龙头腾飞再起航

全球焦炭龙头，迎来产能密集投放期。1）中国旭阳集团是全球最大的独立焦炭生产商及供应商。近年来，公司以焦化为核，向下游化工、新能源、新材料等领域不断开拓。2022年公司焦炭总产能规模为1610万吨，权益产能达到902万吨。2023年，印尼伟山焦炭及旭阳中燃焦化二期配套有望投产，且公司在旭阳中燃权益占比提升至67%，预计2023年公司可新增产能约470万吨。2）公司产业链不断向下游延伸，形成碳材料产业链、芳烃产业链、醇醚产业链三条化工产业链。公司目前是全球最大的焦化粗苯加工商，全球第二大高温煤焦油加工商，中国最大的焦炉煤气制甲醇生产商，中国最大的工业萘制苯酐生产商。化工运营规模达590万吨/年，在建288万吨/年。公司化工业务规模持续扩张，2022年沧州己内酰胺投产成功，结合东明园区30万吨/年产能，己内酰胺总产能规模达到75万吨/年，总产能跃居世界第二。 焦炭成本优势凸显，将享供给收缩红利。公司深耕焦炭行业二十八年，拥有运、销、产及一体化等九大核心优势。利用核心竞争优势，公司降本增效优势凸显，焦炭平均利润较同行业高约250元/吨。2022年公司在行业下行周期中，依旧实现收入431.39亿元，同比增长9.57%，其中焦炭收入营业收入为163.68亿元，占总收入的37.9%，是主要收入来源，精细化工工收入为154.30亿元，是公司第二大收入支柱。随着内蒙、山西等多地政府加速对4.3米焦炉淘汰，全国焦炭产能有望收缩，焦炭行业盈利能力将增强、公司市占规模预计将进一步提升。 布局下游氢能产业链，拓宽产业“护城河”。氢能下游应用广泛，是未来传统能源可替代方案之一。公司聚焦“制储运加”各个环节，先期在京津冀地区形成氢能保供圈，后期伴随扩张有望实现全国及全球战略布局。 投资建议：首次覆盖，买入评级。我们预计公司2023-2025年合计收入分别为528/632/693亿元，归母净利润分别为20/25/26亿元，EPS分别为0.45/0.57/0.58元。2023-2025年公司PE（采用9月11日收盘及汇率）分别为7.25/5.75/5.62倍。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险提示：1）经济复苏不及预期；2）焦炭去产能力度不及预期；3）新项目投产进度不及预期。 股票数据 1.全球焦炭龙头，多业务协同发展 1.1.深耕行业二十余年，焦化领域先行者 中国旭阳集团始建于1995年，以焦炭业务起家，前身为邢台旭阳焦化有限公司。1998年，公司开始生产焦化产品并于2003年完成对保定焦化厂收购。2006年，集团成立邢台旭阳煤化工有限公司，拓展化工产品线并开展贸易业务。2019年，集团在香港联合交易所主板上市，纳入恒生综合及恒生港股通指数。2020年，集团成立定州旭阳氢能有限公司，氢能项目一期工程建成投产。 表1：公司发展沿革 公司实控人持股比例70.62%，股权集中。公司大股东是泰克森公司，持股70.62%，董事长杨雪岗持有泰克森100%股权，为上市公司的实际控制人。 图1：董事长杨雪岗为公司实际控制人（截至2022年底） 2022年业绩略有收缩，但分红稳定增加。2022年公司在外部复杂且严峻的市场环境下，发挥核心优势，在行业下行周期中，依旧实现收入431.39亿元，同比增长9.57%。2022年公司净利润为18.55亿元，同比减少29.02%，净利润下降主要由于焦炭及煤化工生产销售与原材料购买价差收窄所致。2022年末公司股息总额为5.84亿元，较2021年提升108.6%。 图2：2018-2022年公司营业收入（亿元） 图3：2018-2022年公司净利润（亿元） 1.2.多元业务协同发展，区位优势明显 公司产品丰富，产线明晰。公司的主要产品链分为五大类55种产品，分别是12条焦化生产线，53条各类化工生产线和3条氢气生产线。2022年公司生产焦炭921万吨，化工337万吨，氢能约400万方。 以焦化（焦炭及其炼焦副产品）为核，化工、新能源、新材料等业务板块协同发展。公司四大主业务板块分别为：焦炭、化工、运营管理、贸易和氢能业务，其中焦炭收入近几年稳定增长，2022年，营业收入为163.68亿元，同比增长2.9%，占总收入的37.9%，是主要收入来源，精细化工收入为154.3亿元，同比增长14.1%，占比35.8%，是公司第二大收入支柱。 图4：2022年公司各业务收入构成（亿元） 图5：2022年公司各业务毛利构成（亿元） 图6：2022年公司各业务收入占比 图7：2022年公司各业务毛利占比 销售园区覆盖全国主要城市，海内外自产自销打造双轮驱动。发展至今公司已由上市之初的四个生产园区拓展至河北邢台、定州、沧州、乐亭、内蒙古呼和浩特、山东郓城和东明、印尼苏拉威西以及江西萍乡九个生产园区，产业和销售布局覆盖全国的大部分地区。海外市场，公司以印尼苏拉威西为支点，辐射东南亚及全球市场。2023年，印尼伟山480万吨焦化项目也将逐步投产。焦炭产能由2019年的980万吨提升至2022年的1610万吨，增长64%，通过自建与托管运营双轮驱动的方式持续提升市占率。 图8：国内外销售园区 公司生产基地地处河北，区位优势明显。公司焦炭生产基地主要地处河北，临近焦煤和钢铁最大生产基地。河北是全国最大的钢铁生产基地，2022年河北生铁产量为1.9亿吨，占全国总产量23%，河北焦煤产量为3058万吨，仅占全国总产量的2.3%，生铁产量占比较大，且公司在唐山、沧州、定州等产区长期供应较为稳定。公司距北方港口较近，进出口港口贸易较为方便。 图9：河北及全国焦煤产量 图10：河北焦煤和生铁产量（万吨） 产业链向新能源、新材料领域不断延伸。公司焦炭产业链不断向下延伸，截至2022年底，旭阳高纯氢制备产能已达到14吨／天，己内酰胺产能已达到75万吨／年，下游化工板块向新材料PA6、PA66领域延链，目前与国内领先的聚合纺丝企业正在洽谈合作。 2.焦炭主业优势明显，市场份额持续提升 2.1.成本管控领先，具备超额利润 发挥运、销、产及一体化优势，成本低于行业平均。公司拥有先进的炼焦和配煤技术，通过优化用煤结构，配煤价较行业平均水平低50-100元/吨。在运输上，公司通过不断提高铁路运输比例，达到公路及港口等运输方式总量的85%，具备100%装卸能力，运费较同行降低30-50元/吨。同时，通过建立集团采购中心，更高效的将不同商家、品牌及质量的商品统一采购分配，提升运营效率。 九大核心优势推动降本增效，吨焦利润行业领先。公司深耕行业二十八年，积累了丰富的运营管理经验和九大竞争优势（规模优势、一体化优势、园区化优势、集中营销优势、成本优势、研发创新优势、信息化智能化优势、安全环保质量优势、风控优势）。通过核心竞争优势，实现降本增效，公司焦炭平均利润较同行业高约250元/吨，拥有较强抗风险能力，利润增长稳定。 2.2.独立焦化龙头，海内外产能齐扩张 公司是全球最大的独立焦企，海外项目陆续落地。公司通过自建+托管运营双轮驱动，持续提升市占率。焦炭产能由2019年的980万吨提升至2022年的1610万吨，增长了64%。 截至2022年公司在全球设有九个生产基地，其中八个分别分布于中国的河北、内蒙和山东等地，2022年内蒙年产300万吨焦化及制氢综合利用项目开始投产，第一阶段150万吨/年产能投产完毕，2023年6月项目已实现全线贯通，全面建成投产，预计可实现产值100亿元。2023年第八个生产基地印尼伟山480万吨焦化项目也将逐步投产；同时公司也在积极推进江西萍乡第九个生产基地建设，该项目年产180万吨焦炭，预计2024年投产。除此之外，公司参股470万吨/年的德天焦化（股权占比24%）及390万吨/年的金祥新能源项目（股权占比20%）也将陆续投产。 表2：公司焦炭产量一览（截至2022年底） 2023年产能产量持续扩张，盈利增量可期。2023年印尼伟山焦炭及旭阳中燃焦化二期配套投产，预计2023年公司可新增产量约470万吨。未来印尼三个项目均完成投产后，权益产能将增加435.6万吨。 表3：2023年焦化产量与项目规划（截至2023年5月） 2020年，公司制定了第六个五年计划，计划目标通过收购焦炭企业、提供经营管理服务或设立附属公司/合资企业等方式，使焦炭年加工总量至2025年达3000万吨。市占率达到10.3%。 图11：2025年计划焦化产能 进军海外市场，降本增效显著。公司积极开拓海外市场，在印尼建立生产基地，目前旭阳伟山项目进展顺利，第一座焦炉已经具备了烘炉条件，准备开始烘炉。公司在印尼生产优势明显，主要体现在：1）在生产成本上，项目享受印尼政府免税政策，按吨焦200元利润，印尼所得税税率22%计算，可节税44元/吨； 2）在人力成本上，2021年印度尼西亚人口约为2.74亿，为世界第四人口大国，15岁-64岁人口占66%左右，劳动力充足。 受益于“一带一路”，东盟钢铁出口需求旺盛。根据东南亚钢铁协会发布的数据，预计2023年，东盟六国的钢材需求将达7760万吨，同比增加3.4%，钢材需求将主要由菲律宾及印尼驱动。公司通过布局印尼，辐射东南亚，积极开拓“一带一路”，减少运输成本100元／吨，吨焦利润较国内增200元／吨。 图12：中国对东盟国钢铁出口金额（千美元） 2.3.需求预期提升下，供给优化的焦炭行业格局向好 铁水粗钢产量拐点已现，下游需求预计将优于2022年。从6月下游铁水产量来看，全国247家日均铁水产量突破240万吨，较一季度出现好转。高炉钢厂虽然利润大幅收缩，但保产意愿较强，供应刚性仍存。同时，受到海外经济逐步回暖的影响，钢铁出口同比出现提升。国内5月生铁、粗钢产量累计同比分别为3.2%、1.6%，均好于去年同期水平。 图13：247家日均铁水产量（万吨） 图14：中国钢铁出口额（千美元） 图15：生铁及粗钢产量（%） 下游螺纹钢及热轧卷板去库顺利。5-7月螺纹钢及热轧卷板去库明显，2023年7月14日螺纹钢库存为558.01万吨，相比2月最高点916万吨，下降约357.99万吨。2023年6月热轧卷板平均库存约为266.96万吨，较5月有所下降。 图16：库存:螺纹钢(含上海全部仓库)（万吨） 图17：热轧卷板库存（万吨） 专项债发行迎来提速，基建板块出现复苏。根据政府报告会议，2023年安排地方政府专项债券3.8万亿，加快实施“十四五”重大工程，实施城市更新行动。 1-3月份，中国发行地方政府债券2.1万亿元。7月24日召开的中央政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。截至7月底还有1.34万亿额度待发行，如果按照9月底之前发完的要求计算，意味着8月、9月月均发行规模在0.67万亿左右。 从下游开工数据来看，7月水泥发运率为45.1%，较去年同期提升近1PCT； 石油沥青装置开工率较去年同期低0.2P Ct ，虽然仍大幅低于2018-2021年同期均值的43.2%左右，但7月下旬石油沥青开工率快速上升，至月底已高于过去四年中的三年同期水平。各种数据指标表明，基建端实物工作量出现提升。 图18：水泥发运率月均值% 图19：石油沥青开工率% 产能有序退出，未来焦炭供给有限。2023年是主要产焦省4.3米焦炉淘汰和焦炭产能整合的收官之年，大量焦炭产能有望关停。内蒙、山西及山东等地政府分别出台政策，对淘汰焦炭产能量做出指引。2022年6月山西出台《关于推动焦化行业高质量发展的意见》要求2023年底前，“分期分批关停炭化室高度4.3米机焦炉（以下简称4.3米焦炉）以及不达超低排放标准的其他焦炉”，内蒙古自治区工业和信息化厅在2021印发《关于印发淘汰落后化解过剩产能计划的通知》要求2021-2023年淘汰4.3米焦炉1705万吨。 地产预期有望改善，焦炭性价比凸显。自今年年初以来，城中村改造问题多次在中央高级别会议上被提及。4月28日政治局会议中明确