深度研究：国潮趋势市场回暖，数字赋能智能升级

国潮趋势市场回暖，数字赋能智能升级 挖掘价值投资成长 2023年09月14日 目标价：14.50元 证券分析师：高博文证书编号：S1160521080001证券分析师：陈子怡证书编号：S1160522070002联系人：陈子怡电话：021-23586305 ◆公司是国内高端女装品牌龙头企业，依托于JORYA形成了风格多元化、价格差异化的多品牌矩阵。公司核心品牌JORYA创立于20世纪90年代初，品牌成立已有30余年，是国内自主高端女装历史较长的知名品牌。由于国内宏观经济下行，消费市场情绪较为低迷，企业产业链、供应链接续不畅，公司业务逐步触底回升。自新任董事长孙柏豪先生加入公司后，积极探索公司数字化和智能化转型，寻求公司第二增长曲线，多矩阵布局着眼未来。 ◆国产品牌潮流崛起，数字化加速变革服装行业。2022年，限额以上单位服饰、鞋帽、针纺织品类商品零售额累计为1.3万亿，同比下降6.5%；2023年4月同比增速至32.4%，复苏明显。2021年国产品牌的关注度较2016年提升30个百分点，实现了对境外品牌的反超，年轻一代消费者更加热爱国产品牌，服装领域是国潮热门品类。此外，文生图在人工智能领域更早成熟、更容易落地，有利于解决传统服装设计痛点。以高效的设计能力赋能服装设计，缩短设计周期，使设计师和品牌能够迅速响应市场需求，优化生产、降低库存，才是重中之重。 ◆后疫情时代公司迎来“新开店周期”和“单店店效回升”，线上业务行业领先。受疫情影响，自上市以来公司整体开店节奏较慢。截至2022年底，公司共有门店506家，较2019年（疫情前）减少64家。开店募投计划完成不足20%，我们预计2023-2024年将是公司大举扩张的时机。2022年自营门店单店收入271.5万，同比下降24.5%，相当于2019年单店收入的80.6%，消费复苏有望带动单店收入回升。公司电商业务韧性十足，线上销售占比达26.4%，逆势增长且领先中高端市场。 《线下消费逐步复苏，数字赋能“智造”升级》2023.05.08 ◆品牌力、设计力和数字力构成公司强大护城河。1）品牌力：公司核心品牌历史悠久，依托JORYA建立风格多元化、价格差异化的多品牌矩阵；2）设计力：截至2022年底，公司已经成立了一支438人组成的专业化、高素质的设计团队，年研发投入接近8000万，占营业收入的4.5%，位居行业前列；3）数字力：公司持续推进信息化和数字化建设，深耕行业多年积累了大量的设计和消费大数据，与人工智能等相关领域技术的实际应用具有极高的契合度。 《以腾讯生态赋能智慧零售，“多品牌+多矩阵+全球化”再启新征程》2023.03.06 【投资建议】 我们认为受益于疫情后消费复苏，公司进入店面扩张和单店收入回升的量价齐升阶段，此外，人工智能等新技术与设计结合行业端逐步落地也有望带动行业估值回归。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为19.05/23.35/27.52亿，归母净利润分别为2.49/3.71/4.87亿，EPS分别为0.58/0.86/1.13元，对应PE分别为19/13/10倍。根据历史估值情况，我们给予公司2023年25倍PE，对应12个月内目标价14.50元/股，上调至“买入”评级。 【风险提示】 ◆消费复苏不及预期；◆数字化投入产出不及预期。 1、关键假设 受益于疫情后消费复苏，公司将加快门店扩张步伐，单店收入也将逐步回升，量价齐升推动公司收入稳定增长。我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为9.3%/22.5%/17.9%。 分业务来看：1）自营模式，我们预计2023-2025年分别净开店10/40/40家，单店收入增长分别为8%/15%/10%，逐步恢复至疫情前水平，对应收入增速10.6%/25.7%/19.3%。2）经销模式，我们预计公司重心经销转自营，2023-2025年门店不会增加，单店收入增长分别为5%/5%/3%，对应收入增速5.0%/5.0%/3.0%。3）电商模式，我们预计2023-2025年收入增长8.0%/20.0%/18.0%。 由于毛利率较高的自营模式占比提升，整体毛利率触底回升。我们预计2023-2025年综合毛利率70.9%/71.4%/71.7%，其中自营模式毛利率分别为78.2%/78.2%/78.4%，经销模式毛利率50.2%/50.2%/50.5%，电商毛利率56.5%/57.0%/57.0%。 随着销售规模增长，费用率小幅改善。我们预计2023-2025年销售费用率41.4%/38.8%/37.5%，管理费用率4.6%/4.5%/4.3%，研发费用率4.3%/4.1%/3.9%。 2、创新之处 1、我们判断公司主业步入量价齐升阶段，有望迎来“戴维斯双击” 截止2022年底，公司共有门店506家，较2019年（疫情前）减少64家，开店募投计划完成不足20%，2023-2024年公司有望加速开店。2022年自营门店单店收入271.5万，同比下降24.5%，相当于2019年单店收入的80.6%，随着经济复苏，2023-2024年公司单店收入有望恢复超2019年水平。 2、我们判断数字化将显著提升公司效率，人工智能有望推动设计行业变革 相比于动辄千亿参数的GPT模型，文生图在人工智能领域更早成熟、更容易落地。传统的服装设计领域存在两大痛点：1）服装设计非常依赖于成熟设计师，设计流程耗时长；2）设计图纸和人物上身效果不一致，模特拍摄成本高。公司深耕女装市场多年，积累了大量的设计和消费大数据，与人工智能等相关领域技术的实际应用具有极高的契合度。比如产品设计领域，可以利用公司长年积累的款式数据作为训练材料，应用于产品设计等方面。 3、潜在催化 ◆开店进度超预期，公司募投项目截止2024年底，目前开店进度不及20%； ◆数字化进展超预期，公司积累了大量的设计和消费大数据，未来可能与人工智能等结合新的产品或服务模式。 正文目录 1.公司概览.......................................................61.1.发展历程：国内高端女装龙头，数字实体深度融合.................61.2.股权结构：台资企业持股集中，新人接班迸发活力.................72.行业概览.......................................................82.1.消费分级：高端女装前景广阔，国产品牌潮流崛起.................82.2.数字赋能：线上零售稳步提升，AIGC重塑设计行业................102.3.福建板块：深化两岸融合发展，创新两岸资本合作................123.业务情况......................................................123.1.线下门店：门店扩张周期重启，消费复苏店效回升................123.2.线上电商：逆势增长占比提升，积极开拓新兴渠道................154.护城河........................................................164.1.品牌力：历史悠久认可度高，多元化多品牌矩阵..................164.2.设计力：专业化高质量团队，自主设计稳定投入..................174.3.数字力：信息化智能化升级，设计消费数据共振..................185.财务分析......................................................195.1.收入成本：疫情影响小幅波动，规模效应暂时拖累................195.2.存货周转：高端服饰改善有望，库存风险相对可控................206.盈利预测......................................................217.估值和投资建议................................................228.风险提示......................................................23 图表目录 4图表1：公司发展历程.............................................6图表2：公司智能化生产及物流配送中心.............................6图表3：公司股权结构.............................................7图表4：国内市场服装销售限上零售额月度同比增速...................8图表5：中高端女装占比持续提升...................................8图表6：国潮品牌关注度全面超过境外品牌...........................9图表7：年轻一代更关注国潮品牌...................................9图表8：国潮服饰品牌位于各国潮产品前列...........................9图表9：中高端女装电商占比低但持续提升..........................10图表10：公司电商占比高于行业高端女装平均水平...................10图表11：垂直于服装行业的大模型Fashion Diffusion................11图表12：国内头部服装上市公司研发人员及费用率...................11图表13：“探索海峡两岸融合发展新路”主要内容....................12图表14：疫情影响公司开店节奏...................................12图表15：开店募投计划完成不足20%................................13图表16：自营门店单店收入及同比（单位：千元）...................13图表17：自营门店单店收入疫情后对标2019年恢复情况..............13图表18：经销门店单店收入及同比（单位：千元）...................14图表19：经销门店单店收入疫情后对标2019年恢复情况..............14图表20：多线上平台共同发展.....................................15图表21：公司电商业务领先中高端市场.............................15图表22：公司自有品牌情况.......................................16图表23：深入挖掘品牌差异.......................................16图表24：公司研发投入及人员居行业前列...........................17 欣贺股份（003016）深度研究 图表25：每年公司上市款式数.....................................17图表26：公司与腾讯就数字化营销和大数据应用开展合作.............18图表27：公司营业收入及增速（单位：百万）.......................19图表28：2022年公司营业收入构成.................................19图表29：公司归母净利润及利润率（单位：百万）...................19图表30：公司毛利率及各项费用率.................................19图