业绩快速复苏，高派息高股息标的

买入 江南布衣（3306.HK） 2023-9-12星期二 投资要点 ➢FY23收入同比+ 9%，23年1-6月复苏超预期，电商及自营表现亮眼：公司于2023财年（截至2023/6/30）收入同比+9.3%至44.7亿元，归母净利润同比+11.2%至6.2亿元。期内可比同店销售增长为9.1%。其中，1H/ 2H收入分别同比-5.0%/ +31.5%，1H/2H归母净利润分别同比-16.2%/ +116.9%。分品牌看，成熟品牌及成长品牌Less延续优秀表现，童装业务恢复。FY23财年成熟品牌JNBY收入同比+8.7%至25.1亿元，占总营收56%；成长品牌Less/速写/童装收入分别+14.0%/+4.7%/ +12%。分渠道看，FY2023自营/经销/电商收入分别同比+10.9%/+1.7%/+24.5%至18.5/17.6/8.5亿元。 ➢毛利率达历史新高，存货周转健康，保持75%的高派息率: FY23集团毛利率同比+1.5pp至65.3%。主要品牌毛利率提升，其中成熟品牌JNBY毛利率+ 2.7pp至67.2%，成长品牌less/速写/童装毛利率分别+1.3pp/+0.8pp/-0.6pp。毛利率提升主因公司品牌及产品设计美誉度佳，产品溢价能力加强，以及FY23H2线下销售恢复后直营占比提升。公司于过往期间坚定投入品牌力及人才梯队建设，销售/管理费用率分别+1.0pp/ +0.7pp至38.0%和10.0%。期内存货周转天数持平至190天，期末存货值同比-5%至7.9亿。 ➢会员体系稳健成长，粉丝高粘性，FY26百亿零售目标不变： 主要股东 截至23/6/30线上全平台粉丝数达778万人，会员数同比+16%达691万人，活跃会员同比+21%至50.8万人；年消费超5000元的活跃会员数同比+ 23%至25.9万人，贡献了超6成线下渠道零售额。展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入60亿。在实现路径及目标上，成熟品牌保持中高单位数的复合健康增长，成长品牌增长更高，新兴品牌进阶为成长品牌。 Ninth Investment Limited29.84%Ninth Capital Limited29.71%TCT (BVI) Limited6.83% ➢维持买入评级，目标价为12.80港元： 我们的观点：公司以设计及品牌驱动引领，粉丝持续增长并维持强粘性，我们认为具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐。公司为高派息高股息标的，按收盘日计股息率达9%以上。预计FY24E至FY26E营收分别为50.1 / 55.5 / 61.3亿元，同比+12.2%/ +10.7%/ +10.5%；归母净利润分别为7.1 / 7.9 / 9.0亿元，同比+13.6%/ +12.2%/ +13.8%。公司目标价为12.80港元，维持买入评级，对应FY24E PE约8.4倍。 相关报告 研究部 姓名：何丽敏SFC：BTG784电话：0755-82846267Email:helm@gyzq.com.hk 报告正文 FY23收入同比+9%，23年1-6月业绩复苏超预期，电商及自营渠道表现亮眼： 公司于2023财年（截至2023/6/30）收入同比+9.3%至44.7亿元，归母净利润同比+11.2%至6.2亿元。期末公司门店数同比-56个至1,990个，可比同店销售增长为9.1%。其中，1H/2H收入分别同比-5.0%/ +31.5%，1H/2H归母净利润分别同比-16.2%/ +116.9%。全年毛利率同比+1.8pp至65.3%，其中1H/ 2H毛利率分别为64.7%/ 66.1%，1H/ 2H毛利率分别同比+1.3pp/ +1.5pp。 分品牌看，成熟品牌及成长品牌Less延续优秀表现，童装业务恢复。FY23财年成熟品牌JNBY收入同比+8.7%至25.1亿元，占总营收56%；成长品牌Less/速写/童装收入分别+14.0%/+4.7%/+12%至5.3/ 6.8/6.7亿元。 分渠道看，线下自营渠道在23年展现强劲的恢复与弹性。FY2023公司自营/经销/电商渠道收入分别同比+10.9%/+1.7%/+24.5%至18.5/17.6/8.5亿元。于FY23H2（23自然年1-6月），自营/经销/电商渠道收入分别同比+43%/ +18%/ +32%。 毛利率达历史新高，存货周转健康，保持75%的高派息率： FY23集团毛利率同比+1.5pp至65.3%。主要品牌毛利率提升，其中成熟品牌JNBY毛利率+2.7pp至67.2%，成长品牌less/速写/童装毛利率分别+1.3pp/ +0.8pp/-0.6pp。毛利率提升主因公司品牌及产品设计美誉度佳，产品溢价能力加强，以及FY23H2线下销售恢复后直营占比提升。公司于过往期间坚定投入品牌力及人才梯队建设，销售/管理费用率分别+1.0pp/ +0.7pp至38.0%和10.0%。期内营运健康，存货周转天数持平至190天，期末存货值同比-5%至7.9亿元。公司派息率维持在75%，延续一贯派息政策。 会员体系稳健成长，粉丝高粘性，FY26百亿零售目标不变： 公司粉丝体系维持高粘性。截至23/6/30线上全平台粉丝数达778万人，会员数同比+16%达691万人，活跃会员同比+21%至50.8万人；年消费超5000元的活跃会员数同比+23%至25.9万人，贡献了超6成线下渠道零售总额。展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入为60亿元。在实现路径及目标上，成熟品牌保持中高单位数的复合健康增长，成长品牌增长更高，新兴品牌进阶为成长品牌。 维持买入评级，目标价为12.80港元： 我们的观点：公司以设计及品牌驱动引领，粉丝持续增长并维持强粘性，我们认为具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐。公司为高派息高股息标的，23财年派息率75%，按收盘日计股息率达9%以上。预计FY24E至FY26E营收分别为50.1/55.5/61.3亿元，同比+12.2%/ +10.7%/ +10.5%；归母净利润分别为7.1/7.9/9.0亿元，同比+13.6%/+12.2%/+13.8%。公司目标价为12.80港元，维持买入评级，对应FY24E PE约8.4倍。 风险提示： 消费复苏不及预期、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期。 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk