2023年9月降准点评：降准落地，“一箭三雕”

宏观研究 2023.09.15 本报告导读： 降准落地，“一箭三雕” ——2023年9月降准点评（20230915） 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 9月14日，央行实施降准，预计释放5000-6000亿元的长期资金。此次降准“一箭三雕”，一是释放稳增长、稳汇率信号，二是补充流动性，三是配合化债推进。我们的测算显示，年内降准空间基本释放完毕，但考虑到化债推进，不排除四季度中后期再次的可能。降息方面，空间仍在、但短期迫切性下降，货币政策年内后续关注对广谱利率下行的引导，有望继续带动中债利率中枢的下移，权益端关注成长和红利。 摘要： 9月14日，央行实施降准，预计释放约5000-6000亿元的长期资金。当前，我国经济运行持续恢复，内生动力持续增强，社会预期持续改善。为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行 决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点 （不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。考虑到需缴准的一般存款余额接近250万亿元，此次降准预期将释放约5000-6000亿元的长期资金。 此次降准“一箭三雕”，一是释放稳增长、稳汇率信号，二是补充流动性，三是配合化债。首先，降准作为典型宽松工具，不仅可以缓解银行成本压力，更配合地产政策优化等释放更强的稳增长信号，同时稳 增长预期的升温也有助于保持汇率基本稳定、并非造成单边压力。再者，正如我们所一直强调的，8月以来利率债供给放量的扰动下，资金利率整体有所收敛，再考虑到MLF到期压力加大，9月政府债净融资规模又大概率破万亿元，降准窗口的提前不仅可有效补充流动性、平抑资金波动，更能强化宽货币的预期。并且，考虑到地方化债（发行特殊再融资债券置换高息隐性债务）即将落地，降准予以配合发力。 我们的测算显示，年内降准空间基本释放完毕，但考虑到化债推进，不排除四季度中后期再次的可能。从作用机制来看，降准不直接增加基础货币，只是影响货币乘数，从而影响货币总体供应。基准情形下， 如果至2023年底广义货币供给M2小幅下降，假设10%的年度增速，年末基础货币余额在37.4万亿元左右，估计全年降准空间在54bp，也就意味着经历过2次普降25bp之后，降准空间基本释放完毕。不过，考虑到10月后MLF到期压力进一步加大以及地方化债规模存在不确定性，如果流动性缺口阶段性放大，也不排除再次降准的可能。 降息方面，空间仍在、但短期迫切性下降，货币政策年内后续关注对广谱利率下行的引导，有望继续带动中债利率中枢的下移，权益端关注成长和红利。从降息空间来看，我们认为，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，考虑到当前个 人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp左右，因此短期继续调降LPR的迫切性下降。我们认为，后续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降。广谱利率下行的背景下，我们始终强调中债利率中枢的下移没有结束。权益端，关注宽货币加低利率导向下，高股息红利资产及成长风格的投资机会。 风险提示：地产链复苏不及预期，持续影响经济恢复的基础。 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 核心通胀回落的趋势并未改变 2023.09.14 信用周期尚处在“黎明之前” 2023.09.12 政策落地后，物价迎来“小阳秋” 2023.09.09 出口增速如期回升 2023.09.08 经济边际企稳的信号在增多 2023.09.01 目录 1.如何看待此次降准？稳增长、补充流动性、配合化债3 2.后续是否还会降准？空间不大，但不排除再次降准可能4 3.降息有何后手？年内后续关注对广谱利率下行的引导5 4.风险提示7 1.如何看待此次降准？稳增长、补充流动性、配合化债 事件：当前，我国经济运行持续恢复，内生动力持续增强，社会预期持续改善。为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年 日期 降准操作 日期 调降幅度（bp） 7天OMO利 率 1年期MLF利率 1年期LPR利率 5年期LPR利率 2021/7/9 全面降准0.5个百分点 2021/12/20 5 2021/12/6 全面降准0.5个百分点 2022/1/17 10 10 2022/1/20 10 5 2022/4/15 全面降准0.25个百分点，定向降准0.25个百分点 2022/5/20 15 2022/8/15 10 2022/8/20 5 15 2022/11/25 全面降准0.25个百分点 2023/6/13 10 2023/3/17 全面降准0.25个百分点 2023/6/15 10 2023/6/20 10 10 2023/8/15 10 15 2023/8/21 10 2023/9/15 全面降准0.25个百分点 累计幅度 30 45 40 45 9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。图1：中国人民银行决定于2023年9月15日降准 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 此次降准“一箭三雕”，一是为了释放稳增长信号，二是补充流动性，三是配合化债推进。首先，降准作为典型宽松工具，不仅可以缓解银行成本压力，更配 合地产政策优化等释放更强的稳增长信号，同时稳增长预期的升温也有助于保持汇率基本稳定、并非造成单边压力，并且看出稳汇率目标的优先级不低。再者，正如我们所一直强调的，8月以来利率债供给放量的扰动下，资金利率整体有所收敛，再考虑到MLF到期压力加大，9月政府债净融资规模大概率又破万亿元，降准窗口的提前不仅可有效补充流动性、平抑资金波动，更能强化宽货币的预期。并且，考虑到地方化债（发行特殊再融资债券置换高息隐性债务）后续即将落地，降准予以配合发力。 图2：8月以来，资金利率整体有所收敛，波动有所放大 （%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：2023年6月，商业银行净息差进一步收窄至1.736% （%）中国商业银行净息差 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 1.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：各地城投债付息压力较大，后续通过特殊再融资债券置换 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.后续是否还会降准？空间不大，但不排除再次降准可能 我们的测算显示，年内降准空间基本释放完毕，但也不排除再次降准的可能，观察窗口在10月之后。从作用机制来看，降准不直接增加基础货币，只是影响 货币乘数，从而影响货币总体供应。基准情形下，如果至2023年底广义货币供给M2小幅下降，假设10%的年度增速，年末基础货币余额在37.4万亿元左右 （假设基础货币增速与2017、18年均值一致），估计全年降准空间在54bp，也就意味着经历过2次普降25bp之后，降准空间基本释放完毕。不过，考虑到10月后MLF到期压力进一步加大以及地方化债规模存在不确定性，如果流动性缺口阶段性放大，也不排除再次降准的可能。 图5：年内降准空间基本释放完毕 对应基础货币余额为37.4万亿,同比3.5%（基础货币增速与2017、18年均值一致）对应2023年年末的M2同比(%) 对应2023年年末M2(万亿) 对应2023年年末货币乘数（倍数） 对应2023年全年的降准幅度（BP） 10.00 293.08 7.84 -54 10.50 294.41 7.87 -59 11.00 295.74 7.91 -65 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：2023年10月开始，MLF到期压力进一步加大 8,500 7,790 6,500 5,000 4,0004,000 4,9904,810 2,000 1,000 2,370 1,700 1,250 1,030 （亿元）9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.降息有何后手？年内后续关注对广谱利率下行的引导 降息方面，空间仍在、但短期迫切性下降。从降息空间来看，我们认为，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，考 虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp左右，因此短期继续调降LPR的迫切性下降。 图7：8月21日，1YLPR下调10bp，5YLPR意外保持不变 （%）LPR走势 5.0 4.5 4.0 3.5 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 3.0 1Y-LPR5Y-LPR 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为，年内后续关注对存量贷款利率、存款利率等广谱利率下行的引导，权益端关注成长和红利。举例来看，100万元的存量贷款，若存量利率下调100bp，等额本息下月供直接减少600元左右，从全社会来看，考虑到高利率存量贷款 规模在10万亿元以上，若平均下调50bp，减少的年度月供加总在4000亿元左右。存量房贷利率调降的同时，为了缓解净息差压力，存款利率的调降也没有结束，指向广谱利率的下行，有望带动中债利率中枢的下移。权益端，关注宽货币加低利率导向下，高股息红利资产及成长风格的投资机会。 图8：新发放与存量按揭利率严重倒挂 （%）住房贷款利率与基准利率走势 7 （bp） 100 60 5-100 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 4-200 个人住房贷款加权平均利率 贷款基准利率 按揭利率相较基准利率的利差（右） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：100万元的存量贷款，若存量利率下调100bp，月供直接减少约600元 房贷 1000000元 1000000元 贷款期限 30年 30年 房贷利率 4.90% 4.40% 等额本息月供 5307.27元 4716.68元 利息总额 910616.69元 698005