现金流量表改善，进入健康增长周期

公司是中国最大的鲜果分销商，在进口榴莲等核心品类市占率领先，有望受益于中国鲜果市场的发展。公司资产负债表质量或已接近触底，现金流量表大幅改善有望带动公司进入健康增长轨道。公司一级市场股东解禁导致股价非基本面因素下跌，当前估值水平有提升空间。 全国领先的高速增长的多品牌鲜果集团 公司成立于2002年，专注于高端进口水果和高品质国产水果全产业链运营，通过“端到端”先进数字化供应链，将优质鲜果产品从全球各地送达全国水果零售终端。公司收入从2019年20.78亿提升至2022年的150.81亿元，经调整净利润从2019年2.28亿元提升至2022年14.54亿元。 水果行业需求稳固提升，洪九果品受益行业增长 随着中国经济发展、城镇化比率提升和人均可支配收入增加，中国人对水果消费的需求持续提升。中国人均年鲜果消耗量由2017年46kg提升至2021年57kg，仍然低于《中国居民膳食指南》建议的每年73至128公斤。 灼识咨询预测中国鲜果零售市场规模2021-2026年将实现9.2%复合增长。 布局产业链整合、深化品牌战略，提升数智化管理 公司持续强化“端到端”供应链布局，提升优势品类采购，拓展新品种原产地直采合作，并与国内地方政府合作，在优质产区设立采购、运营和分拣中心，在物流端公司完成海关AEO高级认证，持续优化通关流程，成功首发老挝直通重庆榴莲冷链专列，与南沙港和中远海运合作，提升海运效率。公司深化品牌战略，加大新媒体平台投入，在线下终端开设品牌专区。 公司不断升级“洪九星桥”数字化管理系统，提升公司采购、物流和分销效率，更好服务客户。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为180.97/217.16/260.59亿元,同比增速为20%/20%/20%，3年CAGR为20%，归母净利润分别为15.94/18.57/25.60亿元，同比增速分别为9.78%/16.51%/37.84%,EPS分别为1.13/1.31/1.81元每股，3年CAGR为20.29%。可比公司2024年平均PE为12.30倍，鉴于公司进入利润表稳步增长，现金流量表逐步恢复，资产负债表进入健康发展态势，我们给予公司2024年6倍PE，目标价8.59HKD，对应港币汇率0.9159，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1、下游需求波动风险；2竞争加剧风险；3、应收账款减值风险； 4、跨市场选取可比公司进行估值比较风险；5、一级市场股东解禁风险 投资聚焦 公司是中国最大的鲜果分销商，在进口榴莲等核心品类市占率领先，有望受益于中国鲜果市场的发展。公司资产负债表质量或已接近触底，现金流量表大幅改善有望带动公司进入良性发展轨道。公司一级市场股东解禁导致股价非基本面因素下跌，当前估值水平有提升空间。 核心逻辑 2023H1公司经营活动现金流流出已经大幅下降，在消化完2022年下游客户面临的经营压力后，公司的资产负债表质量有望触底回升。市场对公司贸易应收款以及一级市场股东解禁压力的担心导致的估值折价有望收复。 不同于市场的观点 2022年中国水果市场环境有特殊性，导致公司毛利率形成高基数以及资产负债表承压，我们认为这是非经常的情况。2023年后公司有望进入良性发展轨道，即利润表稳健发展，资产负债表质量持续提升。利润表稳健发展，资产负债表质量触底回升有望带动公司估值提升。 核心假设 公司未来3年在核心和非核心水果品类上稳健扩张，核心水果品类增速快于非核心品类，同时公司持续加强回款，促进经营活动现金流转正。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为180.97/217.16/260.59亿元,同比增速为20%/20%/20%，3年CAGR为20%，归母净利润分别为15.94/18.57/25.60亿元，同比增速分别为9.78%/16.51%/37.84%,EPS分别为1.13/1.31/1.81元每股，3年CAGR为20.29%。可比公司2024年平均PE为12.30倍，鉴于公司进入利润表稳步增长，现金流量表逐步恢复，资产负债表进入健康发展态势，我们给予公司2024年6倍PE，目标价8.59HKD，对应港币汇率0.9159，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期：一级市场股东已经解禁，股价已经因一级市场股东减持情况出现非基本面因素下跌 中期：公司经营活动现金流持续提升 长期：贸易应收款和预付款持续优化，上下游议价能力增强 1.全球品质鲜果发现者 洪九果品成立于2002年，是全国领先、高速增长的多品牌鲜果集团，专注于高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，通过“端到端”的先进数字化供应链，将美味优质的鲜果产品从全球各地果园直接送达全国水果零售终端。 1.1公司商业模式为“端到端”水果供应链模式 公司的商业模式为“端到端”水果供应链模式，具体分为： 深入水果产地的采购和加工布局：公司深入水果产地直接进行采购，与当地果园开展深入合作，采摘后在当地进行分拣和包装。公司拥有49种品类的丰富产品组合，在越南和泰国运营16个水果加工厂，在水果原产地拥有400人的当地团队。 高效去除中间层级并由数字化驱动的分销网络：公司提供一站式解决方案，大幅去除中间层级，节约分销费用并降低损耗。公司亦拥有简化业务运营的数字化系统，提升了履约能力和服务质量。2021年公司损耗率为1.3%，处于行业领先地位，而行业平均损耗率介乎约1%至5%。 全国全面网格化销售体系：截至2023年6月末，公司拥有24家销售分公司，覆盖300多个城市。在对终端批发商、商超销售及直接销售的基础上，公司紧跟水果零售行业新趋势，不断提升对新兴零售商的销售金额。 图表1：“端到端”水果供应链商业模式 1.2经过多轮融资后，公司一级市场股东占比较高 公司主要为邓洪九先生家族持股，邓先生与其妻子江宗英女士、儿子邓浩吉先生、女儿邓浩宇女士一级员工激励平台共同享有公司约44.18%的股权。同时公司经历多轮融资后，一级市场股东（剔除邓洪九先生家族及员工持股平台）占比49.44%。一级市场股东于2023年9月5日解禁。公司2023年8月20日发布公告，控股股东邓洪九先生和配偶江宗英女士，基于对公司未来发展前景的乐观判断和本公司将持续、稳定及健康发展的信心，以及对公司长远投资价值的充分认同，为了维护广大投资者利益及增强投资者的信心，作为公司的控股股东，承诺自2023年9月5日起后的12个月内不减持其所持有的本公司H股股份及内资股股份。同时，邓先生和江女士对公司整体前景及增长潜力怀有十足信心，拟在合规前提下，持续探索增持公司股权的可能性。 图表2：洪九果品股权结构(截至2023年9月13日) 1.3公司管理层拥有丰富的鲜果行业经验 公司董事会成员和管理层拥有丰富的鲜果分销行业经验。 图表3：公司重要董事会成员及管理层 1.4公司呈品类扩张态势 公司的核心水果品类是榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼和山竹，除了核心品类，公司也运营包括但不限于柑橘、黄桃、芒果、猕猴桃等品种。公司的核心品类已经全部品牌化，其他水果则是部分品牌化。 2019年-2022年，公司抓住时机扩充水果品类，使公司非核心品类占比有所提升，大幅增加了公司的收入规模的同时与核心品类形成协同效应，为下游客户提供更多可选产品。2022年上半年，因经济形势变化，公司大力推进产品品牌化，使得核心品类和品牌水果的占比提升。 图表4：品牌和非品牌水果收入拆分（千元）和品牌水果占比（%） 图表5：核心和其他水果收入拆分（千元）和核心品类占比（%） 2.水果行业需求稳固提升，洪九果品受益行业增长 中国水果行业由上游种植商、中游分销商和下游零售商构成。 图表6：中国鲜果价值链 2.1鲜果市场规模随经济发展稳步提升 鲜果市场最终端需求为居民对水果的消费、随着中国经济发展、城镇化比率提升和人均可支配收入增加，中国人对水果消费的需求受到消费升级刺激而持续提升。中国鲜果零售市场规模由2017年的人民币9390亿元提升至2021年的13369亿元，复合增长率约为9.2%。中国人均年鲜果消耗量由2017年的46kg提升至2021年的57kg，仍然远低于《中国居民膳食指南》建议的日均200至350g（即每年73至128公斤）的水果摄入量。灼识咨询预测中国鲜果零售市场规模2026年将达到20714亿元，2021-2026年的复合增长率约为9.2%。 图表7：中国鲜果市场规模（十亿元） 品类中，2021年零售额超过人民币100亿元且未来5年预计增速最快的5大果品是榴莲、车厘子、龙眼、火龙果和山竹。 图表8：2021年零售额超过人民币100亿元且未来5年预计增速最快的5大果品市场规模（十亿元） 2.2进口水果占比提升、新兴渠道增速较快 进口水果近年来市场扩张迅速，越来越受到消费者的欢迎，按零售额计算的进口水果市场规模已经由2017年的727亿元增长至2021年的1640亿元，复合增长率为22.5%。未来，中国进口鲜果市场规模预计于2021年至2026年将以复合年增长率14.7%增长至2026年的人民币3,255亿元。 东南亚地区因其热带气候环境及与中国较近的距离，成为了中国进口鲜果的最主要原产地。2021年东南亚进口水果的零售额约占中国进口鲜果零售总市场规模的63.2%。于2021年，榴莲的零售额在中国的进口鲜果品类中排名第一，约占进口鲜果零售总市场规模的31.7%。 图表10：进口水果和国产水果规模（十亿元）及进口水果占比（%） 图表9：2021年进口水果产地比例（%） 商超、夫妻老婆店、菜市场等传统渠道仍然为中国鲜果零售的主要渠道，2021年约占中国鲜果零售总市场规模的69.5%。与此同时，新兴零售渠道（包括小区团购、小区生鲜连锁店、实时电商及综合电商）的快速兴起，使消费者能够更便利地购买鲜果，且预计新兴零售渠道将逐渐成为中国消费者购买水果的主流渠道。新兴零售渠道的市场规模自2017年至2021年的复合年增长率为44.0%，在2021年占据了中国鲜果零售总额的30.5%，预计该市场份额将于2026年进一步上升至49.5%，2021年至2026年的复合增长率为20.2%。 图表11：中国鲜果零售市场渠道规模（十亿元）及新兴零售渠道占比（%） 2.1竞争格局呈大行业小公司状态 中国鲜果分销市场高度分散，按2021年数据，行业CR5不到5%。根据灼识咨询，按销售收入计算，洪九果品2021年为行业第二，2022年晋升为行业第一。2022年，洪九果品是中国东南亚进口鲜果市场份额第一，榴莲和进口火龙果销售额第一。其中榴莲占中国海关进口量份额13%，相比2021年提升2.6PCT。 图表12：中国境内鲜果总销售额前五名（2021年，十亿元） 图表13：中国境内鲜果总市场份额前五名（2021年，%） 3.布局产业链整合、深化品牌战略，提升数智化管理 3.1持续强化“端到端”供应链布局 在采购端，公司提升越南榴莲采购份额，利用越南和泰国榴莲季节互补性，更好满足消费者对榴莲的强劲需求。同时公司新增进口单品红肉菠萝蜜，拓展车厘子单品的优质原产地直采合作。公司亦加强与四川、重庆、山东、贵州、湖南等当地政府合作，在当地优质产地设立采购子公司，产品运营中心和分拣中心。 在物流端，公司于2023H1期间开创行业先例，从老挝直抵重庆的洪九榴莲冷链专列成功首发。公司亦完成海关AEO高级认证，享受优化通关流程等便利措施，提升通关效率。公司与南沙港、中远海运等直接合作，持续获得有竞争优势的海运价格。 图表14：“洪九泰好吃”榴莲专列成功首发 销售端，公司持续拓展全渠道分销网络，紧跟水果零售市场需求变化。2023H1期间，公司新型零售商收入同比增长40%，加大直播电商布局，形成直播电商水果供应链一站式解决方案。公司亦开展与知名物业管理和社区服务公司合作展开面向业主的销售。 3.2深化品牌战略，提升品牌影响力 公司重点发力品牌水果，销售规模持