可转债周报：定向可转债意见稿发布，有何影响？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年09月18日 【债券周报】 定向可转债意见稿发布，有何影响？ ——可转债周报20230918 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0828-0911）：一线城市地产政策超预期落地，稳汇率举措再出台》 2023-09-13 《【华创固收】客观看待赎回潮，跟踪及评价— —债券周报20230911》 2023-09-11 《【华创固收】债市再现赎回压力，转债何去何从？——可转债周报20230911》 2023-09-11 《【华创固收】存单周报（0904-0910）：赎回扰动，配置宜缓》 2023-09-10 《【华创固收】工业需求暖意初现——每周高频跟踪20230909》 2023-09-09 定向可转债意见稿发布，有何影响？ 9月15日，证监会公告为深化并购重组市场化改革，支持上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，并且《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则（征求意见稿）》。 公司在并购重组时，可以选择定增或者定向可转债作为支付工具，根据征求意见稿，与定增相比，定向可转债的优势在于：一是，股权稀释缓慢，如果没有转股，最终还能以还本付息的形式退出；二是，操作灵活，在限售期内可以转股，但股票不能卖出；三是，条款设计灵活，设置了修正转股价、赎回和回售条款，在中国证监会注册前，上市公司的股票价格相比最初确定的定向可转债转股价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对定向可转债转股价进行一次调整，此外上市公司同时发行股份购买资产的，股票发行价格是否可以和定向可转债转股价一并进行调整。四是，在减持收紧环境下，定增在限售期过后减持的条件趋严，而可转债的选择空间相对更大。 IPO和再融资政策收紧，主要是从监管层面和审批端进行把控，或将影响转债和定增的发行数量和审批节奏，叠加减持收紧环境下，或将推动公司并购重组，根据全面注册制规则，上市公司可以发行定向可转债购买资产，将成为重要的支付工具。 仍需防范固收+资金扰动，中期借机布局 产品申赎是理财产品进行净值管理的常规行为，底层资产价格快速调整时期产品的赎回现象较为常见。后市来看，一是地产端政策预期扰动，各地限购政策放开逐步施行，城中村政策落地仍有期待；二是，多项经济数据逐步回暖；三是临近年底，理财净值管理诉求增强，操作将更加谨慎。因此，理财通过赎回进行净值化管理或是四季度的常规操作，转债作为流动性相对较好的品种仍然面临机构行为导致的摩擦，转债估值或仍存在压缩风险。 权益市场方面，增量政策期待升温+基本面向好修复，赔率提升，但胜率尚未显著提高。当前，积极因素看到：🕔8月CPI同比转正，PPI降幅收窄；②8月多项经济数据回暖；③8月社融数据边际回暖；④美国7月核心CPI已经 降至2021年10月以来的新低，9月美联储继续加息的概率降低。但此外，仍然存在扰动因素：�汇率仍有扰动，美元兑人民币中间价回落到7.18，但仍位于较高水平，对国内资产形成制约；②房地产投资累计同比-8.8%，低于市场预期；③8月国内经济总量修复较好，但结构上仍有改善空间，整体修复 动能还需提高，宽信用政策仍可期待。整体国内经济保持向好修复态势，但修复斜率有待提升，并且汇率存在一定扰动，后市行情变量仍然主要还是看政策预期差。 综上，我们认为，�理财通过赎回进行净值化管理或是四季度的常规操作，短期在资金扰动下，转债需要警惕溢价率压缩风险；②关注前期超跌的、正股估值处于底部区间的品种布局机会，若后市出现较大政策或经济预期差，弹性较大；③9月往往是发行淡季，且在再融资政策收紧预期下，需重视优质新券布局机会。 后市可重点关注：一是地产板块政策逐步落地，预期有望改善，可关注细分领域龙头公司，包括欧22转债、金23转债；二是政策敏感度较高的方向， 包括券商和汽车，可关注浙22转债、财通转债和爱迪转债；三是贵金属板块，恒邦转债；四是经济复苏仍有待提升的环境下主题板块交易机会，可关注华特转债、金宏转债、中特转债、本钢转债、天业转债。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：定向可转债意见稿发布，有何影响？4 （一）定向可转债意见稿发布，有何影响？4 （二）债市暂稳后，转债将如何表现？5 二、市场复盘：转债市场下跌，估值小幅压缩6 （一）价格和估值6 （二）周度市场行情9 三、条款及供给：明泰提前赎回，待发规模近400亿10 （一）条款：明泰提前赎回，起步、未来转债下修10 （二）一级市场：上周5只新券发行，证监会核准转债尚可11 1、5支新券发行11 2、证监会核准转债尚可，待发规模近400亿11 四、风险提示12 图表目录 图表1定增和定向可转债差异对比4 图表2基金公司及产品净买入后半周转正5 图表3理财子公司及理财类产品净买入量好转5 图表4转债指数周度走势6 图表5主要指数周度涨跌幅6 图表6转债加权平均收盘价7 图表7各类型转债余额加权平均收盘价7 图表8转债收盘价格分布7 图表9不同价格分位数走势7 图表10百元平价拟合溢价率8 图表11各类型转债余额加权平均转股溢价率8 图表12按规模划分转债的转股溢价率走势8 图表13按评级划分转债的转股溢价率走势8 图表14按平价划分转债的转股溢价率9 图表15申万一级行业指数周度涨跌10 图表16Wind热门概念指数周度涨跌10 图表17转债赎回信息（截至9月15日）11 图表18上周新发转债列表11 图表1925家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准11 一、周度聚焦：定向可转债意见稿发布，有何影响？ （一）定向可转债意见稿发布，有何影响？ 9月15日，证监会公告为深化并购重组市场化改革，支持上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，并且《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则（征求意见稿）》。 2018年11月，证监会启动定向可转债重组试点，截止9月15日，共有24家上市的 公司发行定向可转债40只，总发行规模约为215.3亿元，其中，有24只转债是作为了 支付工具，有16只转债是作为了融资工具。 公司在并购重组时，可以选择定增或者定向可转债作为支付工具，根据征求意见稿，与定增相比，定向可转债的优势在于：一是，股权稀释缓慢，如果没有转股，最终还能以还本付息的形式退出；二是，操作灵活，在限售期内可以转股，但股票不能卖出；三是，条款设计灵活，设置了修正转股价、赎回和回售条款，在中国证监会注册前，上市公司的股票价格相比最初确定的定向可转债转股价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对定向可转债转股价进行一次调整，此外上市公司同时发行股份购买资产的，股票发行价格是否可以和定向可转债转股价一并进行调整。四是，在减持收紧环境下，定增在限售期过后减持的条件趋严，而可转债的选择空间相对更大。 图表1定增和定向可转债差异对比 项目 定增 定向可转债 依据文件 2023年2月《上市公司证券发行注册管理办法》 2023年2月《上市公司重大资产重组管理办法》2023年2月《上市公司证券发行注册管理办法》2023年9月《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则（征求意见稿）》 发行对象 1、符合股东大会决议规定的条件，每次发行对象不超过三十�名。2、发行对象为境外战略投资者的，应当遵守国家的相关规定。 定价方式 股东大会决定，但限制对象存在超出以下情形的，应当以竞价方式确定，发行价格和发行对象：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。 股东大会决定 定价规定 不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%。 上市公司发行定向可转债购买资产的，定向可转债的初始转股价格应当不低于董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日公司股票交易均价之一的百分之八十。 定价基准日 定价基准日为发行期首日，发行对象属于下列情形之一的，且定价基准日可以为关于本次发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。 董事会决议公告日 限售期 1、自发行结束之日起六个月内不得转让。2、发行对象属于以下情形的其认购的股票自发行结束之日起十八个月内不得转让：（1）上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（2）通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者； （3）董事会拟引入的境内外战略投资者。 1、特定对象以资产认购而取得的定向可转债，自发行结束之日起十二个月内不得转让。2、属于下列情形之一的，三十六个月内不得转让：（1）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（2）特定对象通过认购本次发行的股份或者定向可转债取得上市公司的实际控制权； （3）特定对象取得本次发行的定向可转债时，对其用于 认购定向可转债的资产持续拥有权益的时间不足十二个月。构成重组上市的，除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的定向可转债自发行结束之日起二十四个月内不得转让。 资料来源：证监会官网，华创证券 我们在此前《政策“组合拳”出台，对转债市场影响几何？》提示到，IPO和再融资政策收紧，主要是从监管层面和审批端进行把控，或将影响转债和定增的发行数量和审批节奏，叠加减持收紧环境下，或将推动公司并购重组，根据全面注册制规则，上市公司可以发行定向可转债购买资产，将成为重要的支付工具。 （二）债市暂稳后，转债将如何表现？ 上周债市暂时企稳，赎回扰动降低。理财赎回基金产品的情况有所好转，基金公司及产品净买入的数据转正。 图表2基金公司及产品净买入后半周转正图表3理财子公司及理财类产品净买入量好转 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 产品申赎是理财产品进行净值管理的常规行为，底层资产价格快速调整时期产品的赎回现象较为常见。后市来看，一是地产端政策预期扰动，各地限购政策放开逐步施行，城中村政策落地仍有期待；二是，多项经济数据逐步回暖；三是临近年底，理财净值管理诉求增强，操作将更加谨慎。因此，理财通过赎回进行净值化管理或是四季度的常规操作，转债作为流动性相对较好的品种仍然面临机构行为导致的摩擦，转债估值或仍存 在压缩风险。 上周公布8月经济数据，多项数据回暖，是低基数、回补效应、内生动能修复三者共振的结果。环比而言，8月经济数据反映基本面的积极因素在增多，其中也包含需求回补带来的支撑作用，例如工业生产的超季节性，持续性还需观察，但另一方面，政策 发力、四季度基数走低之下，经济读数大概率继续呈现积极一面。 权益市场方面，增量政策期待升温+基本面向好修复，赔率提升，但胜率尚未显著提高。政策方面，在政策“组合拳”连续刺激下，市场风险偏好略有提升，对后市增量政策仍有期待，但仍需认识到，政策落地效果显现尚需一定时间。当前，积极因素看到： 🕔8月CPI同比转正，小幅上涨0.1%，PPI降幅收窄，8月同比降3%，收窄1.4pct；②8月多项经济数据回暖，包括固定资产投资累计增速、社零同比增速、工业增加值同比增速和城镇调查失业率；③8月社融数据边际回暖，8月社融增量为3.12万亿，同比多增 0.63万亿，存量社融增速环比小幅回升0.1pct至9%；④美国7月CPI数据温和反弹，整体符合预期，但核心CPI已经降至2021年10月以来的新低，9月美联储继续加息的概率降低。但此外，仍然存在扰动因素：�汇率仍有扰动，美元兑人民币中间价回落到7.18，但仍位于较高水平，对国内资产形成制约；②房地产投资累计同比-8.8