国债期货季报

摘要： 作者：金融衍生品研究中心牛秋乐执业编号：F0268914(从业)Z0002616(投资咨询)联系方式：010-68578820/niuqiule@foundersc.com投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号成文时间：2023年9月10日星期日 近期国债期货在创出年内新高后，市场价格高位回落。国内经济数据表现偏弱，经济基本面与政策宽松预期继续支撑国债期货价格，但国债市场收益率突破去年低位后市场存在止盈需求。 基本面上，近期国内经济数据依然偏弱，7月份工业、投资、消费、外贸表现仍然低于市场预期与前值，国内物价水平持续下行，且双双进入负增长。在市场需求不足、内生增长动力不强的背景下，国内政策支持力度明显加大。7月份中央政治局会议定调后，国内政策支持力度显著提升，财政货币政策陆续落地，地产需求端限制政策相继解除，国债市场收益水平下行空间受限，预计四季度将有小幅回升。8月份国内总量性货币政策再次打开空间，政策性金融工具利率开启年年内第二次下调，商业银行存款利率也迎来年内第二次集中调整，存量房贷款利率调整正式落地。年内经济修复速度回落叠加物价持续走低，国内货币政策宽松空间打开，总量性货币政策方面，今年以来央行降准一次与降息2次，国内商业银行存款利率连续两次集中下调，国内收益率水平中枢不断走低，对国债期货价格形成直接拉动作用。但当前政策预期已经基本体现，若四季度信用条件能够好转，宽信用效果可能对国债期货表现形成一定压制。8月份以来政府债券发行加速，地方政府债券发行放量，截止8月末地方政府专项债发行进度已经达到80%左右，预计9月份基本完成年内发行进度。从二级市场来看，8月份国债市场收益率探底回升，月内收益率总体呈现先下降后回升表现，从收益率曲线结构来看，市场收益率呈现“牛平”表现。我们认为，目前利率周期处于牛市尾部阶段，市场收益率继续下降空间有限，我们预计年内10年期国债收益率运行区间2.5%-3.0%。从海外因素来看，近期美国经济数据表现偏强，联储官员表态鹰派，经济软着陆预期升温，美联储11月再度加息预期继续上升，美元指数和美债收益率强势运行，利差倒挂导致人民币贬值压力仍存，对国内金融市场形成压力。 操作上，国内支持经济政策落地以及活跃资本市场举措对国债市场形成压力，国债收益率突破去年低位后市场也存在止盈需求。金融市场风险偏好回升对国债市场投资氛围形成“跷跷板”压力，后期需关注金融市场风险偏好变化，当前依然为现券风险管理较好的时机，建议配置型资金于价格高位做好持仓管理和久期调整。 目录 第一部分国债长期走势和年内行情总结.....................................................................................................1一、国债市场长期走势分析.....................................................................................................................1二、国债期货市场走势分析.....................................................................................................................4第二部分政策效果初步显现收益率基本探明年内低点...........................................................................6第三部分政策利率继续下调收益率中枢下移.........................................................................................10第四部分政府债券发行加速现券收益率探底回升.................................................................................14第五部分中美国债倒挂程度较高外部因素仍偏负面...........................................................................18第六部分期货价格技术分析与展望.........................................................................................................21第七部分总结全文和操作建议.................................................................................................................25 第一部分国债长期走势和年内行情总结 一、国债市场长期走势分析 对国债价格或者说利率周期的研究根本上还是对于经济周期的研究，利率周期与经济周期密切相关，经济周期决定了利率周期并领先于利率周期，但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期上。因此整体呈现经济下行-融资成本下降（利率走低）-（政府、企业、居民）加杠杆-经济回升-利率上行-（政府、企业、居民）降杠杆-经济下行的周期循环中。经济周期有不同的表现形式，一轮大的周期又是由几个中型周期和众多小周期叠加而成。比如，一轮康波周期包含5-6轮朱格拉周期，每个朱格拉周期则是由3轮基钦周期（库存）构成。因此，我们一般观察的短期周期往往表现为3-4年左右一个轮回。以债市为例，2008年以来国内共经历四轮利率周期，每轮周期持续3-4年左右的时间，其中包含一轮利率的下行（牛市）与上行（熊市）过程。上一轮利率周期起始于2018年初，其中利率下行阶段为2018年初至2020年4月份，2020年5月份之后进入利率上行阶段，并于2021年2月份结束。2021年3月份以来市场开启新一轮利率周期。总结近十年利率走势我们发现经济周期、杠杆周期与利率周期密切相关。 第一轮利率周期以2008年国际金融危机爆发为起点，受国际局势影响，国内GDP增速自2008年初的两位数增长迅速回落，至2009年一季度最低下滑至6.4%。为避免经济硬着陆，2008年下半年国内推出4万亿财政刺激政策，央行也将存款基准利率水平从4.14%降至2.25%，国债市场收益率大幅下行，10年期国债收益率自2008年初的4.4%最低降至2.67。大量的资金供给与超低的利率水平刺激政府部门、企业部门和居民部门集体加杠杆，整体社会债务水平大幅上行。为抑制经济过热的势头，2010年下半年开始国内紧急加息，1年期定期存款基准利率水平由2010年中的2.5%迅速上调，并在2011年中达到3.5%的水平，10年期国债到期收益率则由迅速上行至4%以上，债务成本的大幅走高迫使企业与居民部门降低自身成本，经济过热的局面得到遏制。 第二轮利率周期自2012年开始，国际上欧洲五国债务危机愈演愈烈，并拖累欧洲经济大幅下滑。内外需求同步回落，国内投资、消费、进出口大幅下行，GDP增速自08年金融危机以来首次跌破8%，全年GDP增速创出13年新低。在此背景下国内政府推出了一系列稳增长措施，保8成为当年的重要任务。当年存款准备金率两次下调，基准利率水平也由3.5%经过两次降息达到3%。国家推出一系列稳定投资增长的政策组合，加快项目审批，基建投资迅速发力，规模远超2008年的4万亿投资。各地房地产政策也进行了放松，包括在住房公积金和贷款额度进行放款，提供税费优惠，鼓励首套购房，居民部门和政府部门杠杆水平迅 速回升。10年期国债到期收益率水平从4%以上在2012年年中最低降至3.3%以下。2013年下半年开始，国内经济小周期回升，但实体行业产能过剩问题突出，银行不良贷款风险激增，房地产泡沫在部分城市出现破裂，金融体系内资源错配期限错配严重，资金成本迅速提升，企业再次进入被动去杠杆，10年期国债收益率迅速升至4.7%以上。 第三轮利率周期从2014年开始，企业大规模去产能、降库存，房地产各指标均现负增长，实体经济快速下滑，中国经济进入供给收缩期。2014-2015年国内央行通过6次降息将基准利率水平由3%降至1.5%，大型金融机构存款准备金率也由20%降至17%，对应的10年期国债收益率水平由3.5%以上在2016年初最低降至2.7%左右。供给侧产能主动去化叠加2015年底中央经济工作会议提出的“三去一降一补”供给侧改革政策推进，2016年供给收缩与国际经济复苏需求提升出现错配，大宗商品价格大幅上行，国内外经济也呈现周期性回升。实体行业投资回升，房地产价格大幅上行，带动利率水平走高。去杠杆政策在金融体系演变成监管的不断加强，2017年10年期国债收益率水平由3%最高升至3.9以上。2017年下半年我们曾预测，利率已经处于十年来第三轮利率周期的后半部，当利率上行触发各部门主动去杠杆，企业利润大幅收缩，经济再次出现失速风险时，将是利率顶部区间。这些预测在2018年基本得以验证。 第四轮利率周期从2018年初开始，全球经济受到政治不确定性加剧、全球贸易局势紧张和地缘政治冲突频繁等因素影响，国际贸易和跨境投资萎缩，全球制造业持续疲弱，经济增长动能不足，全球主要央行开启新一轮量化宽松之路，全球市场收益率水平不断走低。国内经济增速也处于台阶式下滑过程中，外部不确定性较强，内部复苏进程缓慢，市场市场收益率受到宏观经济条件的约束。本轮牛市周期共持续两年零四个月的时间，2020年5月份开始国债市场收益率快速回升，市场正式进入本轮利率周期的上行阶段，2020年三季度国内货币政策基本从疫情期间极度宽松状态重回正常化，国内实际经济增速也在2020年三季度达到本轮反弹的高点，但鉴于同比因素影响较大，各项经济指标的同比增速则在2021年一季度达到高点，第四轮利率周期的熊市阶段也于2021年一季度正式结束。 第五轮利率周期自2021年一季度末开始，随着国内经济同比增速以及实际增长共振下行，国内货币条件逐步放松，国债市场收益率进入新一轮下行过程。2022年海外地缘政治风险激增、海外主要央行货币政策快速收紧、主要经济体国债收益率回升、国内宽信用预期以及政府债券发行压力等因素对债市也形成阶段性压力，金融市场波动加剧，国债期货价格震荡幅度增加。从一轮利率周期持续时间来看，目前国债市场已经进入本轮利率周期牛市阶段尾声，2023年国债市场大概率面临牛熊转折，市场收益率触底后将波动上行。 二、国债期货市场走势分析 近期国债期货在创出年内新高后，市场价格高位回落。国内经济数据表现偏弱，经济基本面与政策宽松预期继续支撑国债期货价格，但国债市场收益率突破去年低位后市场存在止盈需求。随着各项政策相继落地，考虑到国债期货利多因素基本在价格层面兑现，去年收益率低位阻力较强，国债期货上方空间将逐步收窄。短期市场走势受风险偏好主导，年内避险需求较强是国债期货维持强势的重要因素。但国内近期连续出台调降印花税、收紧IPO、限制再融资和大股东减持等活跃资本市场政策，系列重磅政策有望提升市场风险偏好。股票和债券作为金融机构配置的核心资产，在市场风险偏好回升过程中，两者配置比例此消彼长，在市场表现上将形成“跷跷板效应”，从而施压国债期货价格。且从两者估值来看，在经过两年多的“债强股弱”表现后，股票市场“风险溢价”已经回到历史高位，以“市盈率”或者“股息率”衡量的股债相对配置价值均已运行至历史极值，预示着两大类金融资产存在“强弱逆转”的基础。国内重磅政策提振市场风险偏好，对国债市场形成一定的“跷跷板压力”，后期需关注金融市场风险偏好变化，当前依然为现券风险管理较好的时机，建议配置型资金于价格高位做好持仓管理和久期调整。 数据来源：wind资讯、方