降准后资金面怎么走？

证券研究报告|宏观点评 2023年9月18日 宏观点评 降准后资金面怎么走？ 资金利率周报2023.09.11-09.15 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 证券分析师 王洋 资格编号：S0120523090001 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《为何流动性分层不明显？——资金利率周报2023.09.04-09.08》 《9月降准时点临近？——资金利率周报2023.08.28-09.01》 《稳汇率是资金面收紧的原因吗？— —资金利率周报2023.08.21-08.25》 《8月中下旬资金面为何趋紧——资金利率周报2023.08.14-08.18》 投资要点： 本周资金利率观点：9月降准后资金利率或需等待跨季后回落趋稳。 降准对资金面的影响并不完全一致。观察2020年以来降准后的资金面，我们发现降准后资金面并不是如预期般快速趋松，资金利率的走势还要考 虑到不同时点资金需求、贷款投放的“抽水效应”等因素。 降准后资金面往往先紧后松。2020年初在资金跨年压力和疫情影响下资金 面趋紧，为呵护资金面稳定，央行在1月6日、3月6日和4月15日连续三次降准，期间资金面整体上趋于下行，但波动较大，1月降准后资金利率先大幅上行后大幅下行，3月降准后资金面波动下行，4月降准后资金面维持了一周多的平稳状态，至4月底再度趋紧。2021年7月和2022年4月降准后资金面走势较为相似，均体现为降准一周后资金利率上行，持续一周后回落，这两次降准的背景有一定相似处，4月和7月都不存在资金跨季、跨年因素，且都处于贷款投放“小月”，降准资金较为充分地流向银行间资金市场，但降准释放的资金向银行间市场传递或需要一定过程，资金利率呈现先上后下的态势。2021年12月和2022年12月降准后资金利率走势具有一定相似性，降准时点均接近跨年，资金面均表现为降准后趋稳，至跨年时点大幅波动，跨年后再度缓和的态势。2023年3月降准时点临近资金跨季，叠加今年一季度贷款投放力度较大，银行间资金市场受到贷款多增的“抽水效应”，降准后资金利率仍快速上行，一周后回落至趋于稳定。综合来看2020年以来历次降准后资金面走势，可见降准对资金面的影响或难以在短期内快速反映在资金利率上，资金利率走势更重要的决定因素或为关键时点的影响，例如跨年、跨季。在不存在特殊时点的情况下，降准释放的超额准备金或在一周左右的时间内逐步释放，并逐步反映在资金利率波动后趋于稳定。 本次降准时点接近跨季，资金面走势或与3月降准后较为接近。9月15日降准落地，从时点上看接近9月底资金跨季时点，资金需求较高，且8月 18日金融支持实体经济和防范化解金融风险电视电话会议或推动9月贷款投放较为积极，9月贷款或有所增加，对银行间资金面的“抽水效应”也较为明确，预计本次降准后资金利率或将在当前较高水平基础上波动，在9月底或仍有上行可能，至跨季后回落并趋稳。 下周资金面展望： 下周资金面展望：9月内资金利率波动或仍较大。从30天移动平均DR007 来看，截至9月15日，DR007的30天移动均值上行3.12个BP至1.89%， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。9月第二周资金继续偏紧，周中资金面波动延续上周跟随逆回购操作资金净投放量变化的特征。根据上海国际货币经纪，周一至周二资金均衡宽松，对应周一、周二央行逆回购投放量增加；周三央行逆回购缩量，午后资金面迅速收紧，周四、周五逆回购较为稳定，且周五MLF增量投放叠加降准落地，银行间市场资金面均衡宽松，但DR007依然位于1.90%以上较高水平。展望下周资金供需，利空的因素主要来自9月通常是信贷投放“大月”、逆回购到期压力依然较大等；利多因素则有降准落地释放中长期流动性，9月MLF增量投放满足银行资金需求等，从多空因素看，降准落地对资金面的影响更大，降准落地弥补基础货币缺口、MLF增量续作满足银行中长期资金需求后，短期内资金面仍然面临跨季压力，9月末跨季时点过后资金利率波动幅度放大的态势或将迎来缓解，资金利率中枢或将企稳下行。下周重点关注9月LPR报价。 下周存单发行量价展望：存单净融资额显著上升。下周（9月18日-9月 22日）将有5446.4亿元同业存单到期，此后两周将分别有4954.8亿元、 371.5亿元同业存单到期；截止9月18日统计，下周披露有1498.7亿元同业存单发行计划，同业存单到期量、发行量双双上升。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为4613.4亿元，银行间资金趋紧叠加9月贷款投放或在8月18日金融支持实体经济和防范化解金融风险电视电话会议的推动下增加，存单净融资额显著上升。 下周利率债供给：利率债供给上升。下周（9月18日-9月22日）已经安 排有1690.44亿元地方政府债、410亿元农发债、240亿元国开债发行，国债在9月20日安排续发1150亿元1Y附息国债、1150亿元10Y附息国债，9月22日安排新发1150亿元2Y附息国债、1150亿元5Y附息国债、新发950亿元6M贴现国债；下周地方政府债缴款1617.67亿元、国债和政金债缴款3648.5亿元。总体来看，下周利率债供给上升，国债发行量大 幅增加，且9月面临年内专项债额度发行完毕要求，利率债供给压力或仍较大。 下周重点关注：周三人民银行发布9月LPR报价。下周（9月18日-9月 22日）有一项重点关注，周三（9月20日）人民银行将发布9月LPR报价，虽然9月MLF操作并未“降息”，但由于8月MLF“降息”后LPR未跟随“降息”，年内仍存在LPR调降的可能；另一方面也要考虑到银行的经营压力，LPR调降对银行净息差仍将构成压力。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护银行间市场流动性合理充裕。本周（9月11日-9月15日）期间总计有7450亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护银行间市场流动 性合理充裕”的基调，总计开展了7040亿元7天期逆回购操作，OMO口 径合计净回笼410亿元流动性。 资金：持续偏紧。本周（9月11日-9月15日）银行间市场资金持续偏紧，全周来看，准政策基准利率DR007上行4.54个BP至1.9079%，隔夜 DR001下行14.48个BP至1.7548%；银行间质押R007下行1.1个BP至 2.0241%，隔夜R001下行15.26个BP至1.8345%，R007和DR007溢 价收窄至11.62个BP。 存单：NCD量价双升。本周（9月11日-9月15日）同业存单发行8626.1 亿元，到期4012.7亿元，净融资规模为4613.4亿元，平均发行利率为2.4281%。分评级来看，全市场AAA级同业存单发行利率上行14.44个BP至2.4232%，其中3个月期同业存单发行利率均值上行17个BP至2.3134%，6个月期同业存单发行利率均值上行11.33个BP至2.4337%， 1年期同业存单发行利率均值上行7.76个BP至2.4825%，1年期国有大行AAA级同业存单发行利率上行7.02个BP至2.4698%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率上行7.25个BP至2.4787%。 衍生品：IRS下行，国债期货上涨。本周（9月11日-9月15日） FR007IRS1Y下行3.71个BP至2.0089%，FR007IRS5Y下行4.44个BP 至2.4423%，3MSHIBORIRS1Y下行0.34个BP至2.2519%，10年期国 债期货活跃合约收盘价上涨0.13元至101.81元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 图1：2020年以来资金利率走势 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：2020年1月、3月和4月降准后资金面走势图3：2021年7月15日降准后资金面走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：2021年12月15日降准后资金面走势图5：2022年4月15日降准后资金面走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：2022年12月5日降准后资金面走势图7：2023年3月27日降准后资金面走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：公开市场操作净投放/回笼图9：中期借贷便利（MLF）到期量 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(9-18) 周二(9-19) 周三(9-20) 周四(9-21) 周五(9-22) 逆回购到期 2,150 2,090 650 1,100 1,050 MLF到期 国债发行计划 2,300.00 3,250.00 地方债发行计划 346.95 105.86 108.91 694.75 433.96 政金债发行计划 120.00 340.00 190.00 同业存单到期 50.00 1,016.30 1,061.60 1,741.30 1,385.50 重要日期 银行走款 银行走款 9月LPR报价 资料来源：Wind，德邦研究所 图10：短期利率走廊图11：中期利率走廊 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图12：国债期货估值收益率与IRSRepo利差 资料来源：Wind，德邦研究所 图13：国股行同业存单发行利率走势图14：同业存单到期收益率走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图15：银行间资金杠杆情况：回购图16：银行间资金杠杆情况：滚隔夜 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图17：国债发行与到期图18：地方债发行与到期 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图19：政金债发行与到期图20：同业存单发行与到期 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家、中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员、中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长。曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇，第五届邓子基财经研究奖得主。荣获2019和2020“新财富”固定收益研究第一名，2021ISIEmergingMarketsGroup杰出成就分析师，2022“水晶球”（公募）宏观研究第一名。兼任清华、人大、央财等多所大学校外研究生导师，上财EMBA讲师。 王洋，德邦证券研究所高级宏观经济研究员。复旦大学政治经济学硕士，曾经沉浸在期货市场领域多年，横跨贵金属、外汇和固定收益、衍生品等领域，2021年加入德邦证券研究所，偏重货币理论、宏观流动性等方面的研究，秉承从“利率定价一切”的思路研究固定收益、股票指数和大宗商品等大类资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数