信用债研究之煤炭篇：后永煤时代的煤炭债

——信用债研究之煤炭篇 引言： 煤炭产业信用债作为过剩产业债中代表性的品种之一，一直以来在信用债市场上广受投资者的青睐，近年来，我国煤炭产业信用债经历了一系列挑战和变化。自“永煤违约”事件发生以来，投资者对煤炭产业信用债的关注度和疑虑有所增长，高信用等级优质国企的违约彻底打破了业界对国企“刚性兑付”的信仰，也促使我们不断思考和更新投资策略。 对于想以煤企信用债作为资产配置选择的投资者而言，我们想了解和关心的或许是：煤炭行业究竟是一个怎样的行业？当前煤炭企业信用债是否有投资价值？我们应该如何选择？永煤违约之后，煤炭市场的信用修复状况如何？哪些风险值得我们关注？ 对于上述问题，本文将从煤炭行业现状入手，帮助投资者尽可能快速全面地了解煤炭行业的基本情况，通过梳理当前行业政策、消费与价格情况、一二级市场状况和发债企业情况，把握市场走势,以期为投资者提供有价值的信息和参考，帮助投资者在煤炭信用债投资中作出更理想的决策。 目录 一、煤炭行业现状......................................................3二、煤炭供需、消费与价格..............................................6(一)煤炭供需与消费..................................................6(二)煤炭价格走势...................................................11三、煤炭行业债市分析....................................................15(一)一级市场.......................................................15(二)二级市场.......................................................16(三)存续债概览.....................................................17三、煤炭企业表现.....................................................20(一)发债煤企总体经营和财务表现.....................................20(二)主要煤企概览...................................................20(三)典型发债煤企分析...............................................211.央企.........................................................222.省级国企.....................................................233.地级市及以下级国企...........................................304.民企煤企.....................................................31四、信用风险事件回顾.................................................32（一）违约概览......................................................32（二）永煤与河南能源................................................32（三）冀能集团......................................................34五、总结.............................................................35 一、煤炭行业现状 煤炭行业指从事煤炭开采、洗选、分级生产活动的行业。我国煤炭产业涵盖了煤炭开采、洗选、销售与物流贸易等经济活动，其他煤炭相关的业务包括自产煤炭销售与外购煤炭贸易。 从发展趋势来看，从2007年至2013年，随着我国经济快速增长，煤炭行业进入快速发展时期。2013年起，煤炭行业进入转型升级时期。随着基础设施建设高潮过去，基础设施投资和建设放缓，钢铁、建材等下游行业对煤炭需求增速回落，产能过剩问题凸显。2016年以来，我国煤炭行业政策总体以供给侧结构性改革为中心，向着煤炭供给转型升级大方向发展，供给侧结构性改革成效渐显。以2019年为分界点，此前政策重点落脚在“去产能”，以减少落后产能为抓手，化解产能过剩问题，加快兼并重组，行业集中度提高。这一阶段，占据资源优势和规模优势的大型国企实力增强，部分技术水平落后的中小企业退出市场，整体上我国煤炭行业供给能力提高，供给质量增强。2019年，煤炭行业累计退出落后产能8.1亿吨，提前完成“十三五”去产能目标。此后，行业发展重点转向“调结构”，我国煤矿数量大幅减少，与此同时产量稳步提升，年原煤产量由2015年的37.47亿吨提升至2022年的45.59亿吨。目前，煤炭行业主要围绕“保供稳价”、“强安全”、“智能化”、“清洁化”四个方向稳步推进。 从煤炭行业区域特征来看，我国煤炭行业呈现出明显的区域性特点，主要表现在以下三个方面： 从储量来看，我国煤炭资源丰富，呈现出“北多南少，西多东少”的分布特点。山西、新疆、内蒙古、陕西、贵州五省煤炭资源最为丰富，五省煤炭储量合计占我国煤炭总储量的78.47%。我国北方煤炭资源主要集中于山西、新疆、内蒙古、陕西四省，煤炭储量合计占我国北方省份煤炭储量的85.25%，占全国煤炭总储量的71.98%；南方煤炭资源主要集中于西南地区的贵州、云南和四川三省和安徽省，合计占我国南方地区煤炭储量的92.05%，占全国煤炭总储量的14.33%。 按煤炭种类来看，动力煤资源主要集中于我国西北和华北地区，主要有新疆、陕西、内蒙古、山西四省，以上省份动力煤储量占全国动力煤储量的92.40%；炼焦煤集中于山西、河北、贵州、黑龙江、河南等省份，其中山西省炼焦煤品种齐全且保有储量最大，分布有我国储量最丰厚、质量最好的炼焦煤田西山煤田；我国无烟煤资源主要分布于山西、贵州、河南、四川四省，四省合计无烟煤保有储量占我国无烟煤总保有储量的93.80%，其中山西无烟煤主要产自沁水煤田，其资源储量和煤炭品质都较好，是我国出产无烟煤的主要矿区。 从产量来看，原煤供给仍集中于传统煤炭产区。2022年，山西、内蒙古、陕西原煤产量 分别为11.04亿吨、9.83亿吨和6.35亿吨，三省产量合计达到27.22亿吨，占全国原煤总产量的71.64%。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从消费来看，煤炭行业呈现出消费区与产区错配的特点。我国煤炭消费主要集中在东部沿海地区，而煤炭产区主要分布在内陆。目前，我国主要煤炭输出区主要包括内蒙古、陕西、山西、河南、黑龙江、贵州等省份，而东部沿海及东南沿海地区是主要煤炭输入区。供需错配使得“北煤南运，西煤东送”成为我国煤炭物流的基本格局，也决定了不同区域煤企运输成本的差异。地理位置上，越接近最终消费区的省份煤企在运输成本上更占优势。以安徽省为例，安徽省位于我国东部内陆，紧邻东部沿海煤炭消费区，煤炭生产与消费区相接，减少了长距离运输的成本和风险，效率更高，该省煤炭需求较为稳定。 二、煤炭供需、消费与价格 (一)煤炭供需与消费 从国内供给方面来看，2023年，我国原煤产量自4月起有所下降，后维持相对稳定。受益于我国保供应政策的影响，产区原煤供给较为充足；相比去年同期，今年水电运行状况较好，火电替代需求较弱，产量有所增加，整体上煤炭供给较为宽松。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从进口供给情况来看，2023年2月以来，随全球能源危机逐步缓解，国际煤炭供给趋于宽松，我国煤炭净进口量稳步提升，3月起恢复至俄乌冲突前水平。此前，俄乌冲突爆发，作为能源出口大国的俄罗斯2022年全年对欧洲的石油、天然气和煤炭出口量大幅下降，全球能源供应趋紧，国际市场上能源价格一路走高。2023年2月初，欧洲大量输入中东、美国地区能源资源，总体能源库存量较高，俄方态度今年以来有所缓和，国际煤炭供应趋于宽松。但我国煤炭供给以国内供给为主导，进口依赖度低，煤炭进口量仅占我国煤炭总供应量的4%-5%，煤炭供给受国际形势影响较小。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从需求方面来看，煤炭消费需求主要取决于四大下游行业电力、钢铁、建材和化工行业。从煤炭消费结构来看，根据公开数据，2022年上述四个行业消费量分别占煤炭消费总量的56.9%、15.7%、12.0%和7.4%，合计占比超过90%。 根据用途，煤炭种类可大致分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三大类，三种煤炭需求结构和特点有所不同。动力煤主要用于燃烧发电和供热，因而动力煤消费需求主要与电力行业、供热行业需求相关，建材、化工行业对动力煤也有一定消费需求。下游行业电力和供热有明显的季节性特征，使得动力煤消费量也呈现出随季节变化的周期性。一般来看，动力煤消费旺季主要集中在7-8月夏季高峰期和11月至次年1月的冬季高峰期。冬夏两季是电力消费的旺季，制冷和供暖设备使用需求增加使电力需求上升，从而导致原料动力煤的消费量也增加。同时，由于冬季供暖需求增加，从而对原料动力煤需求增加，冬季为供热行业动力煤消费量旺季。此外，每年春节假期结束，企业复工复产，用电需求随之增加，动力煤消费在3月迎来小高峰。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 2023年以来，煤炭重点电厂库存量自4月起走高，后维持在较高水平。4-6月火电消费需求不及预期，火电产量较低，电厂煤炭库存不断攀升，7月随高温天气到来，火电产量有所提振，但电厂煤炭去库率不高，煤炭库存仍维持高位，8月以来随全国气温有一定下降，预计火电产量将有所下降，库存维持较高水平。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 炼焦煤主要用于炼焦，炼焦产生的产品焦炭可用于高炉炼铁和有色金属的制备，下游需求主要来自钢铁行业，形成了典型的“煤-焦-钢”产业链。钢铁行业对煤炭的消费需求与其行业特点相关。首先，钢铁是基础设施建设和各种工业的基础原材料，整体行业景气度与宏观经济走势一致，经济上行时，对钢材需求增多，钢企对上游原材料库存需求大，拉动炼焦煤的消费。其次，从季节来看，钢铁行业对炼焦煤消费旺季大约在每年3-11月之间，进入 冬季，受气候和随之而来的春节假期影响，施工进入淡季，钢企对原材料库存需求低，炼焦煤消费减少。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 2023年以来炼焦煤主要下游企业焦化厂、钢厂煤炭库存量总体呈现下降趋势，从产量上来看，除3-4月粗钢、生铁产量较高外，其余月份产量相对较低，钢铁行业总体需求乏力，煤炭采购积极性不高。7月随政治局会议稳增长系列政策发布，房地产市场有所提振，生铁产量上升，钢企对炼焦煤需求有所增加。8月以来，后随着“金九银十”消费旺季的到来，钢铁产量有望上升，对炼焦煤需求有望进一步增加。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 无烟煤应用较广，按形态可分为末煤、粉煤和块煤，分别可用作电煤、冶金煤和化工煤。无烟煤消费量按占比大小依此来自电力、建材、化工、钢铁四大行业，占比最高的电力行业消费量占无烟煤总消费量的35%。无烟煤由于具有固定碳含量高、挥发分产率低、燃烧无烟等优点，在化工领域具有无可替代的地位。化工行业对无烟煤消费需求的影响主要取决于尿素、甲醇、水泥等化工品的价格，与化工行业景气度相关。无烟煤下游化工行业产品水泥2023年3月以来产量总体呈下降趋势，整体上看今年以来化工行业需求疲软，受部分地区雨季较 长，房地产市场需求不振影响，水泥产销量不高，对原材料无烟煤需求不