传媒互联网行业出版中报总结：业绩稳中向上，把握教育数字化投资机会

出版中报总结：业绩稳中向上，把握教育数字化投资机会 2 0 2 3 . 9 . 1 2 中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001 核心观点 出版观点总结： 出版行业整体2023H1业绩表现稳健，2023H1实现营收722.2亿元，同比增长6.0%；归母净利润95.1亿元，同比增长11.6%。相关标的中，央企出版集团业绩增速较快，费用控制良好，盈利能力持续改善；地方国企出版集团业绩表现稳健，稳控费用支出，持续提质增效，盈利能力稳中向上；民营出版公司营收利润及费用率波动较大，公司之间业绩分化明显。目前，线下线上渠道随着疫情放开、开学季等因素影响边际改善较明显，伴随步入Q3传统销售旺季，市场景气度有望逐步回暖。 我们持续看好教育数字化的长线投资逻辑，在数字中国框架下，行业内拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B/C端数字教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动能。出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司PE仅处于10-12倍，安全边际明显，建议关注教育数字化布局领先，垂类内容位居前茅，边际改善明显的国有出版公司：中原传媒（000719.SZ）、山东出版（601019.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、南方传媒（601900.SH）、中南传媒（601098.SH）、中文传媒（600373.SH）、皖新传媒（601801.SH）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）。 重点公司基本状况另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、中文在线（300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）、世纪天鸿（300654.SZ）、读客文化（301025.SZ）。 CCONTENTS中 泰 证 券 研 究 所出版行业市场景气度回暖，2023H1业绩稳中向上 出版行业业绩增长保持稳健，看好市场景气度逐步回暖 •出版行业业绩增长保持稳健，看好市场景气度逐步回暖。2023H1出版行业整体营收为722.2亿元，同比增长6.0%；2023Q2出版行业营收389.0亿元，同比增长5.8%，稳健增长得益于出版行业中教材教辅受众为K12在校学生，需求较为刚性，即使在经济承压、消费复苏缓慢等多重因素影响下，依然可保持营收总体正向增长。另外，2023H1归母净利润95.1亿元，同比增长11.6%；2023Q2归母净利润60.2亿元，同比增长8.6%，反弹明显。我们认为，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望随着步入Q3传统图书销售旺季逐步回暖。 资料来源：Wind中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股及掌阅科技数据之和） 出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性 •出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2023Q2出版板块PE（TTM）仅为18.7X，PS（TTM）仅为2.1X，具备较高配置性价比。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2022年收益率-11.4%位列传媒板块第二，2023Q1收益率26.6%位列板块第二，2023Q2收益率18.4%位列板块第一。 资料来源：Wind中泰证券研究所 图书零售市场降幅持续收窄，渠道边际改善较明显 •图书零售市场降幅持续收窄，渠道边际改善较明显。2023Q2图书零售市场较2022年同期同比下降了2.4%，和2022年全年及2023Q1相比降幅继续收窄。图书零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。8月图书市场处于暑期与开学销售高峰之间，2023年8月实体渠道指数同比下降24.4%，复苏较为缓慢；网店渠道指数因6月年中大促落下帷幕正常回落，环比下降19.5%，但仍同比上升10.9%，已恢复至2021年同期水平，边际改善较明显，图书零售市场焕发活力。 资料来源：北京开卷中泰证券研究所 CCONTENTS中 泰 证 券 研 究 所国有出版业绩稳健，民营出版业绩分化 央企出版集团业绩增速较快，盈利能力持续改善 •央企出版集团业绩增速较快，盈利能力持续改善。伴随疫后线上线下生态修复，一般图书恢复向上弹性较大，2023H1，央企的出版集团中国出版、中信出版公司等业绩增速较快，其中中国出版2023H1营收实现25.2亿元，同比增长13.7%；归母净利润2.5亿元，同比增长30.8%。分季度来看，Q2涵盖618等促销活动，为上半年主要业绩贡献季度，虽然各公司Q2相关活动费用支出提升对毛利率造成一定影响，但央企出版集团公司整体归母净利润及扣非归母净利润都反弹明显，盈利能力持续改善。 央企出版集团费用控制良好，分红比例适中 •央企出版集团费用控制良好，分红比例适中。得益于疫后物流运力恢复、生产经营活动恢复正常，一般图书出版发行相关环节费用支出趋于合理水平，各央企出版集团费用率水平即使进入23Q2促销活动密集季度也并未出现显著增长。分红方面，央企出版集团分红比例处于适中水平，但央企出版集团估值高于行业平均水平，故对其股息率造成一定压制。 资料来源：Wind中泰证券研究所（股息率=2022年每股分红/2022年12月31日前复权收盘价，分红比例及股息率数据均为2022年） 地方国企出版集团业绩稳健，盈利能力稳中向上 •地方国企出版集团业绩稳健，盈利能力稳中向上。地方国企出版集团的主要产品教材教辅具备刚需特征，故相关公司业绩增速较为稳健，如中南传媒2023H1实现营收67.7亿元，同比增长8.2%；归母净利润为9.7亿元，同比增长16.5%。虽然伴随销售规模增加，营业成本正常上升对该类公司毛利率形成一定扰动，但地方国企出版集团整体净利率仍呈稳步上升趋势。 地方国企出版集团收入季节属性明显，2023Q2盈利能力向好 •地方国企出版集团收入季节属性明显，2023Q2盈利能力向好。分季度来看，地方国企出版集团主要产品教材教辅收入季节属性明显，教辅图书销售高峰位于春秋开学季前后，教科书款则由省财政厅拨付，春秋两次开学季收入确认存在滞后。2023Q2地方国企出版集团确认春季开学季收入，整体营收及利润均保持稳定增长态势，盈利能力向好。 地方国企出版集团稳控费用率，高分红属性突出 •地方国企出版集团稳控费用率，高分红属性突出。2023H1，各地方国企出版集团稳控费用支出，销售费用率水平稳定，管理费用率因职工薪酬、折旧摊销等费用提升略有上升，但上升幅度有限。另外，各地方国企出版集团对于研发投入重视程度有所增加，研发费用率略有提升。分红方面，地方国企出版集团分红比例及股息率均处于较高水平，其中中文传媒2022年分红比例及股息率分别高达52.6%及8.2%。 地方国企出版集团稳控费用支出，持续提质增效 •地方国企出版集团稳控费用支出，持续提质增效。分季度来看，2023Q2各地方国企出版集团费用率水平整体保持稳定。费用率水平波动较大的公司中，中原传媒销售费用率上升主要由于广告宣传费有所增长；中文传媒管理费用率上升主要由于租赁费、折旧及摊销费增长；中南传媒研发费用率下降主要由于投入的研发项目已陆续结项。 民营出版公司业绩波动较大，分化明显 •民营出版公司业绩波动较大，分化明显。民营出版公司的产品为一般图书，市场化程度较高，公司间产品设计、营销推广、渠道布局等方面竞争叠加图书零售市场需求复苏较慢易造成较大业绩波动。2023H1，民营出版公司业绩层面分化明显，中文在线营收及利润大幅增长，而读客文化等公司业绩有所承压。分季度来看，促销活动密集期的23Q2持续贡献业绩，中文在线2023Q2归母净利润同比及环比增长均超100%。而读客文化受传统线上线下渠道流量下滑影响业绩有所下滑；世纪天鸿因为存在股权激励的股份支付费用使得销售费用和管理费用明显上涨，导致利润有所回落。 民营出版公司费用率波动较大，分红水平适中 •民营出版公司费用率波动较大，分红水平适中。费用率方面，各民营出版公司之间存在较大差异且波动较大。就2023H1费用率波动较大的公司而言，掌阅科技、中文在线销售费用率上升主要系推广费上升所致；读客文化管理费用率上升主要系员工薪酬及折旧摊销上升所致；中文在线研发费用率下降主要系职工薪酬降低所致。分红方面，虽然民营出版集团分红比例较高，但也因较高估值因素影响股息率，分红水平适中。其中，2022年掌阅科技分红比例最高达114.3%，新经典股息率最高达4.2%。 CCONTENTS中 泰 证 券 研 究 所教育数字化政策支持力度强，看好加速推动应用落地 教育数字化政策顶层设计逐步优化，地方政策落地广度深度明显提升 教育数字化政策梳理•教育数字化政策顶层设计逐步优化，地方政策落地广度深度明显提升。近年来，针对教育数字化中存在的同课堂教学脱节、数据孤岛等问题，国家教育数字化政策从宏观战略的优化完善，到地方智慧教育平台、智慧校园建设的细化落实，从数字化转型的初步实践，到教育数字化上下协同实现全覆盖的加速推进以构建基于数据要素的教育治理新模式，地方教育数字化政策落地措施在广度和深度上都有质的飞跃。 观点总结 观点总结： 出版行业整体2023H1业绩表现稳健，2023H1实现营收722.2亿元，同比增长6.0%；2023H1实现归母净利润95.1亿元，同比增长11.6%。分季度来看，2023Q2既是图书促销活动密集期，也是教材确认春季开学季收入时间段，2023Q2出版行业营收389.0亿元，同比增长5.8%；2023Q2归母净利润60.2亿元，同比增长8.6%。 相关标的中，央企出版集团2023H1业绩增速较快，费用控制良好，盈利能力持续改善；地方国企出版集团2023H1业绩表现稳健，稳控费用支出，持续提质增效，盈利能力稳中向上；民营出版公司2023H1营收利润及费用率波动较大，公司之间业绩分化明显。 另外，出版行业具备充沛现金流、高分红等强防御属性，其2022年收益率-11.4%及2023Q1收益率26.6%均位列传媒板块第二，2023Q2收益率18.4%位列传媒板块第一，市场震荡凸显其较强Alpha属性。目前，线下线上渠道随着疫情放开、线下生态恢复、开学季等因素影响边际改善较明显，伴随步入Q3传统销售旺季，市场景气度有望逐步回暖。 我们持续看好教育数字化的长线投资逻辑，在数字中国框架下，行业内拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B/C端数字教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动能。 投资建议 投资建议： 出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司PE仅处于10-12倍，安全边际明显，且拥有高股息率优势，具备较高的配置性价比。 建议关注： （1）教育数字化布局领先，垂类内容位居前茅，预计边际改善明显的国有出版公司：中原传媒（000719.SZ）、山东出版（601019.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、南方传媒（601900.SH）、中南传媒（601098.SH）、中文传媒（600373.SH）、皖新传媒（601801.SH）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）。 （2）民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、中文在线（300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）、世纪天鸿（30