Synthomer ： Still > 5 pts 上行

日期2023年9月8日 全球 固定收益 仍>5点上行 理查德·费兰研究分析师+44-20-754-74713MehmetDere研究分析师+44-20-754-12647 在本报告中，我们开始覆盖Synthomerplc（彭博社股票代码：YULCLN）发行的债券。我们详细研究了该业务，包括其主要优势和投资问题，并提供了对公司未来业绩的财务预测。2025年到期的5.2亿欧元3.875%高级票据（价格：95.625）评级为CreditBuy。 投资概要和主要风险 我们对Sythomer2025年到期的5.2亿欧元3.875%的高级票据给予CreditBy评级（价格：95.625）。假设在2024年上半年以100.969%的赎回价格取出，债券赎回仍有5点的上行潜伏，即使在昨天的价格上涨（无论如何，债券）之后。我们认识到最近的表现一直充满挑战，实际净杠杆率已从持续运营（根据银行契约定义）升至5.5倍LTM调整EBITDA，但拟议的配股（总收益2.76亿英镑）加上进一步计划的资产出售和预期的交易在2024年恢复都是促成2024年上半年债券良好再融资前景的因素。.预计净杠杆率将立即从这一行动降至3.8倍EBITDA，管理层寻求到2024年底达到约2.0倍。 配股收益的最初用途将是增加现金和流动性，大约有。净收益的一半(1.3亿英镑)将用于清理左轮手枪。我们预计短期内总债务或二次债券回购不会发生任何其他戏剧性变化，在不确定的环境下，谨慎的做法最好是保持强大的流动性缓冲。然而，2023年下半年的现金流前景令人鼓舞。即使需求状况保持低迷，仍有通过正在进行的成本行动适度改善EBITDA的空间（管理层将其描述为“自助”措施）。应在2023年下半年从马来西亚税务机关获得2100万英镑的退款;季节性方面，我们预计下半年会有一些营运资金改善;资本支出仍然受到限制;苯乙烯罚款现已推迟至2024年第一季度（4400万欧元）。此外，在今年晚些时候或2024年执行计划中的资产出售可能会更快地推动去杠杆化，具体取决于时间和价格。在2023年2月28日剥离层压板、薄膜和涂层织物之后，我们了解到有两笔较小的交易处于高级阶段。管理层认为，配股将有助于该公司实现其1-2倍净杠杆目标范围，并使该公司能够逐步减少其应收账款融资工具，这是其长期融资策略的一部分。 此外，作为配股公告的一部分，该公司还更新了其左轮手枪，在2027年7月之前辛迪加了4亿美元的设施。新的RCF与债券同等（保证金尚未披露），没有任何到期期限，但取决于配股的完成。新RCF下的财务净杠杆契约设置如下：2023年6月30日：6.0x;2023年12月31日：5.0x;2024年6月30日：4.25％;2024年12月31日：3.5x;2025年6月30日：3.5x;此后每六个月测试3.25x。 大多数具有双B评级的化学品发行人在欧洲交易，其利差在+150-300之间（见图3-7），具体取决于信贷，Synthomer债券仍提供不错的回升。 我们建议的主要风险包括配股的执行风险，业务重组行动（例如迁移到更多专业内容，减少制造地点的数量，整合伊士曼树脂业务）以及某些终端市场需求持续疲软，这可能会对工厂利用率和盈利能力造成压力。 相对值 来源：公司财务，德意志银行研究 投资亮点 投资业绩 该公司在丙烯酸和乙烯基分散体中也处于领先地位。 在所有关键终端市场，如涂料，建筑，粘合剂，健康和保护，良好的长期基本增长前景（通常是中等个位数的增长水平）。该公司服务于不同的地区和终端市场。截至2023年6月30日，该公司在17个国家/地区运营了36个站点，2022财年48%的收入来自欧洲，19%来自亚洲，27%来自北美，为6000多名客户提供服务。最大的客户仅占收入的2％，排名前20位的客户占收入的22％。 良好的财务灵活性，包括健康的流动性状况（配股后约6.4亿英镑和RCF延期）。这一最新举措证明了进入公共股票市场的机会，其中包括其最大股东吉隆坡KepogBerhad集团的全力支持。在旧的4.8亿美元RCF下修改左轮手枪契约总空间的最新进展，新的五年英国出口融资信贷额度（4.5亿英镑）的安排以及2027年新的4亿美元RCF的最新定稿进一步强调了公司与金融界保持的牢固银行关系。 明确的策略将杠杆率（净债务/调整EBITDA）降低到1-2倍范围。 2023年上半年的自由现金流有所改善（1880万英镑，比去年同期高出8080万英镑），2023年下半年进一步改善的前景令人鼓舞。我们的预测中未包括粘合剂技术部门营运资金管理的上行收益（可能高达2000万英镑）。 未来将生产地点从43个减少到30个，这可能会大大降低固定成本。管理层今天更新了市场，工厂网络目前为36个，包括宣布的关闭（包括HPP中的马来西亚Kluang，这将使BNBP产能减少约20％），因此在此过程中取得了进步。 除了公开上市带来的财务灵活性外，该集团还拥有吉隆坡KepogBerhad集团的支持股东，截至2023年9月6日，该集团持有26.9％的投票权。吉隆坡KepogBerhad集团是棕榈产品，天然橡胶和可可的全球生产商。它是公开上市的（马来西亚最大的种植园企业之一），而本身又拥有BatKawaBerhad的大股东（1992年，BatKawaBerhad将其所有种植园资产出售给吉隆坡KepogBerhad以换取股份）。BatKawaBerhad也已公开上市，并作为投资控股公司-其最大股东（42.5％）是阿鲁沙企业。 承诺详细的脱碳目标。Synthomer承诺到2030年将范围1和2的绝对温室气体排放量从2019年基准年减少46.2％，并承诺将范围3的绝对温室气体排放量减少27.5％ 2023年9月8日Synthomer 从2019年基准年到2030年。 坚定的研发承诺。2022年，研发支出为英镑3370万，而当年销售额的20％来自不到五年的产品或具有专利保护的产品，并推出了18种新产品。 由于良好的资产回报、现金缴款和精算收益相结合，公司近年来在减少未偿养老金负债方面取得了良好进展。 除英国出口融资设施外，债券在结构上与新的RCF同等。 投资关注 需求疲软和客户库存减少对近期业绩产生了负面影响。 大量的业务被认为是非核心业务，预计将随着时间的推移而出售。这种投资组合合理化活动涉及执行风险，并且可能不会按计划减少财务杠杆的预期收益。 2022年减少的资本支出计划（从最初的1.3亿英镑减少到8000万英镑）可能意味着递延要素，这增加了未来的现金需求。由于需求环境低迷，2023年的指导意见仍保持在7500万至8500万英镑，2024年的初始指导意见仍保持在8000万至9000万英镑，低于我们通常预期的1倍折旧水平。 制造合理化的执行风险。在2023年，与这些计划相关的特殊成本约为3000万英镑。 2022年以10亿美元收购伊士曼粘合剂树脂业务主要是债务融资，整合时间比计划时间长。该部门有新的管理层，业务稳定。2022年，与该部门相关的减值费用为1.337亿英镑。该公司还于2020年以8.24亿美元的EV收购了Omova Soltios，这是最近并购活动的另一个重要里程碑。 高财务杠杆。截至2023年6月30日，每个契约的实际净杠杆计算为5.5倍，这不包括1.392亿英镑的应收账款保理（另一个0.9倍EBITDA），以及英镑的退休福利义务截至2023年6月30日7410万。这包括从2023年2月28日出售的层压板、薄膜和涂层织物业务获得的收益(2.685亿美元)。作为缓解措施，假设配股成功完成，这一形式数字将大幅下降（至3.8倍）。但是，任何违反银行契约的行为都将对集团的整体流动性产生不利影响，并最终可能对其持续经营状况产生不利影响。 健康与保护和高性能材料领域（NBR市场的市场领导者和世界第二大数量）的持续挑战，受到来自中国的更激烈的竞争 COVID引发的收益波动。目前，医用手套仍然供过于求，系统中的大量库存预计不会很快恢复。这一领域的利用率目前相当低。 主要原材料包括苯乙烯、丁二烯、丙烯腈和甲基丙烯酸甲酯。 2018年，欧盟委员会开始对苯乙烯单体市场进行调查，导致Synthomer在2022年结束时被罚款，目前预计将在2024年第一季度支付。 穆迪在2023年6月将该公司的评级下调至Ba3，而标准普尔在2023年3月将其对BB评级的展望更改为“负面”。今天的配股公告可能至少暂时阻止任何进一步的评级压力，但如果该公司未能执行其复苏计划，评级可能会受到降级的影响。 重组和特殊项目的历史。2020年的重组和现场关闭成本包括用于OMNOVA整合的1950万英镑，用于欧洲性能材料网络合理化的2090万英镑和用于丙烯酸酯单体网站合理化的210万英镑。2021年的重组和现场关闭成本包括与OMNOVA整合相关的1320万英镑，英镑。 1, 160万美元用于拆除和合理化网站，作为ESG战略的一部分，以及英镑完成欧洲高性能材料网络合理化的490万英镑。2022年的重组和现场关闭成本包括与粘合剂树脂整合相关的930万英镑，与马来西亚现场关闭相关的320万英镑以及与拆除和合理化现场相关的670万英镑，作为ESG战略的一部分。 公司简介 密钥管理配置文件 Michael Willome首席执行官.他曾担任苏黎世Cozzeta AG（现为Bystroic AG）的首席执行官，该公司是一家在六家瑞士交易所上市的全球工业公司。在康泽塔之前，迈克尔在科莱恩工作了18年，从2010年到2015年领导其全球工业和消费者专长部门。此后13年在亚太地区担任领导职务，总部设在香港，加拿大和土耳其。 LilyLiu，首席财务官。她在制造和工程领域工作了20多年，并从FTSE250组件和解决方案业务部门Essentraplc加入Synthomer，担任首席财务官。Lily曾在英国上市的喷墨技术开发商Xaarplc和SmithsGroupplc的部门SmithsDetectionbusiness担任首席财务官。 Stephan在化学品行业拥有超过25年的经验，主要是在科莱恩，他于2020年4月成为首席财务官，此前曾领导其多项业务，包括添加剂部门近四年。 Rob Tper，健康与保护，性能材料和亚洲总裁。Rob之前在霍尼韦尔担任过各种高级领导职务，在其性能材料以及家庭和建筑技术部门。在此之前，他曾与S ü d - Chemie（现为Clariat）和联合利华/ ICI（现为Givada）的风味和香水部门合作。Rob在亚太地区工作和生活了7年，在美国工作了5年，在欧洲工作了20年。他拥有埃因霍温技术大学化学工程学位，麻省理工学院硕士学位和INSEAD MBA学位。 AaPerroiLaloe，涂料与建筑解决方案和EMEA总裁。Aa拥有超过17年的全球销售和营销经验，在为终端市场成功商业化解决方案方面有着良好的记录。她在巴西的汽巴特种化学品公司开始了她的职业生涯，随后在英国和瑞士进行了国际任务。连续两届当选RadTech南美总裁，Aa是在该地区引入UV固化技术的先驱之一。Aa拥有圣保罗EscoladeEgehariaMaá（IMT）的化学工程学士学位。 财务分析 最近的结果 Sythomer昨天公布了2023年上半年的详细业绩，此前有7月中旬的交易更新。该公司仅半年度报告，在透明度与透明度方面是负面的我们传统的季刊记者。该公司报告六个月期间的合并收入为11亿英镑，调整EBITDA（来自持续经营业务）为7200万英镑。除了丁腈橡胶胶乳(“NBR”)医用手套持续供过于求的情况外，各种产品的需求/库存去库存放缓也对业绩产生了负面影响，该产品领域此前是该公司2021年因COVID需求而表现超乎寻常的重要因素，现在基本上处于盈亏平衡状态。管理层指出，来自中国的竞争在其所有基础化工业务中都有所增加。 净债务7.958亿英镑现在是LTM调整EBITDA的5.5倍。管理层将这一表现定性为“符合预期”，但可以公平地说，在行业动态