煤炭行业2023H1经营总结：周期有波动，底部有抬升

投资建议：年度主线依然是提质增效的央企，推荐：1）提质增效的央企：新集能源、电投能源、中国神华、中煤能源、上海能源；2）兼备尿素及化工块煤标的：兰花科创；3）高股息：恒源煤电、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等；4）长协焦煤：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业；5）成长标的：中国旭阳集团、华阳股份、昊华能源等。 业绩概览：2023H1煤价下跌拖累业绩。1）煤炭全行业2023H1利润总额增速-26%，Q2环比增速为-16.6%，上市公司2023H1归母净利增速-27.3%，Q2环比-29.9%，上市公司占全行业利润总额比重相对稳定；2）2023H1仅8家上市公司归母净利实现同比正增长，占比22%，有21家公司同比降幅超过20%，占比58%。煤炭行业亏损面持续提高，7月底上升至42.8%，与历史高点仅差0.1pct；3）2023H1资产&信用减值规模合计6.5亿，行业资产结构逐步完成优化。 财务指标分析：现金流维持优质，资产结构持续优化。1）2023H1煤炭板块经营净现金流有所下降，但仍处高位，筹资现金流略有收缩，投资现金流出增加；2)费用率持续下行，其中财务费用率降幅明显；3）板块负债率相对稳健，优质现金流推升板块现金价值持续凸显，龙头企业分红率不断提高，2022年煤炭板块约20%的公司分红率超过60%。 经营数据分析：2023H1吨煤毛利/净利普遍下滑。1）2023H1上市公司自产煤板块整体毛利同比-16.73%，受2023Q2煤价大幅下跌影响，煤炭企业收入普遍下降。煤价下行期，煤企普遍积极管控成本，降本增效，25家上市公司中，有15家单位销售成本下降，包括中煤能源、华阳股份、平煤股份等；2）除华中和华东外，其他地区煤企2023H1吨煤毛利、净利同比下降，华东地区煤企如新集能源、淮北矿业、恒源煤电受益于降本增效，吨煤毛利、净利同比提高。 煤价淡季不淡，高股息价值凸显。9月以来，动力煤价淡季不淡，截至9.15号，港口Q5500动力煤价上涨至940元/吨，远超市场预期。我们认为，主因：1）9月以来，全国及煤炭主产区纷纷进行安监升级，在一定程度上限制煤炭产量；2）非电旺季到来，非电企业开启补库，尤其是化工企业利润较好，化工用煤需求明显增加；3）受港口发运利润大幅倒挂影响，港口库存持续下降，市场煤结构性短缺支撑煤价。煤炭价格淡季不淡提高市场对煤价底部预期，降息背景下，高分红高股息资产受资金青睐，且有较高防御属性。稳增长政策持续发力，利好顺周期板块，市场风险偏好预计从底部逐步抬升，煤炭作为高股息板块，有望优先修复，成为顺周期龙头板块。 风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）进口煤大规模进入。 1.业绩梳理：煤价下跌拖累业绩 1.1.煤价下跌，2023H1行业收入利润有所下滑 受煤价下跌影响，煤炭行业收入、利润下降。2023年上半年行业营业收入20285亿，同比下降13.4%，利润总额4661亿，同比下降26.0%。 图1：煤炭行业2023H1收入同比下降13.4% 图2：煤炭行业2023H1利润总额同比下降26% 上市公司2023H1营收、净利均下跌。从煤炭A股上市企业视角，煤炭板块（中信）2023H1实现收入规模合计7589亿元，同比下降6.9%，实现归母净利润1060亿元，同比下降27.3%。 图3：煤炭上市板块2023H1收入下降6.9% 图4：煤炭上市板块2023H1归母净利下降27.3% 2023H1上市公司占全行业营收和净利比重相对稳定。2023H1煤炭板块营业收入行业占比37.4%，较2022年微降2.4pct；归母净利行业占比22.7%，微降0.8pct。 图5：煤炭上市公司收入占行业比重相对稳定 图6：煤炭上市公司利润总额占行业比重相对稳定 1.2.供需趋松，煤价大幅下跌，2022Q2业绩下滑 2023Q2市场煤价大幅下跌，煤炭全行业营收和利润下滑。2023Q2市场煤价持续下跌，6月北方港口煤价最低跌至约770元/吨，创下年内低点，受此影响，Q2煤炭全行业营收和利润下滑。2023Q2全国煤炭行业实现收入8231亿元，同比下降23.3%、环比下降13.0%；利润总额1877亿元，同比下降37.7%、环比下降16.6%。 图7：煤炭行业2023Q2收入环比下降13% 图8：煤炭行业2023Q2利润总额环比下降16.6% 2023Q2煤炭上市公司实现收入3642亿元，同比下降14.1%、环比下降7.7%；归母净利437亿元，同比下降49.0%、环比下降29.9%。 图9：煤炭上市公司2023Q2收入环比下降7.7% 图10：煤炭上市公司2023Q2归母净利环比下降29.9% 将各煤炭行业上市公司的非经常损益因素综合考虑后，2023Q2板块扣非归母净利润规模合计446亿元，较2023Q1的607亿元环比下降26.5%、较2022Q2同比下降40.1%。 图11 2023H1各细分行业营收、净利均下降。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2023H1收入规模合计分别为5330、260、1489、415亿元，同比变化分别为-4.3%、-13.9%、-12.4%、-24.5%，归属母公司股东的净利润规模合计分别为783、51、214、9亿元，同比变化分别为-29.3%、-17.7%、-12.3%、-78.6%。煤炭所有子行业2023H1营收和归母净利均下降，其中焦煤营收、归母净利润下降幅度均为最大。 图12：煤炭各细分行业2023H1营收均下降 图13：煤炭各细分行业2023H1归母净利均下降 1.3.上市公司盈利下滑，煤炭行业亏损面提高 受煤价下跌影响，2023H1多数上市公司业绩同比降低。细化到上市公司角度，2023H1仅8家上市公司归母净利实现同比正增长，占比22%，有21家公司同比降幅超过20%，占比58%。 小市值公司业绩波动较大。2023H1归母净利降幅最大的10家公司中，有8家市值小于100亿元，而业绩实现正增长的8家公司中，仅2家市值超过300亿元，小市值公司业绩波动较大。 图14：2023H1仅22%公司实现盈利正增长（个） 图15：2023H1不同市值的煤炭上市公司均表现较差 2023年以来，煤炭行业亏损面持续提高，7月底上升至42.8%。从统计局发布的行业亏损企业数据来看，受煤价下跌影响，2023年以来煤炭行业亏损面持续提高，截至2023年7月行业亏损面上升至42.8%，与历史高点仅差0.1pct。 2022年煤炭上市公司计提减值损失大幅提高，主因中煤能源单一矿权计提较大减值(资产+信用减值合计90亿元)，信用减值大幅下降，账款坏账已经充分计提。2022年煤炭上市公司合计计提减值损失208亿元，同比增长13.7%，其中资产减值损失186亿元，同比大幅增长43.1%，信用减值损失22亿元，同比减少58.5%。2022年，煤炭企业盈利继续增长，在盈利高点充分清理历史包袱，将减值损失应提尽提，有利于优化资产质量，轻装上阵，利好未来长期发展，预计此后上市公司减值损失将大幅减少，对业绩影响大幅降低。 2023H1煤炭上市公司计提减值损失较少，其中资产减值损失合计3.5亿元，信用减值损失合计3.0亿元。 图16：2023年以来煤炭行业亏损面持续上升 图17：2023H1上市公司计提减值损失减少(亿元) 2.财务分析：现金流稳健，资产结构持续优化 2.1.经营现金流有所下降，投资现金流出增加 2023H1煤炭板块经营净现金流有所下降，投资现金流出增加。2023H1经营、投资、筹资活动净现金流合计分别1357、-566、-487亿元，同比增长-25.15%、-7.13%、6.80%。受煤价下跌影响，经营净现金流有所下降，但仍处高位；筹资现金流为负值表明上市公司积极偿还债务、进行股东回馈；投资活动净现金流出增加，投资现金流出端观察“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目，2023H1合计576亿元，同比+46.98%，煤企资本开支提高。 图18：煤炭板块现金流(亿元) 图19：2023H1煤炭板块经营净现金流有所下降 图20：煤炭板块经营现金流和收入匹配度保持高位 图21：2023H1煤炭板块资本支出类投资现金流维持高位(亿元) 从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2023H1经营净现金流分别为1032、59、255、6亿元，同比变化分别为-19.7%、-36.3%、-35.3%、-82.3%，受煤价下跌影响，各细分板块经营现金流均出现下降。 动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2023H1年经营净现金流/营业收入比率分别为19.35%、22.64%、17.16%、1.35%，行业收现比仍处高位。 图22：细分板块经营净现金流(亿元) 图23：2023H1各板块经营净现金流同比下降 从投资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2023H1年投资活动净现金流合计分别为-447、-21、-79、-19亿元，同比增长-24.6%、2.9%、16.6%、63.4%。 图24：细分板块投资净现金流(亿元) 图25：2023H1动力煤板块投资净现金流出增加 从筹资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2023H1筹资活动净现金流合计分别为-243、-53、-212、+21亿元，同比增长21.0%、2.7%、-12.8%、-41.5%，板块筹资活动净现金流为负表明上市公司积极偿还债务、优化资产结构，进行股东回馈。或因煤价下跌导致经营净现金流入减少，动力煤板块筹资净现金流出下降。 图26：细分板块筹资净现金流(亿元) 图27：2023H1动力煤板块筹资净现金流出减少 2.2.负债率保持稳定，分红率普遍提升 煤炭行业负债率相对稳健。截至2023H1，煤炭板块资产负债率略有增加，较2022年底增加1.4pct至47.0%，主因动力煤和焦炭板块负债率有所提高，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭资产负债率分别为44.5%、53.1%、53.4%、50.0%，较2022年底分别+2.7、-1.8、-1.1、+1.8pct。煤炭行业负债率虽有所提高，但仍保持相对稳健和近年来低位，我们认为在相对稳健的煤价和可控的资本开支大背景之下，结合行业稳健的经营活动现金流，未来行业负债率将保持相对稳定、健康水平。 图28：煤炭板块资产负债率略有增加 图29：动力煤板块负债率有所增加 优质现金流推升板块现金价值持续凸显。煤炭板块2023H1末货币资金总额为5967亿元，较2022年末的5567亿元增加400亿元。2023H1全年板块财务费用规模合计79亿元，财务费用率为1.0%，较2022年的1.3%下降0.3PCT，持续降低财务压力，且部分煤企利息收入已经大于支出。 图30：煤炭板块在手现金持续提升(亿) 图31：煤炭板块财务费用率进一步下降 2023H1动力煤子行业在手现金积累较快。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2023H1货币资金+交易性金融资产规模合计分4827、936、275、130亿元，较2022年末+10%、-5.0%、-2.8%、-14.5%。 2023H1动力煤和无烟煤板块财务费用占利润比重下降。动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭，2023H1财务费用/净利润分别为3.5%、7.5%、13.4%、81.9%，较2022年分别-1.5、-1.1、+0.1、+55.0pct。 图32：2023H1动力煤板块在手现金规模提升(亿元) 图33：2023H1动力煤板块财务费用占利润比重下降 龙头企业分红率不断提高，2022年煤炭板块约20%的公司分红率超过60%。煤炭板块财务方面的改善还体现在上市公司的分红中，从2022年分红数据来看，35家上市公司中，12家公司分红率较2021年提高、13家公司分红率维持不变、10家公司分红率下降。2022年，龙头企业分红率仍处于高位，中国神华继2021年高分红100%后，2022年仍处于73%的高位；潞安环能首次将分红率提高至60