中国 TMT ： 维持买入小米 '30 - 31 ， 小米 0' 27 （ CB ） ， 美超 0 '27 （ CB ） ， 在 WB 3 3 ／ 8' 30 启动买入

中国TMT：维持买入小米'30 - 31，小米0' 27（CB），美超0 '27（CB），在WB 3 3 / 8' 30启动买入 执行摘要 Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801 信 用 故 事 仍 然 健 全：Chinese TMT issuers are generally cash - rich with s实liquidityprofile. Most of them are in net cash position and have strong coverage ratio at their rats.See Table 6 on p.7. 杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919 时间较短的小米仍然是我们的首选：我们喜欢小米，因为它可靠的信用故事。可观的净现金状况和运营现金流入抵消了研发费用增加的影响，尤其是对电动汽车的影响。XIAOMI 3 3 / 8 04 / 29 / 30（Baa2 / BBB - / BBB）和XIAOMI 2 7 / 8 07 / 14 / 31（Baa2 / BBB - / BBB）提供比JD 3 3 / 8 '30（Baa1 / A - / -）高121bps的收益率和比MEITUA 3.05' 30（Baa3 / BBB - / BBB -）高12bps的收益率。此外，小米0 12 / 17 /27（CB，Baa2 / - / -）可在25年12月推出，YTP为7.1％，在XIAOMI曲线中是一个不错的短期表现。我们更喜欢时间较短的XIAOMI以及其他中国TMT论文，因为我们认为“更高更长” UST。 Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235 优选MEITUA曲线内的CB:在88.8，MEITUA 0 04 / 27 / 27(CB, Baa3 / - / -, 25年4月27日推出)提供7.8%的YTP和超过MEITUA 2.125 10 / 28 / 25的c159bps的收益率回升。CB的现金价格较低c3pts,期限实际上短了6个月。我们也喜欢MEITUA 0 04 / 27 /28（CB，Baa3 / - / -，于26年4月27日发布），提供的YTP基本相同，但现金价格较低6点，期限更长。CB赎回应与美团可观的净现金头寸轻松管理。 在WB 3 3 3 / 8 '30上启动购买建议：在78.6，WB 3 3 / 8 07 / 08 / 30（Baa2 / BBB / -）的YTM为7.4％，比MEITUA 3.05 '30上涨了58个基点，后者的评级低1个档次。我们认为，WB 3 3 3 / 8' 30的当前估值超出了对穆迪负面前景的担忧。我们对WB 3½ 07 / 05 / 24持中立态度，因为有较高收益率和较低现金价格的短期交易的更好选择。 在PDD 0 '25 (CB)上打开空档:PDD 0 12 / 01 / 25，23年12月1日可推至100，自我们23年5月的建议以来，已经上涨了3点。在98.4，CB在2.5个月内以8.1%的YTP交易。尽管我们仍然喜欢PDD的信用故事，但我们对CB持中立态度，因为除非CB持有人对其近期股票故事非常有信心，否则CB的近期上行空间似乎有限。自23年5月以来，PDD的股价上涨了44.6%，美国的关税问题，我们认为，这将是其近期股票故事的一部分。 CMBI固定收益 购买小米CB和30 - 31s以获得稳定的流动性 我们喜欢小米坚实的信用故事和流动性，拥有大量现金头寸。截至6月23日，小米拥有893亿元人民币的无限制现金和短期投资，而总债务为2190亿元人民币。它在过去5年中一直处于净现金头寸。我们相信，在没有再融资的情况下，它将能够偿还债券。 在小米中，我们维持买入XIAOMI 3 3 / 8 04 / 29 / 30（Baa2 / BBB - / BBB）和XIAOMI 2 7 / 8 07 / 14 / 31(Baa2 / BBB -/ BBB）的收益率比JD 3 3 / 8 '30（Baa1 / A - / -）回升121bps，比MEITUA 3.05' 30（Baa3 / BBB - / BBB -）回升12bps。XIAOMI 3 3 3 / 8 '30的交易价格为81.2，而XIAOMI 2 7 / 8' 31的交易价格为75.6，YTM均为7.0％。我们也喜欢小米0 12 / 17 /27（CB，Baa2 / - / -），可在25年12月17日的105.25点，YTP为7.1％,在XIAOMI曲线中，这是一个很好的短期表现。我们更喜欢较短的XIAOMI以及其他中国TMT论文，因为我们认为“更长的时间更高”。 上半年利润率提高 上半年全球智能手机需求仍然疲软，小米全球智能手机出货量为6330万台，比上半年的7760万台下降了18.4%。尽管如此，该公司仍保持全球智能手机出货量排名第三，第二季度出货量市场份额为12.9%。2013年上半年，小米收入下降11.6%，至1268亿元人民币，主要原因是智能手机出货量下降，部分抵消了智能手机平均售价（ASP）的上涨。智能手机的ASP估计在1H23年为1152 - 1189元/台，高于1H22年的1135元/台。 其毛利率从1H22年的17.1%上升至1H23年的20.3%。我们预计，随着智能手机溢价战略的实施，利润率改善趋势将在下半年继续。同时进一步优化库存管理,库存总量同比下降33.5%至385亿元,为近10个季度以来的最低水平。这两种策略都应增加FY23的运营现金流入。根据我们的估计，息税折旧及摊销前利润达到82亿元人民币，较上半年同比增长38.3%。这是由于销售和营销费用的下降，特别是在海外市场。 截至6月23日，小米的净现金头寸（债务减去无限制现金，ST存款和投资）为664亿元人民币，高于22年12月的441亿元人民币。总债务为22.9亿元人民币。在过去五年中，小米的净现金头寸平均为51亿元人民币。 在8月23日获得发改委批准生产智能电动汽车（EV）后，仍需要工业和信息部的批准才能进行批量生产，小米的目标是在1H24进行批量生产。它在10年（2021 - 31年）内将与电动汽车相关的研发投资预算为100亿美元（728亿元人民币）。2022年，它在电动汽车研发上花费了30亿元人民币，而计划在2023年花费75 - 80亿元人民币。小米2022 - 26年的研发预算总额为1000亿元人民币，其中2022年和2023年分别支出170亿元和200亿元人民币。这意味着电动汽车的研发费用将比22财年的水平增加50亿元人民币。我们预计小米将通过其现金，ST存款，ST投资和运营现金流入来为EV的资本支出提供资金，同时保持净现金头寸。 MEITUA曲线内优选MEITUA 0 '27和MEITUA 0' 28 (CB) 我们喜欢MEITUA 0 04 / 27 / 27（CB，Baa3 / - / -）在MEITUA曲线内。CB在25年4月27日可推报100.37，交易价格为88.8，YTP为7.8％。与MEITUA 2.125 10 / 28 / 25相比，CB提供了159bps的收益率回升，期限实际上短了6个月。CB的交易价格为88.8，c3pts，低于ME25的9UA。MEITUA 0 04 / 27 / 08（CB，Baa3 / - / -，可于26年4月27日推出），提供的YTP基本相同，但现金价格较低6点，期限更长。截至6月23日，美团无限制现金和短期国库投资为120.2亿元人民币，拥有足够的流动性来赎回或偿还未来2 - 3年的离岸到期债务。 强劲的1H23业绩受益于消费复苏 随着COVID限制取消后消费的复苏，美团的收入在1H23年同比增长30.2%，达到1266亿元人民币。其毛利率从1H22年的27.1%提高至1H23年的35.7%，主要是由于快递供应充足，每个订单的交付成本较低。上半年税前利润增至81亿元人民币，上半年税前亏损69亿元人民币。其经营现金流也从上半年的20亿元流出转为上半年的189亿元人民币。 美团正在扩大商户基础, “申权姐”、“申强寿”等促销活动让商家通过闪卖、直播、短视频等方式提供菜品。这些都有助于增加交易数量。它的Istashoppig在1H23也强劲增长，特别是在电子和家用电器，日用品，美容和个人护理以及母婴产品方面。该公司在第三季度至第四季度引导了Istashoppig的更快增长。我们预计，随着国内游的反弹，酒店和旅游业务将在23年下半年继续增长。 此外，美团保持了充足的流动性。截至6月23日，美团拥有无限制的现金和短期投资120.2亿元人民币，净现金头寸（债务减去无限制的现金和短期投资）为612亿元人民币。这些应足以支付其207亿元人民币的短期债务和资本支出。在过去5年中，其净现金头寸平均为5590亿元人民币。 在WB 3 3 3 / 8 '30上启动买入，以获得更好的风险调整后回报 WB 3 3 / 8 07 / 08 / 30（Baa2 / BBB / -）的交易价格为78.6，YTM为7.4％，比MEITUA 3.05 '30低58个基点。我们认为，WB3 3 3 / 8' 30的当前估值超出了对穆迪负面前景的担忧。鉴于具有较高收益率和较低现金价格的短期交易的更好选择，我们对WB 3 ½07 / 05 / 24持中立态度。 活跃用户正在增加，但收入却呈下降趋势。 微博发布的月度活跃用户（MAU）和平均每日活跃用户（DAU）在1H23略有增长。截至6月23日，MAU为5.99亿，与12月22日相比增加了1300万。截至23年6月，DAU为2.58亿，与22年12月相比增加了600万。然而，活跃用户的增加并没有转化为1H23收入的增加。事实上，广告和增值服务（VAS）收入在1H23下降，总收入与1H22相比同比下降8.6%。削减成本的努力使微博的EBITDA增长了5.8%，达到2.5亿美元。此外，上半年税前利润转正至2.36亿美元，而上半年税前亏损为1400万美元，主要是由于上半年与投资相关的一次性减值和2.04亿美元的拨备。展望未来，微博的目标是增强其内容生态系统，包括内容质量和流量，以使平台的活跃用户不断增加。 截至6月23日，微博的净现金头寸从12月22日的7.4亿美元降至4.05亿美元，而资产负债率从1H23的73%降至78%。尽管如此，其近期再融资压力较低，流动性状况良好。 PDD 0 '25 (CB) PDD 0 12 / 01 / 25（CB），在23年12月1日达到100分，自我们23年5月的建议以来上涨了3分。在98.4，CB在2.5个月内以8.1%的YTP交易。尽管我们仍然喜欢PDD的信用故事，但我们对CB持中立态度，因为除非CB持有者对其近期股票故事非常有信心，否则CB的近期上行空间似乎有限。自23年5月以来，PDD的股价上涨了44.6%，美国的关税问题，我们认为，这将是其近期股票故事的一部分。 在4月23日，美国S.-中国经济与安全审查委员会发布报告指控Tem和SHEIN（另一个中国电子商务平台）利用贸易漏洞向美国进口货物S.逃避支付进口关税。根据现行的关税法，合理零售价格不超过800美元的商品进入美国免税S.只要它们被打包并发给个人买家(也称为最低限度规则)。截至6月23日，Tem和SHEIN约占寄往美国的微量包裹的三分之一S.Tem被指控从关税豁免中对美国竞争对手和美国立法者采取不公平的优势S.试图排除中国公司使用关税豁免。 自成立以来，PDD尚未披露Tem的财务状况或经营业绩，因为根据公司管理层的说法，与中国的在线业务相比，该业务的规模仍然很小。关税的可能增加可能会削弱在Tem上销售的产品的价格竞争力。这可能会减缓PDD的海外扩张。自中国共产党美国特别委员会于6月23日发布以来，关于时间表和下一步的更新有限。 CMB国际环球市场有限公司固定收益部电话：852 37