宏观周报：与2015年的对比，地产调控效果几何？

宏观周报20230917 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 地产调控效果几何？—与2015年的对比2023年09月17日 核心观点：地产调控集中落地半月后，销售数据与2015年地产放松周期开端呈现类似的弱复苏，不过这次政策或许等不了当年那么久（2014年“930”至2015年“330”），若当下的地产销售弱企稳的态势延续，区别化、重点化的新一轮地产调控政策可能快速“接力”。 地产预期政策密集兑现。8月底三部委联合宣布将“认房不认贷”纳入各城地产调控政策工具箱，一周后央行降低房贷首付与利率下限，并公布存量房贷降息实施细则。中央带头指导下，各地随即加快政策落地节奏：8月底以来“认房不认贷”已 在包括北、上、广、深在内的14个城市落地，且二、三线城市中也有12个城市不同幅度地松绑了限购限售措施。 进入9月中旬，市场逐渐走出短期的情绪反应，转而关注数据。目前股市与汇率仍居敏感点位，高频数据对地产调控效力的验证或是市场与经济当下能否企稳的关键。从这一视角下来看，未来地产的修复格局与政策是否会再现2015年放松周期 的路径？而今年的“825”、“831”是否也如同2014年的“930”时刻？ 政策上对比2015年来看，本轮地产调控的特点体现为政策宽度基本全覆盖，但深度不及。今年7-8月出台的地产调控措施类型已经基本覆盖了2014-2015年出台的核心政策，包括二套房认定、住房信贷、税收以及城市更新类别的政策集中下政治 局会议后的一个多月出台；但目前调控力度不及2015年：城中村改造投资与货币安置的总规模或难望棚改之“项背”；住房相关的税收优惠政策主要是延续，而非届时的增量政策减免。结合来看，一方面是当下的政策节奏确实快，但另一方面是因城施策下力度还是有点“束手束脚”。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《降准不降息的宏观逻辑》 2023-09-15 《3.7%！美国8月通胀怎么了？》 2023-09-13 数据上对比2015年来看，政策效力均未立即反映在地产销售数据上。多城地产放松落地至今的半个多月内，住房成交面积的反弹整体有限，且在不同城市之间、新房与二手房之间存在分化。而2014年“930”同样是二套房认定与住房信贷首付、 利率下限放松后，2014年四季度至2015年一季度连续多月地产销售仍在磨底。 展开观察本次调控出台近半个月地产销售数据同比修复反映的特点（考虑到2022 年中秋节错位影响，我们同时对比了2020年同期数据）：�各地“认房不认贷”落地后，二手房好于新房，一线城市好于二线城市。②各地限购限售政策放松后，商品房修复的趋势相较“认房不认贷”更加明显。值得一提的是，2015年的地产复苏也是一线城市快于二、三线城市。 那么在此数据背景下，政策将如何反应？是快是慢？我们认为如果近半月地产销售弱企稳的态势延续到月底，或促使进一步的地产调控政策快速出台，其中不排除一线城市城区限购限售的放松与城中村改造指导加速落地的可能，力保三季度经济筑底后，地产销售能够在四季度企稳。因此路径上可能不会像2015年一样设置较长的政策观测期。 同时考虑到如今地产需求中枢的回落，以及财政与债务方面的发力限制，我们认为后续地产调控将区别化、重点化，而非2015年的总量型：第一，考虑到房企资金链与债务问题仍在出清阶段，短期来看刺激需求的政策顺位可能更靠前；第二，调 控重心偏向供需偏紧、政策效率较高的高能级城市，因为企稳信号的及时出现或更重要。因此本轮地产调控更加强调“以点带面”，像2015年“去库存”后不同能级城市整体而广泛的复苏需要更大的政策力度和更多的时间。 本周高频数据显示，需求端企稳回升快于生产端。汽车销量同比稳健走强，地产销售在政策落地后有小幅修复；生产端复苏偏缓，其中汽车及化工开工率回升，建筑业景气好转。9月中旬食品价格边际回落，工业品价格涨跌互现。本周降准后，资 金面仍偏紧。 风险提示：地产政策落地时间不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩。 1/21 东吴证券研究所 内容目录 1.地产调控效果几何？—与2015年的对比4 2.周度高频跟踪8 3.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：地产调控2023vs2015：政策宽度基本全覆盖，出台节奏快，但深度不及4 图2：近期各城市的地产调控陆续出台5 图3：2014年“930”之后地产数据并未立即复苏5 图4：“认房不认贷”落地前后部分一线城市的新房与二手房销售同比（2022、2020）情况6 图5：“认房不认贷”落地前后部分二线城市的新房与二手房销售同比（2022、2020）情况7 图6：限购限售解绑落地前后部分二线城市的商品房销售情况7 图7：2015年地产调控：新房与二手房基本同步复苏；一线城市复苏先于二、三线城市8 图8：近一周（9.11-9.17）国务院领导活动轨迹一览9 图9：8月汽车零售反弹10 图10：进入9月观影热度回落10 图11：地铁客运量仍处于历史同期高位11 图12：地面交通保持攀升态势11 图13：国内航班执飞班次持续下滑11 图14：国际航班执飞班次略有增加11 图15：整车货运稳中向好12 图16：三线城市引领的新房销售市场活跃度转升13 图17：二手房成交持续增加14 图18：一线城市二手房销售状况更胜一筹14 图19：土地成交面积仍处于近5年低位15 图20：土地溢价率大幅下滑15 图21：高炉开工率基本保持平稳15 图22：沿海七省电厂负荷率下行幅度略有趋缓15 图23：铁路货运量有所上升16 图24：煤炭吞吐量先上升后下降16 图25：近期粗钢生产转降为升16 图26：螺纹钢去库速度有所加快16 图27：磨机运转率继续上升17 图28：沥青开工率转而下降17 图29：水泥发运率基本保持稳定17 图30：水泥产能利用率显著上升17 图31：汽车钢胎生产节奏保持平稳18 图32：江浙织机开工率保持平稳18 图33：进入9月后猪价持续回落18 图34：农产品价格转降18 图35：铁矿石价格继续回升19 图36：工业品需求持续好转19 图37：水泥价格继续筑底19 图38：国际油价涨超去年同期19 图39：票据利率中枢持续回升20 图40：本周央行MLF超量续作20 图41：近期质押式回购成交量小幅回升20 图42：降准后债市杠杆率小幅回升20 3/21 1.地产调控效果几何？—与2015年的对比 核心观点：地产调控集中落地半月后，销售数据与2015年地产放松周期开端呈现类似的弱复苏，不过这次政策或许等不了当年那么久（2014年“930”至2015年“330”），若当下的地产销售弱企稳的态势延续，区别化、重点化的新一轮地产调控政策可能快速“接力”。 地产预期政策密集兑现。8月底三部委联合宣布将“认房不认贷”纳入各城地产调控政策工具箱，一周后央行降低房贷首付与利率下限，并公布存量房贷降息实施细则。 中央带头指导下，各地随即加快政策落地节奏：8月底以来“认房不认贷”已在包括北、上、广、深在内的14个城市落地，且二、三线城市中也有12个城市不同幅度地松绑了限购限售措施。 进入9月中旬，市场逐渐走出短期的情绪反应，转而关注数据。目前股市与汇率仍居敏感点位，高频数据对地产调控效力的验证或是市场与经济当下能否企稳的关键。从这一视角下来看，未来地产的修复格局与政策是否会再现2015年放松周期的路径？而今年的“825”、“831”是否也如同2014年的“930”时刻？ 政策上对比2015年来看，本轮地产调控的特点体现为政策宽度基本全覆盖，但深 度不及。今年7-8月出台的地产调控措施类型已经基本覆盖了2014-2015年出台的核心 政策，包括二套房认定、住房信贷、税收以及城市更新类别的政策集中下政治局会议后的一个多月出台；但目前调控力度不及2015年：城中村改造投资与货币安置的总规模或难望棚改之“项背”；住房相关的税收优惠政策主要是延续，而非届时的增量政策减免。结合来看，一方面是当下的政策节奏确实快，但另一方面是因城施策下力度还是有点“束手束脚”。 图1：地产调控2023vs2015：政策宽度基本全覆盖，出台节奏快，但深度不及 二套房认定差别化住房信贷存量房贷利率税收城市更新 2023年 2023.8.25：推动落实“ 认房不认贷” 2023.8.31：首套房首 付统一下限20%，二套2023.8.31：宣布下调2023.8.25：延续改善2023.7.28：推进超大房首付统一下限30%；首套房存量房贷利率方性住房换购税费减免措特大城市城中村改造工 2014年- 2014.9.30：二套房标 二套房贷利率加点降至案 LPR+20bp 2014.9.30：下调首房利率下限 施 -2016.2.17：全面下调 作 2015.6.30：国务院发 2015年 准放宽至“认贷不认房”2015.3.30：下调二套 房首付下限 契税文推动棚改货币化安置 东吴证券研究所 数据来源：中国政府网，各部委官方网站，东吴证券研究所 4/21 图2：近期各城市的地产调控陆续出台图3：2014年“930”之后地产数据并未立即复苏 8月底以来的各城市地产调控出台情况 认房不认贷 限购限售解绑 2023/8/29 广州 2023/8/25 嘉兴 2023/8/29 成都 2023/8/31 长沙 2023/8/29 厦门 2023/9/1 天津 2023/8/30 深圳 2023/9/4 沈阳 2023/8/31 武汉 2023/9/7 南京 2023/9/1 上海 2023/9/7 大连 2023/9/1 北京 2023/9/8 兰州 2023/9/1 东莞 2023/9/11 青岛 2023/9/1 重庆 2023/9/11 济南 2023/9/1 长沙 2023/9/11 福州 2023/9/2 苏州 2023/9/12 郑州 2023/9/2 南宁 2023/9/15 合肥 2023/9/5 杭州 2023/9/14 海口 %中国:房地产开发投资完成额:累计同比 中国:商品房销售面积:累计同比 “930”新政： 降低商贷首付 比、利率下限 存贷款利率双 降+推动棚改 货币化 “330”新政： 下调首付比、利率力度加码 40 30 20 10 0 -10 -20 2014-092015-032015-092016-03 注：政策统计截至2023年9月15日 数据来源：各地方政府网站，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据上对比2015年来看，政策效力均未立即反映在地产销售数据上。多城地产放松落地至今的半个多月内，住房成交面积的反弹整体有限，且在不同城市之间、新房与二手房之间存在分化。而2014年“930”同样是二套房认定与住房信贷首付、利率下限 放松后，2014年四季度至2015年一季度连续多月地产销售仍在磨底。 展开观察本次调控出台近半个月地产销售数据同比修复反映的特点（考虑到2022 年中秋节错位影响，我们同时对比了2020年同期数据）：�各地“认房不认贷”落地后，二手房好于新房，一线城市好于二线城市。②各地限购限售政策放松后，商品房修复的趋势相较“认房不认贷”更加明显。值得一提的是，2015年的地产复苏也是一线城市快于二、三线城市。 5/21 东吴证券研究所 图4：“认房不认贷”落地前后部分一线城市的新房与二手房销售同比（2022、2020）情况 %一线城市“认房不认贷”前深圳北京 后二手房成交面积同比 %一线城市“认房不认北京深圳（右轴）% 贷”前后二手房成交 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 T-10T-5 T0T+5T+10T+15 0 （7DMA，较2022年）： -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35