中国宏观经济季报：产出恢复、通缩缓解，经济维持向上趋势

摘要： 作者：宏观与大类资产研究中心李彦森执业编号：F3050205(从业)Z0013871(投资咨询)联系方式：010-68518392/liyansen@foundersc.com投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号成文时间：2023年9月9日星期六 虽然7月产出、投资、消费增速回落，但三季度经济总体延续修复趋势。产出中价格回升对冲产量下降，名义产出增速持续加快。产销率明显回升，总需求仍为上行。工业装备和汽车制造稳定，半导体产出出现波动，原材料行业改善有限。投资出现回落，基建投资和制造业仍为主要支持，地产投资刷新年内低位，与地方债增量、企业中长贷走弱逻辑一致。消费增速维持稳定，7月下降受商品影响，服务消费非常稳健，和三季度交通出行、旅游娱乐等数据相符。消费仍是支持总需求和经济的主要方面。三季度通胀水平或与二季度差别不大，年中前后探明低位。6月和7月分别是PPI和CPI底部。新涨价因素叠加低基数令通缩明显缓解。金融层面，信用扩张遇阻与居民长贷、政府融资回落有关。8月央行超预期降息，以及调降房贷首付比例、调降房贷利率、成立SPV化解地方债风险等政策，有助于信用扩张。广义财政持续改善，税收为主要支持，土地出让收入仍有不确定性。综合来看，三季度以来经济依然处于修复趋势中，尤其价格指标企稳反弹带动名义增长加速。同时国内经济结构积极调整步伐不改，供给侧质量不断提高。我们仍预计二季度为年内经济底，未来经济改善的方向不变，一系列稳经济、防风险的政策也有助于经济修复。维持全年GDP增速为5%的预期，消费、地产、外需仍为核心关注点，另外需要关注债务风险化解情况。 目录 第一部分三季度经济延续底部复苏趋势..................................................................................................3一、价格与增量逻辑将同时支持产出..............................................................................................4二、基建、制造业仍是投资的主要支持..........................................................................................6三、消费维持稳健关注消费逻辑转换.............................................................................................9四、出口即将形成阶段性底部........................................................................................................10五、企业利润增速持续修复............................................................................................................11第二部分通胀底部形成名义产出将受价格支撑..................................................................................12一、食品与核心CPI反弹能源带动增强........................................................................................13二、PPI完成探底三季度跌幅收窄.................................................................................................14第三部分货币宽松力度增加财政收支继续改善..................................................................................14一、社融高波动下信用扩张增速短期回落...................................................................................15二、广义财政存改善空间税入是重要支持...................................................................................16第四部分汇率超预期下行关注中美利差波动......................................................................................17 第一部分三季度经济延续底部复苏趋势 三季度以来经济总体继续呈现修复态势。具体来看，7月中国经济数据表现不佳，工业增加值、城镇固定资产投资、社会零售消费同比增速均有回落，且弱于市场预期。产出端方面，价格指标回升对冲实际产出下降影响，名义产出增速继续加快。产销率明显回升，表明总需求仍在修复中。分项中工业装备和汽车制造基本稳定，半导体产出再度回落，原材料行业表现仍为最弱。投资需求从前期高位回落，其中基建投资和制造业弱于季节性、地产投资增量刷新年内低位，与7月地方债增量、企业中长期贷款走弱逻辑一致。后期基建投资或跟随专项债发行加速而回稳。制造业仍需观察8月且有长贷季节性回升后表现。地产销售仍极弱，且被动加库存加剧，行业流动性偏紧、投资受限。消费增速下降更多受到商品消费影响，餐饮服务为代表的服务消费依然稳健，这也和7月交通出行、旅游娱乐等高频数据情况相符，消费回落程度相对有限，基本延续改善趋势，是支持总需求和经济的主要方面。综合来看，7月经济增速稍有放缓，但依然处于阶段性修复中，尤其是价格指标企稳反弹后将带动名义增长。同时应该看到，国内经济结构仍在积极调整，供给侧质量不断提高。我们仍预计二季度为年内经济底，未来改善的方向不变，并维持全年GDP增速为5%的预期。消费、地产、外需为核心关注点。此前宽松政策和超预期降息将继续支持经济修复，地产行业政策的效果值得期待。 一、价格与增量逻辑将同时支持产出 二季度产出维持修复趋势，三季度开始从增量逻辑为主，过渡到增量和价格逻辑并行。7月工业增加值同比增速放慢，但价格反弹带动名义产出继续改善，逻辑与此前相反，企业营收和利润总体仍在改善。产销率明显回升暗示需求继续恢复，被动去库存态势不改。出口交货值仍在低位持稳。行业分项显示，产出端修复步伐放慢主要是制造业拉动力下降，与外需回落有关。半导体相关制造业再度走弱也是拖累市场的因素，未来仍需要持续关注。内需基本稳定依然带动供给，原材料行业尤其是黑色短期修复。我们此前提示6月产出端高斜率修复不可持续，弱复苏仍是当前和未来一段时间经济的主要特征。叠加PPI已经触底反弹来看，名义产出、企业营收将继续改善。制造业是产出稳定的主要支持，地产投资决定原材料行业情况，短期警惕外需风险。 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 8月官方制造业PMI继续上行，非制造业PMI则有走弱，综合PMI反弹，经济环比扩张态势略有加速。制造业PMI中生产、新订单指标回到荣枯线以上，供需改善步伐不变，已进入环比扩张阶段。需求带动供给加速上升，原材料和产成品库存同时改善，原材料净需求开始好于产成品净需求，二者价格也明显反弹，显示出主动加库存信号。企业经营预期继续上行反映企业部门信心改善。但后周期的就业指标仍下降，就业跟随经济和季节性改善程度尚不足。价格分项则显示8月PPI和PPIRM环比将继续加速。大、中、小型企业生产、新订单等大部分指标好转，但小企业表现相对差，经营预期走弱，经济修复后政策效果持续性待观察。非制造业下降主要受服务业拖累。基建发力和保交楼政策支持建筑业新订单降幅收窄，而地产供需两弱现状改善不足。总体上看，8月制造业PMI超预期，非制造业弱于预期。内需持续修复与高频数据情况一致，且已开始带动产出端，二季度经济底情况不变，主动加库存迹象开始出现，名义产出仍位于上行通道中。消费、地产、外需依然是关注重点，另外就业情况需要重点关注。长期看制造业仍位于40个月周期底部右侧，内生性复苏方向不改，我们对经济趋势维持乐观。但短期金融市场焦点在地产和地方债风险方面，政策应对以及落地仍是关键。 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 二、基建、制造业仍是投资的主要支持 三季度初期投资增速仍偏弱，且结构并不均衡。7月投资增速放慢，且边际表现弱于季节性，其中基建、制造业投资增速减慢，房地产投资跌幅收窄，但绝对增速仍极低。地方专项债净增量和企业中长期贷款大幅下降，对基建和制造业投资产生短期负面影响。但年内预算赤字和专项债增量已定，8月、9月专项债发行或将加速，基建投资资金端将回稳，增速不会持续放慢。制造业投资有待观察，尤其是8月长贷季节性回升后表现，经济修复和转型、融资成本下降支持不变。地产投资仍是主要拖累项。主要指标低位持稳无明显改善，销售偏弱、竣工增长令待售面积上升，被动加库存加剧。地产行业融资受限同时销售回款极差。行业流动性紧张不减，上游投资受限，仍是经济弱复苏的主要逻辑。关注降息和其他宽松政策效果，不排除一线城市放松限购等重大政策出台可能性。销售能否稳定、资金改善程度、行业信心修复等仍是地产企稳的决定性因素。 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 具体来看房地产行业主要指标。新屋开工、房屋销售面积同比跌幅均有收窄，房屋施工面积跌幅扩大，房屋竣工、待售房屋面积加速增长。边际上看，新屋开工、房屋施工、房屋销售面积均出现下降。房屋竣工略超季节性，待售面积增加明显超过季节性增长。情况显示，房地产行业基本处于低位下季节性平稳波动之中，并无明显改善迹象，尤其是下游销售仍然极弱。同时竣工不断增长令待售面积大幅增加，整体被动加库存迹象不改。上游土地购置量和溢价率均处于低位。房企追加增量的力量和信心严重不足。 从资金角度看，7月房地产开发资金来源仍在下行趋势中，明显低于去年同期和5年均值水平。其中国内贷款、自筹资金增量维持低位，定金及预收款、个人按揭贷款明显超季节性下滑，同样反映销售不佳带来的拖累不减。资金情况表明，行业融资受限同时销售回款极差，地产行业流动性紧张情况加大，也意味着上游投资弱势不改，并仍是经济弱复苏的主要逻辑。这甚至是8月中旬部分金融机构兑付问题的原因。8月央行降息对市场利好影响有待体现，且不排除更多的地产宽松措施出台。未来销售能否稳定、资金改善程度、行业信心修复情况等，仍是决定地产表现的主因。 工业增加值上行数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 三、消费维持稳健关注消费逻辑转换 三季度以来消费变动不大，明显强于其他方面需求。7月社消增量总体略弱于季节性，超过去年同期基数回落幅度，同比增速因此下降。分项指标显示，服务消费持稳的情况没有改变，7月还受到暑期旅行高峰提振，与交通、娱乐等方面高频数据强势表现一致。商品消费增速出现放慢，短期价格走弱有一定拖累，且此前天气炎热、地产相关消费改善的作用下降。我们认为，消费持续改善的方向不变，在促消费政策逐步落地后，后期增量贡献仍需要关注低收入者收入修复、预期增强带来的消费-收入-消费的内生逻辑发展。消费增长仍是经济的主要支持，而新增量或更多来自商品尤其耐用品。长期来看，人口增量减少甚至下行仍是制约消费总量的因素，居民高杠杆对消费的制约可能减弱，消费习惯改变、消费升级进程则