公司简评报告：Q2业绩略低于预期，合同负债高增长有望夯实全年目标

评级： 买入 赵瑞 SAC执证编号：S0110522120001 zhaorui2022@sczq.com.cn 易嘉豪 联系人 yijiahao@sczq.com.cn 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 核心观点 事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报，23H1营业总收入455.06亿元，同比增长10.39%；归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%。对应23Q2营业总收入143.68亿元，同比增长5.07%；归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%。  Q2业绩环比下降、略低于市场预期：相比于23Q1营业总收入13.03%和归母净利润15.89%的同比增长，公司二季度营业总收入和净利润同比增速均有所下滑，主要原因我们推测系公司淡季主动调整渠道结构，强化渠道信心有关，其中公司南部经销商数量调减13家， 北部区域调减2家，针对频繁扰乱市场秩序的商家，扣减计划量和取消经销权有利于品牌中长期的平稳发展。  合同负债同比高增长，全年业绩目标有望得到夯实：23年半年报披露合同负债为36.49亿元，环比一季度55.36亿元减少18.87亿元。同比22年半年报18.77亿元增长94.46%。23年Q1营业总收入、预收账款 以及合同负债的和同比22Q1增长17.7%，23H1同比于22H1增长14.1%，整体销售回款情况好于财务报表呈现，有望 为全年业绩目标实现打下坚实基础。  吨价下降，系主产品结构有所调整所致：分产品来看，23H1五粮液 主品牌营业收入351.79亿元、同比+10.03%，其中 销量+15.82%，主产品营业收入增长不及销量增长的原因我们推测系今年作为高端高价酒的经典五粮液的市场策略主要以消费者培育为主，同时 吨价较低的低度五粮液的销售占比预计较去年有所提升。23H1五粮液主品牌毛利率86.80%，相对于去年22H1的86.38%的毛利率变化不大。其他酒 营业收入67.13亿元、同比+2.65%，其中 销量+33.66%，销量较收入增长较高的主要原因推测系尖庄、果酒和露酒等低价的产品销量增加有关。  投资建议：公司主动调节渠道和结构，结合较高的合同负债，预计全年业绩目标实现概率较大，预计2023-2025年 营业总收入826.67/919.01/1022.95亿元，净利润296.45/333.47/375.31亿元，对应PE21.5/19.1/17.0倍。首次覆盖，给予买入评级。  风险提示：宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 739.69 826.67 919.01 1022.95 营收增速（%） 11.7 11.8 11.2 11.3 净利润（亿元） 266.63 296.45 333.47 375.31 净利润增速（%） 14.1 11.2 12.5 12.5 EPS(元/股) 6.87 7.64 8.59 9.67 PE 23.9 21.5 19.1 17.0 资料来源：Wind，首创证券 -0.4-0.200.20.431-Aug11-Nov22-Jan4-Apr15-Jun26-Aug五粮液沪深300 Q2业绩略低于预期，合同负债高增长有望夯实全年目标 五粮液(000858)公司简评报告 | 2023.09.12 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 137566 155737 176539 199804 经营活动现金流 24431 27033 30649 34586 现金 92358 105827 121664 139403 净利润 26663 29645 33347 37531 应收账款 36 26 28 32 折旧摊销 577 513 479 448 其它应收款 31 35 38 43 财务费用 48 -1400 -1400 -1400 预付账款 136 147 158 170 投资损失 -93 -230 -240 -240 存货 15981 17266 18589 20017 营运资金变动 -3685 -2912 -3139 -3556 其他 28904 32303 35912 39973 其它 -359 -6 1 2 非流动资产 15149 14784 14453 14152 投资活动现金流 -1716 83 93 93 长期投资 1986 1986 1986 1986 资本支出 -1781 -146 -146 -146 固定资产 5311 5024 4761 4518 长期投资 23 0 0 0 无形资产 520 473 431 393 其他 41 230 240 240 其他 1359 1359 1359 1359 筹资活动现金流 -13105 -13648 -14905 -16941 资产总计 152715 170521 190992 213956 短期借款 0 0 0 0 流动负债 35759 37169 38997 40969 长期借款 16 -376 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -12064 -14672 -16305 -18341 应付账款 7247 7833 8434 9082 现金净增加额 9609 13468 15838 17739 其他 1532 1656 1782 1919 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 271 271 271 271 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 11.7% 11.8% 11.2% 11.3% 其他 271 271 271 271 营业利润 14.1% 11.2% 12.4% 12.6% 负债合计 36031 37441 39268 41241 归属母公司净利润 14.1% 11.2% 12.5% 12.5% 少数股东权益 2659 4082 5683 7485 获利能力 归属母公司股东权益 114025 128998 146040 165230 毛利率 75.4% 76.2% 77.0% 77.7% 负债和股东权益 152715 170521 190992 213956 净利率 36.0% 35.9% 36.3% 36.7% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 23.4% 23.0% 22.8% 22.7% 营业收入 73969 82667 91901 102295 ROIC 22.6% 22.5% 22.3% 22.1% 营业成本 18178 19650 21156 22781 偿债能力 营业税金及附加 10749 12013 13355 14865 资产负债率 23.6% 22.0% 20.6% 19.3% 营业费用 6844 7853 8731 9718 净负债比率 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用 236 264 293 326 流动比率 3.85 4.19 4.53 4.88 管理费用 3068 3224 3584 3990 速动比率 3.40 3.73 4.05 4.39 财务费用 -2026 -1400 -1400 -1400 营运能力 资产减值损失 -28 0 0 0 总资产周转率 0.48 0.48 0.48 0.48 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 6.14 524.47 545.24 545.56 投资净收益 282 230 240 240 应付账款周转率 2.52 2.32 2.32 2.32 营业利润 37147 41294 46423 52255 每股指标(元) 营业外收入 39 12 40 40 每股收益 6.87 7.64 8.59 9.67 营业外支出 110 55 55 55 每股经营现金 6.29 6.96 7.90 8.91 利润总额 37076 41251 46408 52240 每股净资产 29.38 33.23 37.62 42.57 所得税 9133 10182 11460 12908 估值比率 净利润 27943 31068 34948 39333 P/E 23.9 21.5 19.1 17.0 少数股东损益 1280 1423 1601 1802 P/B 5.59 4.95 4.37 3.86 归属母公司净利润 26663 29645 33347 37531 EBITDA 35561 40406 45502 51303 EPS（元） 6.87 7.64 8.59 9.67 公司简评报告  证券研究报告 分析师简介 赵瑞：农业及食品饮料行业分析师，复旦大学金融硕士，2022年11月加入首创证券研究发展部。 易嘉豪：南开大学金融硕士，五年行业产业研究经验，2023年5月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2. 投