 乳制品行业将经历新兴品类的更迭：乳制品是中国最大的消费子行业之一，在多品类乳制品生产商的主导下，其纵向和横向整合步伐也是行业最快。虽然未来五年（2023-27年）的整体复合年增长率仅为3.7%，但新兴品 类 的 增 长 前 景 更 令 人 振 奋 ， 如 鲜 奶 （ 复 合 年 增 长 率13%） 、 奶 酪（12%）和冰淇淋（6%）。我们看好具备长期成功的条件、又能够克服短期挑战的公司。 疫情后健康意识提高，鲜奶表现将更胜一筹：随着疫情后健康意识提高，我们预计具有明显营养价值的品类将于今年跑赢，例如鲜奶（伊利/蒙牛/光明）。由于鲜奶渗透率较低（中国为30%，发达国家超过90%），因此将受益于白奶高端化趋势，增长的关键在于1）拥有全国性上游优质奶源，2）冷链物流。此外，我们预计增强免疫力的需求将提振维生素/补充剂的销量（健合国际）。 资料来源: FactSet 呂浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809 原奶成本下降带动下游毛利率扩张：乳制品上游正在被大型牧场进行整合，同时上下游变得更加垂直一体化，这意味着：1）短期供应过剩，长期规模效应和奶牛单产提升，降低原奶价格（2023 年上半年同比-6%，7月-9%），利好下游毛利率（蒙牛/伊利）；2）随着供需更加一致，原奶价格周期波动将扁平化，导致供应链盈利能力更加稳定；3）下游企业的竞争力将与其上游合作伙伴的效率和产品挂钩（例如有机、娟珊牛奶）。 谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 近期趋势既带来了机遇（冰淇淋），也带来了挑战（奶酪、酸奶）：今年以来中国高温天数破纪录，将推动冰淇淋销销售（伊利）。另一方面，鉴于今年消费者仍在复苏，消费者开支保守，偏向可选和“零食”属性的品类将表现不佳，包括奶酪棒（妙可蓝多）和酸奶。 婴幼儿配方奶粉将继续面临挑战：部分市场人士预计婴幼儿配方奶粉市场将 回 稳 ， 理 由 是 新 国 标 产 品 注 册 推 动 市 场 整 合 ， 以 及 疫 情 后 和 龙 年（2024）的婴儿出生率可能上升。然而，考虑到过去三年新生儿出生率的累计下降，我们认为现在还言之尚早。拓展成人配方奶粉和益生菌/营养保健品（健合国际）或能够缓解这种不利因素。 首次覆盖六家公司：多品类乳制品企业 > 细分品类龙头：考虑到子行业趋势以及原奶价格下跌，我们对三家多品类乳制品企业首予买入评级：我们首选伊利（全球/乳制品以外的扩张、高ROE），次选蒙牛（均衡产品组合）和光明乳业（鲜奶龙头，但自营牧场拉低ROE）。我们对飞鹤（高ROE，但婴幼儿配方奶粉行业面临逆风）、健合国际（信用状况疲弱）和妙可蓝多（奶酪周期性疲软）首予中性评级。 本文翻译自报告“ConsumerSector - Dairy - Got (fresh)milk? Finding future winnersin an evolving dairy sector”，原报告发布于2023年8月9日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 我们对中国乳制品行业的投资偏好................................................................................................4乳制品行业整体观点......................................................................................................................5主要乳制品股票的基本面观点.......................................................................................................7为何投资中国乳制品行业？...........................................................................................................9近期观点：奶酪和酸奶等非必需乳制品品类将在2023年表现欠佳...........................................13长期观点：新兴品类和白奶高端化推动未来增长.......................................................................141）鲜奶/常温奶—白奶高端化推动鲜奶增长.............................................................................172）冰淇淋—短期受炎热天气推动，长期受收入增长推动.........................................................283）成人配方奶粉——化人口“挑战”为“机遇”........................................................................305）酸奶—短期增长仍乏力，长期受“功能性”酸奶推动.........................................................356）婴幼儿配方奶粉—预计仍面临人口压力的挑战....................................................................37附录..............................................................................................................................................43中国乳制品行业的政策支持.........................................................................................................44财务比较–多品类乳制品生产商..................................................................................................45财务比较—上游与下游...............................................................................................................47公司分析.......................................................................................................................................49伊利股份(600887 CH):具有强大创新能力和全球雄心的佼佼者；首予买入...............................50蒙牛乳业(2319 HK):攻守兼备的多品类乳制品企业，竞争优势牢固..........................................70光明乳业(600597 CH):专为鲜奶竞争优势而打造的垂直一体化模式；首予买入........................93中国飞鹤(6186 HK):力抗逆境的奶粉行业领军；首予中性评级................................................116健合国际(1112 HK):股价增长潜力有待发挥；首予中性评级....................................................141妙可蓝多(600882 CH):长期前景明朗，但正等待转机；首予中性评级.....................................168 我们对中国乳制品行业的投资偏好 乳制品行业整体观点 主要乳制品股票的基本面观点 为何投资中国乳制品行业？ 乳制品行业规模大、整合快，但总体增长速度只属中等。但其中某些细分品类能够提供更高的增长：我们根据1）行业规模大、2）高增长和3）整合速度快，来评估消费子行业的吸引力。 1）乳制品是一个大行业，行业龙头可以成为其生产链中较小公司的整合者：截至2022年，中国乳制品市场价值达6,860亿元人民币（下同），是中国消费市场最大的子行业之一。目前，零售市场规模较大的三个消费子行业是白酒（8,940亿元）、家电（8,350亿元）和珠宝（8,160亿元）。市场规模大很重要，因为领先公司往往拥有规模和财力，能够进行整合，例如收购相邻类别的公司（横向收购）或供应链上下游公司（纵向整合）。例如，各大乳业集团一直在积极收购细分品类的龙头企业（伊利收购澳优、蒙牛收购雅士利和妙可蓝多），并向牧场上游扩张（伊利投资优然和Westland、蒙牛投资中国现代牧业和圣牧）。 2）乳制品是消费子行业中整合速度最快的：快速的整合速度也使得市场领导者能够获得份额，并实现高于行业平均水平的增长。市场更加集中还往往会导致竞争减少和领导者的议价能力增强，这通常会带来更好的利润。 3）乳制品整体增长不高，但部分新兴品类增长较快：虽然乳制品行业整体增长不是最快的（未来五年复合年增长率为3.7%），但部分细分品类预计增长较快，如奶酪、冰淇淋和鲜奶。 资料来源：欧睿国际，交银国际 鲜奶、奶酪将实现最快增长：我们预计不同乳制品品类的增长将出现分化。鲜奶/奶酪/冰淇淋等新兴品类的复合年增长率将高于平均水平，为12%/13%/6%（2022-27年）；另一方面，根据欧睿国际的数据，常温奶、酸奶、婴幼儿配方奶粉预计将落后，其复合年增长率（2022-27年）较慢，分别为3%、5%、-1%。白奶已经是最大的类别，我们预计白奶将经历高端化趋势，并从常温奶转向鲜奶，因为白奶整体在销量和平均售价方面仍有充足的上升空间。从数量上看，中国人均白奶消费量仅为欧盟和美国水平的14-16%。长远来看，我们预计消费者从常温奶转向新鲜优质牛奶（有机、娟珊牛、A2 β-酪蛋白）将推高平均售价。 多元化乳制品企业通过横向收购扩大增长：行业龙头蒙牛和伊利依靠并购来快速进入具有更强增长前景的新兴品类。例如在奶酪领域，蒙牛收购了奶酪行业领军企业妙可蓝多的控股权。在婴儿食品领域，伊利收购了婴幼儿奶粉品牌澳优，蒙牛则收购了雅士利和贝拉米。冰淇淋方面，伊利收购泰国最大冰淇淋生产商Chomthana，蒙牛收购东南亚领先冰淇淋品牌Aice。这些收购使得乳制品巨头能够在未来几年扩大增长，并巩固其在行业的主导地位。 资料来源：欧睿国际预测，交银国际 估值—年初至今表现不佳，但从PEG角度看，长期价值良好 乳制品是年初至今股价落后的消费子行业之一，但鉴于我们长期看好的观点，这也代表着机会：在我们跟踪的14个消费子行业中，乳制品年初至今股价表现排名第10位（截至8月7日，年初至今下跌16%，对比恒指-1%）。其表现不佳可能归因于2023年上半年销售的周期性疲软（