兼论MLF利率与市场利率的关系：耐心等待债市配置时点

2023.09.10 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 耐心等待债市配置时点 ——兼论MLF利率与市场利率的关系 本报告导读：资金利率持续偏贵、经济边际企稳迹象增多、地产政策优化是近期债券收益率上行的主要因素，耐心等待债市配置时点。 摘要： 过去一周（9月4日—9月8日），债市利率整体上行，短端收益率上行幅度显著高于长端，主要影响变量包括资金利率持续偏贵、地产政策优化等，同时我们认为市场对于经济边际企稳迹象定价不足。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 债市短期调整，跟随政策落地节奏稳健配置 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 短期内上述债市“逆风”因素依然存在，耐心等待债市配置时点。第一，人民币汇率贬值带来的内外均衡压力加大，而财政支出和央行降准暂未可 见，银行间流动性仍将承压，1年期同业存单利率或快速上行至MLF利率2.5%，制约长债下行空间。第二，经济边际企稳迹象增多，PMI读数连续三个月改善，八九月份信贷或进一步好于预期，经济运行乐观预期不再下修。第三，自7月24日政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”后，包括但不限 于“认房不认贷”、首付比例调整、部分城市优化限购条件等地产优化政策陆续出台，政策效果尚需时间验证（关注“金九银十”的地产传统销售旺季）。 年内投资视角下，潜在风险点还在于：第一，特殊再融资债和大行信贷支持城投平台仍未落地，央行降准不足以对冲其对银行间流动性的“抽水”效应；第二，当前存款降息以降低商业银行成本已到瓶颈，如果没有政策利率调降配合，表内存款流失到“影子银行”后回存表内的成本更高。 部分投资者以MLF利率为中枢估算十年国债波动区间，我们认为MLF和同业存单都是商业银行补充中长期资金的方式，MLF利率与存单利率关系更为直接；而MLF利率与十年国债收益率的关系更类似“短端利率传导长端利率”，而长短端利率的期限利差隐含经济增长预期、通胀预期等，不能一概而论。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；专项债集中发行和特殊再融资债落地带来流动性扰动；美联储维持高政策利率时间超预期。 2023.09.04 部分技术指标显示情绪降至2月以来低位 2023.09.04 转债半年报业绩盘点 2023.09.04 9月银行间流动性的三大变量 2023.09.03 二永债发行或将提速 2023.09.03 目录 1.债市周度思考3 1.1.耐心等待债市配置时点3 1.2.年内债市还有风险点4 1.3.MLF利率与市场利率的关系探究4 2.微观结构5 1.债市周度思考 1.1.耐心等待债市配置时点 过去一周（9月4日—9月8日），债市利率整体上行，短端收益率上行幅度显著高于长端，主要影响变量包括资金利率持续偏贵、地产政策优化等，同时我们认为市场对于经济边际企稳迹象定价不足。 短期内上述债市“逆风”因素依然存在，耐心等待债市配置时点。 第一，人民币汇率贬值带来的内外均衡压力加大，而财政支出和央行降准暂未可见，银行间流动性仍将承压，1年期同业存单利率或快速上行至MLF利率2.5%，制约长债下行空间。我们在9月3日公开发布证券研究报告《9月银行间流动性的三大变量》，指出“内外均衡压力、财政 支出力度和央行降准操作是影响9月银行间流动性的三大变量”。内外 均衡方面，美元兑人民币的即期汇率由9月1日7.2633上升到9月8日7.3415，而压降短端中美国债利差有助于减少资本流出、稳定人民币汇率，汇率压力客观上制约了境内银行间市场的宽裕程度。同时，财政支出和央行降准暂未可见。过去5年9月份财政净支出约为一万亿，但财政支出主要集中在月末时点。降准操作方面，市场预期较为充分，但降准时点和幅度也会影响银行间资金松紧的幅度。如果9月份降准暂不落地，商业银行对于MLF报量需求提升，路径一（央行充分满足商业银行MLF报量需求，MLF大额超量续作）使得同业存单利率比价MLF，路径二（央行小额续作）使得商业银行对存单发行动力大幅提升，路径一和路径二均使得存单利率快速到达2.5%的MLF利率（路径二甚至会使得同业存单利率高于MLF利率）。 第二，经济边际企稳迹象增多，PMI读数连续三个月改善，八九月份信贷或进一步好于预期，经济运行乐观预期不再下修。PMI和信贷作为最 领先的经济指标，指示经济边际企稳。PMI方面，官方制造业PMI由2023年5月份48.8%回升至8月份49.7%，新订单指数在8月份上穿荣枯线到50.2%，乐观预期逐月抬升。信贷方面，8月底票据利率快速抬升 （票据新规后票据供需关系更有利于票据利率下行），大行收票需求较弱，表明8月商业银行信贷投放不差；而进入9月以来，票据利率稳步抬升，9月信贷有投放前置的可能性。 第三，投资者陷入“地产销售好于预期—经济进一步回暖”、“地产销售不及预期—地产优化政策加码”的“两难”逻辑链条。自7月24日政治 局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”后，包括但不限于“认房不认贷”、首付比例调整、部分城市优化限购条件等地产优化政策陆续出台，政策效果尚需时间验证（关注“金九银十”的地产传统销售旺季）。 1.2.年内债市还有风险点 年内投资视角下，潜在风险点还在于： 第一，特殊再融资债和大行信贷支持城投平台仍未落地，央行降准不足以对冲其对银行间流动性的“抽水”效应。我们在8月27日公开发布 证券研究报告《利率下行放缓，重回票息价值》，提出“特殊再融资债如果年内落地，2023年利率债净供给量上升，同时大行如果配套向城投平台提供金融支持，信贷投放亦可能会在下半年有大幅增长，而降准净释放的资金可能不足以对冲特殊再融资债发行和信贷增长对银行间超储的消耗”。据财新社报道，目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。特殊再融资债的额度来自于地方债限额余额（2022年底约2万亿），对于当年利率债供给来说属于增量，而2022年来降准幅度均为25bp、释放资金5000亿元左右，特殊再融资债年内如果落地直接会对银行间资金形成较大程度的压力。同时，央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与支持城投平台化解当下的流动性风险，亦会对商业银行信贷有积极作用。 第二，当前存款降息以降低商业银行成本已到瓶颈（当前大行三、�年期整存整取存款利率已经低于一年期同业存单利率），如果没有政策利率调降配合，表内存款流失到“影子银行”后回存表内的成本更高。自 2022年4月建立存款利率市场化调整机制以来，大行已连续四次调降存 款利率，第4次（2023年9月）调降存款利率的幅度是最大的（三年期、 �年期存款利率调降幅度达25bp，远超过去10-15bp）。以工行为例，一年期、二年期、三年期、�年期整存整取挂牌利率分别为1.55%、1.85%、2.2%、2.25%，同时9月12日大行一年期同业存单一级发行利率为2.43%，部分价格敏感型储户会将表内存款转化为表外银行理财、公募货币短债基金等“影子银行”产品，“影子银行”通过同业存单、同业存款回存表内的成本更高。因此需要政策利率（OMO、MLF等）再度下调，以将同业市场利率压低，进而降低商业银行成本，但当前汇率对于降息构成明显约束。 1.3.MLF利率与市场利率的关系探究 MLF利率与存单利率的关系取决于流动性环境和央行态度。当央行态度呵护、同时流动性环境“过剩”时，市场根据供需关系自发形成的存 单利率或大幅低于MLF利率，同时由于央行态度呵护，MLF报量需求“充分满足”，一级交易商没必要发行高于MLF利率的同业存单，MLF利率构成存单利率的上限。当央行态度中性、同时流动性环境“短缺”时，市场根据供需关系自发形成的存单利率或高于MLF利率，MLF利率构成存单利率的下限或中枢。 MLF利率与十年期国债收益率的关系更类似“短端利率传导长端利率”，而长短端利率的期限利差隐含经济增长预期、通胀预期等，不能简单以十年国债收益率和MLF利率的利差变动范围来表达对债市的观点。一方面，国内外货币当局普遍通过直接影响货币市场利率传导债券市场利 率，进而实现货币政策目标，如中国央行的OMO、MLF利率和美联储 的联邦基金目标利率，因此MLF利率与十年期国债收益率的关系更类似“短端利率传导长端利率”。另一方面，MLF利率代表商业银行一年期资金成本，十年期国债收益率代表市场对十年期社会无风险利率的预 期，难以直接建立联系。 图1：微观结构高频指数环比趋于稳定 2.微观结构 【国君固收】债市微观高频指数 类别 指标 频率 与10年国债收益率的 相关系数 2023/9/8 2023/9/1 单位 环比变化 当周取值 当周均值 上周均值 1年国债:-R007(bp) 日度 - 6.01 -5.02 bp 11.03 成交量:银行间质押式回购 日度 - 73,295.26 60,260.43 亿元 13,034.83 资金预期 1YNCD-MLF(MA5) 日度 + -0.38 -0.46 bp 0.08 +1 +1.4 +2.6 三个月AAA存单-R007 日度 + 20.21 -17.38 bp 37.59 1YFR007IRS-OMO利率 日度 + 0.25 0.15bp 0.09 国债:10年-1年(bp) 日度 - 54.23 62.72bp -8.49 10年国开收益率:活跃券-次活跃券(bp) 日度 - -7.85 -6.26 bp -1.59 利差图谱 1年:企业债(AAA)-国债 日度 + 0.48 0.45bp 0.03 +1 +0.0 +1.8 10年隐含税率 日度 + 4.48 5.01% -0.52 国债期货跨期价差：T02-T00 日度 + -0.83 -0.69 元 -0.14 100大中城市:成交土地溢价率 周度 + 5.62 3.22% 2.40 波罗的海干散货指数(BDI) 周度 + 1,186.00 1,065.00 - 121.00 宏观经济 临沂商城价格指数:总指数 周度 + 106.33 106.33 - 0.00 +2 +2.0 +1.6 CRB现货指数:工业原料 周度 + 554.78 556.67 - -1.89 期货结算价(连续):WTI原油 周度 + 87.51 85.55美元 1.96 风险溢价ERP_100/万得全A市盈率 日度 - 5.74 5.71- 0.03 换手率_30年国债换手率(MA10) 日度 - 1.38 1.62% -0.24 市场情绪 美元指数 日度 - 105.07 104.28 - 0.8 -1 -1.4 +0.6 期货持仓多空比_前二十名持仓多空比(MA5):% 日度 - 104.70 102.15% 2.54 银行间债市杠杆率:估算值:% 日度 - 109.04 110.03% -0.99 借贷_借入量（总计）_非活跃券合计占比 日度 + 0.63 0.63% 0.01 长债净买卖_基金公司及产品_国债+政金债(MA20) 日度 - 7.67 38.21亿元 -30.54 机构行为 中债净买卖_农村金融机构_国债+政金债(MA20) 日度 + -0.04 -15.78 亿元 16 +5 +3.4 +1.0 总净买卖_股份制商业银行_国债+政金债(MA20) 日度 + -33.75 -63.75 亿元 30 总融入融出_非银汇总_正回购+拆入金额(百万) 日度 - 4,493,844.16 4,612,284.43 百万 -118,440 T合约:RSI 日度 - 34 41 - -7.09 T合约:KDJ 日度 + 11.43 19.45- -8.03 技术分析 T合约: