景气低点短期业绩承压，新项目助力中长期成长

公司研究●证券研究报告 华鲁恒升（600426.SH） 公司快报 基础化工|氮肥Ⅲ投资评级增持-B(首次)股价(2023-09-06)33.62元 景气低点短期业绩承压，新项目助力中长期成长 投资要点 总市值（百万元）71,386.02流通市值（百万元）71,001.41总股本（百万股）2,123.32流通股本（百万股）2,111.8812个月价格区间36.90/27.27 事件：华鲁恒升发布半年报，整体处于前期业绩预告中值附近。2023年上半年实现收入123.59亿元，同比下降25.25%；归母净利润17.10亿元，同比下降62.09%；扣非归母净利润16.92亿元，同比下降62.20%。其中Q2单季实现收入63.06亿元，同比下降25.10%环比增长4.18%；归母净利润9.28亿元，同比下降55.40%环比增长18.67%；扣非归母净利润9.17亿元，同比下降55.62%环比增长18.17%。 产品价格下行，短期业绩承压。2023年上半年化工行业景气下行，市场呈现下游消费需求不足、产能过剩严重、同质竞争加剧、上游原料高位盘整等状况，公司部分产品价格同比下降幅度较大出现产品价格倒挂等状况，严重压缩企业效益空间。公司虽强化市场运营，加强生产管控和系统优化，消化了部分减利因素，但经营业绩同比仍出现较大比例降低，环比有所改善。分产品看，2023H1新材料产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为70.1、13.3、26.1、8.3亿元，同比变化-11.7%、-64.3%、-6.2%、-33.5%；销量分别为96.2、24.6、150.9、30.4万吨，同比变动7.2%、-4.3%、12.7%、6.0%；销售均价7289、5394、1727、2728元/吨，同比变动-17.6%、-62.7%、-16.8%、-37.3%。2023Q2单季度，新材料产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为38.0、6.4、11.7、4.2亿元，同比变化-8.7%、-61.9%、-26.1%、-34.7%，环比变化18.4%、-8.2%、-18.2%、2.4%；销量分别为52.6、12.6、76.5、15.4万吨，同比变动9.1%、-2.0%、7.6%、-0.3%，环比变化20.6%、4.0%、3.0%、2.5%；销售均价7229、5064、1531、2727元/吨，同比变动-16.4%、-61.1%、-31.4%、-34.5%，环比变动-1.8%、-11.7%、-20.6%、-0.1%。2023H1公司毛利率20.86%同比下滑14.8pct，净利率13.82%同比下滑13.5pct，期间费率(销售、管理、研发、财务)4.08%同比提高1.1pct；2023Q2单季度，毛利率21.51%同比下滑10.9pct环比提升1.3pct，净利率14.71%同比下滑10.0pct环比提升1.8pct，期间费率3.84%同比提升1.1pct环比下降0.5pct。随着国家一系列稳增长刺激经济政策发力，需求有望复苏，带动公司产品回暖。 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益7.0711.8523.85绝对收益1.8811.9517.92 分析师张仲杰SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn021-2037709900 相关报告 产品线不断扩容，新项目投产在即，助推中长期成长。华鲁恒升依托洁净煤气化技术，提高资源综合利用能力，打造了柔性多联产运营模式，包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等板块。公司项目建设稳步推进，高端溶剂、尼龙66高端新材料、等容量替代建设锅炉等项目如期推进；荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。截止2023年6月末，公司在建工程118.3亿元，较2022年末和2023Q1末的50、75亿元大幅提升68、43亿元。工程进度方面，截止2023年6月底，德州高端溶剂项目84%、荆州合成气综合利用项目82%、荆州年产20万吨BDO-16万吨NMP-3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目8.6%、密胺树脂单体材料项目16.8%、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目1.2%。随着重大项目的陆续建设投产，产能扩张伴随着产品线扩容，进一步强化公司多产品综合利用优势，打开成长空间。 投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，布局形成了化肥、有机胺、醋酸衍生物、新材料等业务，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，充分发挥一头多线柔性联产和低成本优势，管理效率突出，行业景气低点展现经营韧性，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性，荆州基地等项目陆续迎来投产收获期，助力中长期成长。预测公司2023-2025年收入分别为293.09/352.77/396.68亿元，同比增长-3.1%/20.4%/12.4%，归母净利润分别为43.84/60.61/72.06亿元，同比增长-30.3%/38.3%/18.9%，对应PE分别为16.3x/11.8x/9.9x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：需求复苏不及预期；项目建设和产能释放不及预期；原材料大幅波动；诉讼纠纷风险。 一、盈利预测及业务分拆 化肥：荆州基地2023年新增100万吨尿素产能，价格方面维持较高位震荡计2023-2025年收入增速分别为5.6%、9.6%、5.5%，毛利率分别为40.5%、37.1%、37.1%。 有机胺：荆州基地2023年新增15万吨DMF和混甲胺产能，价格回落盈利下行。预计2023-2025年收入增速分别为-48.6%、27.3%、8.1%，毛利率分别为30.9%、35.7%、37.2%。 醋酸及衍生品：荆州基地2023年新增100万吨醋酸产能，价格回落盈利压缩。预计2023-2025年收入增速分别为24.8%、62.3%、20.0%，毛利率分别为11.7%、19.4%、21.9%。 新材料：德州高端溶剂项目新增产能30万吨碳酸甲乙酯、5万吨碳酸二乙酯预计23年底-24年投产，尼龙66高端新材料项目新增产能尼龙66产品8万吨、己二酸产品20万吨（外销14.8万吨）预计24年投产，荆州一体化项目新增20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT预计24年投产，预计2023-2025年收入增速分别为6.8%、17.7%、15.0%，毛利率分别为16.1%、19.9%、21.1%。 二、估值对比 我们选择化工龙头公司万华化学、宝丰能 源、扬农化工作为可比公司，2023-2025平均PE分别为15.3x/12.0x/9.6x，华鲁恒升对应PE分别为16.3x/11.8x/9.9x。华鲁恒升不断巩固柔性联产低成本优势和管理效率，行业景气低点展现经营韧性，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性，荆州基地等项目陆续迎来收获期，助力中长期成长。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张仲杰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn