公司深度报告：硅步千里，剑指全球

（603855.SH）公司深度报告华荣股份 投资评级：（）报告日期：2023年09月07日买入首次 n分析师：吕卓阳nSAC编号：S1050523060001 投 资 要 点 Ø安全生产监管趋严，新兴下游加速防爆电器需求释放。随着全民安全意识的增强，政府安全监管力度的加大，公司持续扩大应用领域，形成了石油天然气化工、海洋工程船舶、安工智能管控平台、化工机械配套、粮食医药酒类等七大业务板块细分市场。并对内贸营销组织机构进行重大改革，要求业务发展商精准服务对接，不同业务板块相互融合，分工协作，进而增强核心竞争力； Ø拥抱智能制造，向智能一体化平台型服务商升级。公司于2019年推出为传统石油化工行业量身打造的“安工智能管控平台”，目前已新增至10个子系统，且应用场景已拓宽至白酒、危险化工园区，有望为公司带来业绩新增量； Ø国际竞争力加强，全球份额有望提升。根据联邦德国物理研究院（PTB）的数据，2019年全球防爆电器市场规模超过50亿美元，预计到2025年，全球防爆电器市场规模将达到80亿美元。公司是全球同行业产品种类最丰富的企业，以“服务+产品+成本”优势来构建竞争壁垒，2019年公司在全球防爆市场市占率仅为5%，2022年已增长至8%，全球份额有望持续提升。 Ø盈利预测：公司不断拓展新下游，滚动式开发新产品，以软硬件为一体的新产品安工智能系统逐渐提高工业附加值，助力公司实现多点盈利，加速向生产型服务商转型。目前公司主营业务稳定，新下游释放更多需求，带来可观增量，预计2023-2025年的归母净利润分别为4.45、5.69、6.99亿元，EPS分别为1.32、1.68、2.07元，当前股价对应PE分别为17、13、11倍。首次覆盖，给与“买入”评级。 1、海外市场拓展不及预期2、照明行业竞争加剧3、新能源EPC盈利能力低于预期 一、深耕防爆领域十余载，行业领军者实至名归 目录 二、围绕大安全概念布局，向生产型服务商升级 CONTENTS 三、专业照明设备供应商，智慧照明有望进一步打开市场空间 四、光伏EPC贡献现金流，保障公司运营 一、深耕防爆三十余载，国内领军实至名归 Ø公司始创于1987年，是以防爆产业为基点，集产品研发、制造、销售一条龙的多元化企业。主营业务包括防爆电器、新能源EPC、专业照明设备等生产与服务，产品广泛应用于石化、煤矿、电力、食品饮料、军工等领域，合作国家石油、国家电网、荷兰壳牌等国内外知名企业。 Ø“质量+技术+服务”构建核心竞争力。公司拥有400多个国际认证，兼备防爆电气和照明设备CNAS实验室级检测水准，可最大程度保证产品品质；坚持滚动式新品研发，每年可新增30多个系列产品；坚守“用户至上”的服务理念，以“4-8-24”服务法则，快速解决问题。 行业领跑二十余年，公司践行多元化、国际化、智能一体化发展战略。 Ø公司以厂用防爆制造起家；2003年后逐步渗透矿用和照明领域；从2005年开始，瞄准全球市场，逐渐形成以中东、非洲、远东以及东南亚为主的海外板块；其间并持续向海工船用、新能源、国防军工产业扩张，优化产业布局；2019年取得多项突破，取得军工三证，同时安工智能正式商业化推广，企业向智能制造服务商转型；2022年成为中核集团合格供应商。Ø据统计，至2022年，公司在全球防爆领域市占率高达8%，国内防爆行业市占率约30%。 核心管理层持股比例较高，机构投资者合计持股约15%。公司董事长兼实控人胡志荣持股33.32%，总经理李江、副总经理林献忠、董事李妙华共持股14.07%。 Ø核心管理人员皆为公司发起人，伴随公司成长，对公司业务十分熟悉；其中李江先生于2021年被擢拔为总经理，主要负责厂用防爆板块，他从业经验丰富，此次职位调动将强化公司防爆产品多元化发展战略，进一步提升公司运营效率，利于长远发展。Ø下辖9个全资子公司，基本覆盖核心业务板块，为公司综合发展赋能。 Ø经过多年行业探索，公司形成以厂用防爆为核心，矿用防爆、新能源EPC、专业照明协同发展的四大业务板块。其中厂用防爆营收占比过半，是公司最主要的收入来源。 Ø厂用业务营收稳定增长，从2019年11.71亿增长至2022年19.93亿元，三年复合增速为19.4%。2022年营收增速略微放缓，主要系疫情原因，我们预计随着疫情影响消除叠加出口政策的放宽，2023年厂用业务将会呈现出稳健增长。Ø厂用业务毛利率一直保持在较高水平，在60%左右，高于公司整体毛利率。厂用产品中高毛利率产品销售占比逐渐提升，有利于公司提高整体利润水平。 总体来看，公司营业收入呈现稳定增长态势，归母净利润保持较高增速。 Ø2022年公司业绩增速放缓主要是受到疫情影响，部分应收账款延期支付。我们认为，厂用板块仍继续保持高速发展态势，实现业务和利润双增长，主要是新能源和照明板块拉低整体营收增速。 Ø2022年公司归母净同比下降6%，主要系公司间接参与金开新能定增，公允价值变动损失0.25亿元，此外信用减值损失较21年增加4200万元。Ø预计2023年在消除疫情影响及其他非经营性因素影响之后，公司将恢复稳健增长。 2019年-2022年，期间费用总体较为稳定，公司成本控制有效。Ø2019年-2022年，销售毛利率基本稳定在50%+，2021年毛利率下降主要是疫情原因，随即2022年修复至50%；净利率总体呈现增长态势，2022年净利率略微降低，主要是因为销售费用增加。 Ø公司龙头地位稳固，内部管理有效，销售费用率呈现显著下降趋势，2022年略增加1.6pct。考虑到公司未来销售费用有望进一步下降，预计净利率有望持续提升；管理费用率稳定在7%左右；财务费用率较为稳定，财务风险较低。企业现金流充裕，四年累计分红超10亿元。 公司销售费用高，主要是因为公司采用业务发展商的销售模式。 Ø防爆电器产品用户数量较多且分散，对于客户需求的市场反应速度、售后服务速度均有很高的要求，经过长期验证，业务发展商协助销售的模式已成为防爆电器行业的惯例，并被客户广泛接受并认可。 Ø业务发展商与客户达成销售意向后，仍由公司直接与客户签署销售合同、销售产品，业务发展商则在公司指导下开展销售推广与客户服务，双方分工协作，共同完成对客户的销售活动。 业务发展商是公司的特色商业模式。 Ø发展商协助公司与各地客户建立联系，同时可以保障公司回款稳定（公司一年期应收账款占比较高），现金流充足（公司2022年经营性现金流量下滑主要系受到EPC业务影响，未签订特大项目以及应收账款延期支付）。Ø公司目前通过200多家发展商来覆盖全国主要销售区域的模式，业务费用在销售费用中的占比较高，稳定在84%左右。 公司重视研发，持续投入来丰富和完善公司产品系列，有助于提高公司核心竞争力。 Ø研发费用率呈现增长态势，研发人员也不断增加。Ø员工薪酬不断增加，公司在持续招人。公司重点布局安工智能系统的研发，组建三十多人软件研发团队，目前系统已完成三次升级，可基本满足用户现场安全管控的各种需求；在2023年年初，公司招聘200多个应届毕业生，用于补充外贸销售及安工智能技术人员，为外贸市场和安工智能系统的未来发展打下坚实基础。 二 、围绕大安全概念布局，向生产型服务商升级 Ø爆炸的三要素包括： 1）可燃物：即爆炸源，指能够产生爆炸的易燃易爆物/气体；2）助爆剂：一般指空气，含氧量21%；3）引爆源：即明火，包括产品部件所产生的火花、电弧、高温热效应等。 Ø只要控制其中一项要素即可防止爆炸的发生，这是防爆电气产品的制造原则。 Ø防爆电器是一种特殊的电器设备，可以对高温、电火花等进行控制或者隔离，主要适用于石油、化工、煤矿等存在易燃易爆气体、粉尘、蒸汽等物质的场所。Ø为保证安全生产，国家实施严格的监管措施，主要包括： 1）3C强制认证制度：低压电器、照明设备等列入中国强制性产品认证目录的产品，必须通过国家质量监督检验检疫总局的检验之后，方可出厂、销售等； 2）防爆电气产品生产许可证制度：任何未取得工业产品生产许可证不得生产防爆产品； 3）防爆合格证制度：设备取得“防爆合格证”后方可生产。 Ø根据防爆电气构造原理可分为：隔爆型（d）、增安型（e）、本安型（i）、正压型（P）、充油型（O）、充砂型（Q）、无火花（N）、浇封（M）、气密和粉尘型等。 1）隔爆型设备：将爆炸控制在壳体内部，隔绝火花、电弧、危险温度与外部环境； 2）增安型设备：在设备结构上采取一些保护措施，使其在正常运行或认可的过载条件下不发生电弧，火花过热现象，从而增进设备安全； 3）本安型设备：所采用的电路在正常工作或规定的故障状态下产生的电火花和表面温度均不能引起规定的爆炸性混合物爆炸。本安防爆是等级最高的防爆方式，是目前唯一被标准化适合于0区的技术； 4）正压型、充砂型、充油型、浇封型设备：通过介质隔离点燃源的方式，以惰性气体（或者清洁空气）、砂粒、油（保护液）、浇封剂等物质把内部可能产生的火花、电弧、危险性温度与外部可燃性气体隔离。 资料来源：《危险场所防爆电气设备的选型》、质检文化公众号、华鑫证券研究所整理 Ø国家标准GB 50058-92中规定，爆炸性气体危险场所按其危险程度大小，划分为0区、1区、2区三个级别；0区最危险。Ø同时设备保护级别也是防爆电气设备的安全指标之一：1）a级：设备正常工作状态下发生预期故障和罕见故障时，仍能保持防爆性能；2）b级：设备在正常运行和预计发生故障时仍能保持防爆安全性能；3）c级：设备在正常运行和规定的异常情况下均能保持防爆安全性能；c级是最高级别。 Ø根据应用场景可分为：Ⅰ类设备（矿用防爆，用于煤矿瓦斯气体环境），Ⅱ类设备（厂用防爆，用于除煤矿瓦斯气体之外的其他爆炸性气体环境），Ⅲ类设备（粉尘防爆，用于除煤矿以外的爆炸性粉尘环境）。 Ø厂用产品与矿用产品之间存在显著差异。厂用产品应用范围更广、认证更为严格，其定制化属性较强，产品需要取得系列认证；而矿用是生产标件，一件产品取证后一套产品都适用。 Ø按照具体产品类型可分为：防爆通讯设备、仪器仪表、电气连接用配件、防爆开关控制及保护产品、防爆箱体、防爆照明灯具和其他特殊的电气设备等。 Ø华荣产品系列完善，型号齐全：1000个产品系列、上万个产品型号，可满足一站式采购需求。 Ø安全生产监管力度不断加强。近年来，随着安全意识提升，我国相关部门陆续发布一系列安全生产相关政策法规，涉及到几十个行业、数十万家企业的防爆安全整改。 Ø下游刚需推动市场扩容，防爆电器市场规模持续增长。预计至2025年我国防爆电器市场规模将达124亿元，5年复合增长率超10%。 当前我国防爆电器行业已经达到较高的市场化程度。根据中国防爆电器协会的统计，我国防爆电器行业企业数量超过400家，其中以民营企业为主，但企业规模与产品质量参差不齐，且出现了两极分化的态势。 Ø根据市场监督管理总局发布的《2022年防爆电气产品质量国家监督抽查情况通报》，防爆电气产品抽查不合格率为10.1%，不合格率显著降低。 Ø乐清是全国“电气之都”，具有一定典型性。据2020年乐清市政府公布的《防爆电气产品质量监管现状及问题分析》来看，国内防爆电气市场存在几点较为明显的特征： 1）无证低价的厂用防爆电气产品市场需求大量存在； 2）由于防爆电气行业发展较快，防爆电气产业链完整，很多小规模企业基本可以外购外壳零部件，装配即可，产品技术含量不高、生产门槛低，从业人员文化程度有限，法律意识质量意识淡薄； 3）网络销售迅速崛起，为低价劣质产品销售提供便利。Ø但伴随监督抽查方式的完善和质量监管执法力度的强化，全国防爆电气产品抽检不合格率从2020年的32.4%下降到22年10.1%，监管效果显著。表明行业规范在逐步提高，未来不合格的小微企业将逐渐丧失竞争力。 Ø市场两极分化明显：据立鼎产业研究院测算，2021年华荣股份国内防爆电器市场份额达到21.9%，第二梯队企业新黎明、飞策、合隆的市占率分别为9.0%、8.0%、7.5%，均与华荣存在较