中国 TMT ： 维持买入小米 '30 - 31 ， 小米 0' 27 （ CB ） ， 美超 0 '27 （ CB ） ， 在 WB 3 3 ／ 8' 30 启动买入

固定收益信贷评论CMBI 信用评论中国 TMT ： 维持买入小米 '30 - 31 ， 小米 0' 27 （ CB ） ， 美超 0 '27 （ CB ） ， 在 WB 3 3 / 8' 30 启动买入执行摘要 信用故事仍然健全 ： Chinese TMT issuers are generally cash - rich with s实 liquidity profile. Most of them are in net cash position and have strong coverage ratio at their rats. See Table 6 on p.7. 时间较短的小米仍然是我们的首选 ：我们喜欢小米 ， 因为它可靠的信用故事。可观的净现金状况和运营现金流入抵消了研发费用增加的影响 ， 尤其是对电动汽车的影响。XIAOMI 3 3 / 8 04 / 29 / 30（ Baa2 / BBB - / BBB ） 和XIAOMI 2 7 / 8 07 / 14 / 31（ Baa2 / BBB - / BBB ） 提供比 JD 3 3 / 8 '30 （ Baa1 / A - / - ） 高 121bps 的收益率和比 MEITUA 3.05' 30 （ Baa3 / BBB - / BBB - ） 高 12bps 的收益率。此外 ，小米 0 12 / 17 / 27（ CB ， Baa2 / - / - ） 可在 25 年 12 月推出 ， YTP 为 7.1 ％ ， 在 XIAOMI 曲线中是一个不错的短期表现。我们更喜欢时间较短的 XIAOMI 以及其他中国 TMT 论文 ， 因为我们认为 “更高更长 ” UST 。 优选 MEITUA 曲线内的 CB:在 88.8 ，MEITUA 0 04 / 27 / 27(CB, Baa3 / - / -, 25 年 4 月 27 日推出) 提供 7.8% 的 YTP 和超过 MEITUA 2.125 10 / 28 / 25 的 c159bps 的收益率回升。 CB 的现金价格较低 c3pts, 期限实际上短了 6 个月。我们也喜欢MEITUA 0 04 / 27 / 28（ CB ， Baa3 / - / - ， 于 26 年 4 月 27 日发布 ） ， 提供的 YTP 基本相同 ， 但现金价格较低 6 点 ， 期限更长。 CB 赎回应与美团可观的净现金头寸轻松管理。 在 WB 3 3 3 / 8 '30 上启动购买建议 ：在 78.6 ，WB 3 3 / 8 07 / 08 / 30（ Baa2 / BBB / - ） 的 YTM 为 7.4 ％ ， 比 MEITUA 3.05 '30 上涨了 58 个基点 ， 后者的评级低 1 个档次。我们认为 ， WB 3 3 3 / 8' 30 的当前估值超出了对穆迪负面前景的担忧。我们对 WB 3 ½ 07 / 05 / 24 持中立态度 ， 因为有较高收益率和较低现金价格的短期交易的更好选择。 在 PDD 0 '25 (CB) 上打开空档:PDD 0 12 / 01 / 25，23 年 12 月 1 日可推至 100，自我们 23 年 5 月的建议以来，已经上涨了 3 点。在 98.4，CB 在 2.5 个月内以 8.1% 的 YTP 交易。尽管我们仍然喜欢 PDD 的信用故事，但我们对 CB 持中立态度，因为除非 CB 持有人对其近期股票故事非常有信心，否则 CB 的近期上行空间似乎有限。自 23 年 5 月以来，PDD 的股价上涨了 44.6%，美国的关税问题，我们认为，这将是其近期股票故事的一部分。2023 年 9 月 19 日Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235CMBI 固定收益请阅读最后一页的作者认证和重要披露 2023 年 9 月 19 日2表 1 ： 我们的选择摘要Bond询问 Px询问 YTM / YTP未偿 （ 百万美元 ）到期日 / 看跌日期修改的持续时间MEITUA 0 04 / 27 / 2788.87.8%1,48004/27/251.5MEITUA 0 04 / 27 / 2882.97.9%1,50004/27/262.5WB 3 3 / 8 07 / 08 / 3078.67.4%75007/08/305.8小米 0 12 / 17 / 2785.57.1%85512/17/252.2XIAOMI 3 3 / 8 04 / 29 / 3081.27.0%60004/29/305.6XIAOMI 2 7 / 8 07 / 14 / 3175.67.0%80007/14/316.7来源 ： 彭博社。图表 1 ： 我们精选的 YTM / YTP98765012345678修改的持续时间来源 ： 彭博社。购买小米 CB 和 30 - 31s 以获得稳定的流动性我们喜欢小米坚实的信用故事和流动性 ， 拥有大量现金头寸。截至 6 月 23 日 ， 小米拥有 893 亿元人民币的无限制现金和短期投资 ， 而总债务为 2190 亿元人民币。它在过去 5 年中一直处于净现金头寸。我们相信 ， 在没有再融资的情况下 ， 它将能够偿还债券。在小米中 ， 我们维持买入XIAOMI 3 3 / 8 04 / 29 / 30（ Baa2 / BBB - / BBB ） 和XIAOMI 2 7 / 8 07 / 14 / 31(Baa2 / BBB -/ BBB ） 的收益率比 JD 3 3 / 8 '30 （ Baa1 / A - / - ） 回升 121bps ， 比 MEITUA 3.05' 30 （ Baa3 / BBB - / BBB - ） 回升 12bps 。 XIAOMI 3 3 3 / 8 '30 的交易价格为 81.2 ， 而 XIAOMI 2 7 / 8' 31 的交易价格为 75.6 ， YTM 均为 7.0 ％ 。我们也喜欢小米 0 12 / 17 / 27（ CB ， Baa2 / - / - ） ， 可在 25 年 12 月 17 日的 105.25 点 ， YTP 为 7.1 ％, 在 XIAOMI 曲线中 ， 这是一个很好的短期表现。我们更喜欢较短的 XIAOMI 以及其他中国 TMT 论文 ， 因为我们认为 “更长的时间更高 ” 。YTM / YTP (%)MEITUA 0 04 / 27 / 28MEITUA 0 04 / 27 / 27小米 012/17/27小米 3 3 / 8WB 3 3 / 8 0704/29/30/08/30小米2 7/8 07/14/31MEITUA 21/8 10/28/25MEITUA3.05 10/28/30JD 3 3 / 8 01 / 14 /30 2023 年 9 月 19 日3上半年利润率提高上半年全球智能手机需求仍然疲软，小米全球智能手机出货量为 6330 万台，比上半年的 7760 万台下降了 18.4% 。尽管如此，该公司仍保持全球智能手机出货量排名第三，第二季度出货量市场份额为 12.9% 。2013 年上半年，小米收入下降 11.6%，至 1268 亿元人民币，主要原因是智能手机出货量下降，部分抵消了智能手机平均售价 （ ASP ） 的上涨。智能手机的 ASP 估计在 1H23 年为 1152 - 1189 元 / 台，高于 1H22 年的 1135 元 / 台。其毛利率从 1H22 年的 17.1% 上升至 1H23 年的 20.3% 。我们预计，随着智能手机溢价战略的实施，利润率改善趋势将在下半年继续。同时进一步优化库存管理, 库存总量同比下降 33.5% 至 385 亿元, 为近 10 个季度以来的最低水平。这两种策略都应增加 FY23 的运营现金流入。根据我们的估计，息税折旧及摊销前利润达到 82 亿元人民币，较上半年同比增长 38.3% 。这是由于销售和营销费用的下降，特别是在海外市场。截至 6 月 23 日 ， 小米的净现金头寸 （ 债务减去无限制现金 ， ST 存款和投资 ） 为 664 亿元人民币 ， 高于 22 年 12 月的 441 亿元人民币。总债务为 22.9 亿元人民币。在过去五年中 ， 小米的净现金头寸平均为 51 亿元人民币。在 8 月 23 日获得发改委批准生产智能电动汽车 （ EV ） 后，仍需要工业和信息部的批准才能进行批量生产，小米的目标是在 1H24 进行批量生产。它在 10 年 （ 2021 - 31 年 ） 内将与电动汽车相关的研发投资预算为 100 亿美元 （ 728 亿元人民币 ） 。2022 年，它在电动汽车研发上花费了 30 亿元人民币，而计划在 2023 年花费 75 - 80 亿元人民币。小米 2022 - 26 年的研发预算总额为 1000 亿元人民币，其中 2022 年和 2023 年分别支出 170 亿元和 200 亿元人民币。这意味着电动汽车的研发费用将比 22 财年的水平增加 50 亿元人民币。我们预计小米将通过其现金，ST 存款，ST 投资和运营现金流入来为 EV 的资本支出提供资金，同时保持净现金头寸。表 2 ： 小米的财务状况百万元人民币1H221H23Change收入143,522126,832-11.6%毛利润24,47825,7535.2%EBITDA5,9258,19338.3%税前利润1,32110,426689.3%毛利率17.1%20.3%息税折旧及摊销前利润率4.1%6.5%Dec '22Jun '23无限制现金和短期投资67,77789,27031.7%ST 债务2,1511,122-47.8%LT 债务21,49321,7641.3%净现金44,13366,38450.4%传动比16.4%14.8%现金 / ST 债务12.8 x28.0 x注 ： 净现金以债务总额减去无限制现金和短期投资计算。资料来源 ： 公司补充。 2023 年 9 月 19 日4MEITUA 曲线内优选 MEITUA 0 '27 和 MEITUA 0' 28 (CB)我们喜欢MEITUA 0 04 / 27 / 27（ CB ， Baa3 / - / - ） 在 MEITUA 曲线内。 CB 在 25 年 4 月 27 日可推报 100.37 ， 交易价格为 88.8 ， YTP 为 7.8 ％ 。与 MEITUA 2.125 10 / 28 / 25 相比 ， CB 提供了 159bps 的收益率回升 ， 期限实际上短了 6 个月。 CB 的交易价格为 88.8 ， c3pts ， 低于 ME25 的 9UA 。MEITUA 0 04 / 27 / 08（ CB ， Baa3 / - / - ， 可于 26 年 4 月 27 日推出 ） ， 提供的 YTP 基本相同 ， 但现金价格较低 6 点 ， 期限更长。截至 6 月 23 日 ， 美团无限制现金和短期国库投资为 120.2 亿元人民币 ， 拥有足够的流动性来赎回或偿还未来 2 - 3 年的离岸到期债务。强劲的 1H23 业绩受益于消费复苏随着 COVID 限制取消后消费的复苏，美团的收入在 1H23 年同比增长 30.2%，达到 1266 亿元人民币。其毛利率从 1H22 年的 27.1% 提高至 1H23 年的 35.7%，主要是由于快递供应充足，每个订单的交付成本较低。上半年税前利润增至 81 亿元人民币，上半年税前亏损 69 亿元人民币。其经营现金流也从上半年的 20 亿元流出转为上半年的 189 亿元人民币。美团正在扩大商户基础, “申权姐 ” 、“ 申强寿 ” 等促销活动让商家通过闪卖、直播、短视频等方式提供菜品。这些都有助于增加交易数量。它的 Istashoppig 在 1H23 也强劲增长，