股指国债半年报：经济承压利率难降， 股债维持区间震荡

2016年6月29日 1 / 19 华泰期货|股指国债半年报 华泰期货研究所 王 刚 0755-82764736  wanggang@htgwf.com 王明栋 021-68758639  wangmingdong@htgwf.com 邹丹  021-68758639  zoudan@htgwf.com 更多资讯请关注：www.htgwf.com 微信号：华泰期货 相对指数表现： （截至2016年6月28日收盘） 指数简称收盘价半年涨跌幅%上证综指2912.6(17.71)深证成指10463.4(17.38)沪深3003136.4(15.94)上证502102.1(13.17)中证5006107.5(19.82)中小板指数6895.5(17.85)创业板指数2216.7(18.32)恒生指数20172.5(7.95)恒生国企指数8536.2(11.64)日经22515323.1(19.49)道琼斯指数17409.7(0.09)S&P5002036.1(0.38)纳斯达克综指4691.9(6.30)FTSE富时1006140.4(1.63)美元指数96.1(2.68)经济承压利率难降，股债维持区间震荡  主要观点 下半年宏观经济形势整体依然是一个承压下行的局面，但由于政策有托底维稳诉求，同时去年下半年主要经济数据的基数普遍低于去年上半年，因而经济出现进一步大幅恶化的可能性不大，经济数据的表现也将相对平稳。基本面对于债市依然起着较大的支撑作用，但央行对于货币政策稳健中性的态度依然是矛盾的焦点，受制于货币超发引发的通胀预期短期延展但中长期犹存，以及主动引导利率水平下降不利于减缓汇率贬值预期下的资本外流压力，货币稳健、财政积极的背景下，利率难以趋势下行。另一方面供给侧改革去产能无法一蹴而就，去杠杆需要营造一个利率水平相对较低的货币环境，这意味着货币收紧导致利率上升的可能性同样不大。对于流动性对债市的扰动影响，我们认为央行仍将保持货币市场流动性的合理充裕，而人民币汇率环境可能改善也使资本外流的压力边际缓和，信用风险依然是债市流动性的最大风险点。但是市场当前对于债务违约的预期和准备已比较充分，一方面监管层主导金融杠杆去化已使债市杠杆水平有所降低，另一方面部分配置盘为防止“踩雷”，已提前卖出手中的低评级信用债头寸。由于当前市场环境与4月信用违约集中爆发时相比已有了提前的预期和应对策略，所以一旦违约风险再次爆发，流动性紧张带来的市场调整就不会像4月时剧烈。综合来看，长端利率仍将在市场博弈中区间震荡，债市难有趋势型行情，震荡中捕捉交易性机会。 供给侧改革的推进仍将是政策重心，这也意味着经济将继续面临阵痛，需求端不再进行大水漫灌的强刺激，经济增长的下行压力依然较大，但由于财政政策仍有积极加码的空间，以及基数效应的存在使得下半年经济数据难以出现超预期的恶化，基本面可能会是温水煮青蛙的平稳态势。货币政策维持稳健中性，利率水平低位震荡，趋势性下行或收紧的可能性都不大。此外，市场环境也出现了以下三方面的变化：一是对于汇率贬值的影响逐步减弱，尽管年初A股市场出现了由于汇市剧烈波动引发的滑铁卢下跌，但当前市场对于人民币贬值的预期已有改观，体现在人民币的缓慢贬值受到市场认同，5月以来人民币一路贬值，但节奏较今年年初有所放缓，市场表现平稳，年初暴跌时投资者情绪上的担忧与恐慌不再。二是板块估值出现分化，沪深300与上证50板块估值回归至历史低位水平，而中证500板块估值则仍然偏高。结合估值与利润增速考虑，供给侧改革的推进使得煤炭、钢铁等产能过剩的周期性行业供需再平衡，带动企业盈利能力的改善让这些企业可能迎来利润增速的拐点，同时高股息与业绩佳的上市公司获得市场青睐，低估值前提下一旦市场发生风险，这些大盘股下跌空间不大，而由于这些绩优蓝筹股在指数中的权重较大，这意味着未来指数杀跌动能相对有限。三是市场风险偏好有所回升但看不到大幅提振的条件，主要原因在于经济反转的信号难以出现，以及在环境相对脆弱信心仍显不足的市场中减持压力的增大使得反弹的空间与时间有限。综合来看，下半年市场仍将是宽幅震荡的格局，经济增速与利率水平的边际变化有限，市场在震荡磨底中可能伴随经济边际企稳、美元走势弱于预期、部分行业企业盈利改善超预期等悲观预期修正带来的风险偏好提振，但反弹也面临获利、套牢、解禁盘的压制，市场上方压力重重，没有增量资金大举入场的前提下难以冲关突破，宽幅震荡将是下半年A股市场的主基调。 2016年6月29日 华泰期货|股指国债半年报 2016年6月29日 2 / 19  股指行情回顾 2016上半年，A股市场从1月汇市动荡引发的断崖式下跌，到3月经济转暖市场迎来反弹，再到二季度经济复苏证伪后的震荡磨底，市场跌宕起伏，从剧烈波动逐步震荡企稳。截至6月28日收盘，上证综指报2912.6点，半年下跌17.71%；深成指报10463.4点，半年下跌17.38%；创业板指报2216.7点，半年下跌18.32%。期指方面，沪深300、上证50和中证500指数上半年分别下跌15.94%、13.17%和19.82%。 国际市场上半年涨跌幅情况 资料来源：wind 华泰期货研究所 上半年各行业涨跌幅%（申万一级行业） 资料来源：wind 华泰期货研究所 (22)(20)(18)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.0食品饮料有色金属电子银行家用电器汽车采掘农林牧渔化工电气设备医药生物非银金融建筑材料通信纺织服装轻工制造机械设备国防军工计算机建筑装饰房地产综合钢铁休闲服务公用事业商业贸易交通运输传媒 华泰期货|股指国债半年报 2016年6月29日 3 / 19  国债行情回顾 上半年，债券市场收益率低位徘徊，由于央行逐步边际收紧货币政策，并未主动引导利率水平继续下行，长端利率未能有效下行。国债收益率受到基本面的支撑，5年国债收益率4月创出新低，10年国债收益率低位徘徊。期间信用债违约集中爆发引发流动性风险，利率债受此影响收益率出现快速反弹。截至6月28日，5年期国债收益率累计下行1.58BP至2.6856%，10年期国债收益率累计上行3.98BP至2.8610%。国债期货市场未能承接去年单边上行的走势，收益率低位徘徊但未能进一步下行，国债期货价格高位震荡。  现货市场： 国债收益率 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期 最新值 2.3917 2.5567 2.6856 2.8650 2.8610 半年涨跌（BP） 9.38 1.01 -1.58 2.89 3.98 货币市场利率 R001 R007 SHIBOR3M 温州指数 票据直贴 票据转帖 收盘价 2.0464 2.7590 2.9638 17.06 2.65 2.60 半年涨跌（BP） -9.37 36.93 -12.14 -234 -15 -15 资料来源：wind 华泰期货研究所 银行间国债收益率曲线变化 国债期限利差 资料来源：wind 华泰期货研究所 1.52.02.53.03.54.04.55.013/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/061年5年10年-40-2002040608010012014013/0513/0813/1114/0214/0514/0814/1115/0215/0515/0815/1116/0216/053Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y 华泰期货|股指国债半年报 2016年6月29日 4 / 19  期货市场： 资料来源：wind 华泰期货研究所 TF总持仓与成交量 T总持仓与成交量 资料来源：wind 华泰期货研究所 94.0095.0096.0097.0098.0099.00100.00101.00102.0015-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-0316-0416-0516-06期货收盘价(活跃合约):5年期国债期货期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货01234567815-0515-0715-0915-1116-0116-0316-05x 10000TF总持仓量TF总成交量01234515-0515-0715-0915-1116-0116-0316-05x 10000T总持仓量T总成交量 华泰期货|股指国债半年报 2016年6月29日 5 / 19  供给侧改革继续发力，经济增速有保 今年上半年宏观经济经历开局不佳——天量信贷轰出经济复苏小周期——货政边际收紧复苏证伪经济回落的变化，经济数据与市场预期偏离程度较大，主要原因在于改革步伐的举棋不定使得政策信号模棱两可。而5月份权威人士发声，指出经济L型走势，定下政策重心重回供给侧改革的基调。严防金融高杠杆，反对高杠杆硬推经济，引导资金脱虚向实使得政策导向重回收敛。过去货币超发，而民间投资加速下滑，大量资金在金融市场空转，金融高杠杆带来市场环境的脆弱程度上升与风险暴露的可能性加剧。但在一季度，特别是权威人士讲话之后，我们看到央行以滴灌取代大水漫灌释放流动性，从暂缓中概股回归到叫停上市公司跨界定增，再到严格限制资管业务杠杆，提高新设基金子公司门槛，以及近期的证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见等等，诸如此类的一系列从严政策都显示监管层明显加强了对于资本市场的监管力度，强化改革预期，降杠杆去风险，引导资金脱虚向实，调整经济内部结构等各方面政策信号都逐步明朗。 下半年供给侧改革仍将继续发力，也将不可避免地让经济重新面临阵痛。但由于供给侧改革服务于经济结构转型、调整内部结构等中国经济中长期稳定健康发展问题，为避免经济以硬着陆的方式断崖向下，我们判断对于需求侧的支持不会一口气抽离，前期快速回暖的地产投资与维持高增长的基建投资仍具有一定惯性，对于投资的支撑作用仍将明显。需求端的托底依然会以保证经济稳定