专注于英国退欧风暴中的积极催化剂

香港实用工具2016年6月27日电力资产（6香港）目标价：港币76.20（港币78.00起）股价（6月27日）：港币68.15|上/下：+11.8%专注于英国退欧风暴中的积极催化剂 英国退欧的影响可能仅对货币换算产生影响；基本面完好 澳大利亚电网的竞标结果和特别股息是值得关注的催化剂 升级等级；由于新的英镑假设，目标价下调至76.20港元叶振华（CFA）(852) 2848 4068黎国(852) 2848 4465什么是新的：自5月中旬以来，PAH的股票已修正11％（vs。HKEI [2638 HK，HKD7.13，持有（3）] + 2％），此前该公司决定推迟在年度股东大会上派发特别股息，市场转向关注潜在的英国脱欧。在6月24日的英国退欧风暴过后，我们认为，投资者应关注我们预期在2H16出现的即将到来的积极催化剂（并购，特别股息和合并）。我们认为，PAH的除现金收益率更具吸引力，为5.1％，高于HKEI的4.9％。预测修订（％） 一年至31十二月16Ë17Ë18E 收入更改-(2.9)(2.9) 净利更改(0.2)(4.1)(3.8) 核心每股收益（FD）更改(0.2)(4.1)(3.8)资料来源：大和的预测股价表现（港元）(%)影响是什么：英国退欧仅会影响损益表上的货币换算。鉴于PAH在英国的投资主要是受监管的电力/燃气/水网络，它们提供了经调整的通货膨胀调整后的回报，因此对经济增速的影响较小，因此我们预计，由于英镑汇率疲软，对PAH的影响将纯粹对其盈亏产生影响，如857973666015年6月15日-15年12月15日16年3月15013512010590长江基建（1038 HK，HKD66.50，跑赢大市[2]）/ PAH已完全对冲其海外资产的资产负债表。我们的分析显示，PAH的2017年净利润可能会相对于港元每贬值10％下跌6.5％。2H16中的正催化剂。在我们在美国举行的投资者会议上，长江基建的管理层表示，在收购赫斯基石油管道（项目1）之后，长江基建/ PAH正在寻找两个收购机会：澳大利亚在新南威尔士州的配电网资产（即2号项目，可能是Ausgrid或Endeavor Energy），以及欧洲规模相似的能源网资产（3号项目，应该在7月底）。 Ausgrid的结果可能会在未来2个月内公布。如果长江基建/太平绅士在澳网的最终竞标中胜出（根据《澳大利亚金融评论》，预期对价为100亿澳元），它们的股价可能会反弹。如果对Ausgrid / Endeavor Energy和3号项目的竞标失败，管理层认为将在2H16-1Q17分配大量特别股息，而不会进一步延迟。我们认为，在太古地产通过并购或特别股息分派清除了630亿港元的闲置现金之后，有可能第二次尝试将长江基建/太古地产合并。我们建议：我们将PAH从持有（3）上调至优于大市（2），基于SOTP的12个月目标价从78.00港元下调至76.20港元，此前我们将2016-18E净利润下调了0-4％，英镑（我们假设2016年英镑兑港元汇率为10.80，2017-18年及以后跌至10.15）。我们估计PAH 2017年收入的65％来自英国业务，这表明如果英镑兑港元汇率从当前的10.30贬值，则净利润可能会进一步减少。我们的不同之处：与华尔街不同的是，我们更多地关注即将到来的对PAH的积极推动，并认为英国脱欧是一次性的负英镑事件。Pwr资产（LHS） 相对于恒指（RHS） 12个月范围64.95-81.00 市值（十亿美元）18.74 平均每日营业额3m（美元）42.21 已发行股票（米）2,134 重大的股东长江基建（38.9％）财务摘要（港币） 一年至31十二月16Ë17Ë18E 收入（米）1,1811,1471,147 营业利润（米）1,9991,9301,930 净利润（百万）8,123 8,075 8,167 核心每股收益（完全稀释）3.8063.7833.827 每股收益变化（％）5.1（0.6）1.1 大和vs。每股收益（％）3.8 2.3 2.1 市盈率（x）17.9 18.0 17.8股息收益率(%)4.24.14.2 每秒伤害2.836 2.819 2.852 PBR（x）1.2 1.1 1.1 EV / EBITDA（X）9.38.57.2 净资产收益率（％）6.5 6.4 6.3资料来源：FactSet，Daiwa的预测 电力资产（6 HK）：2016年6月27日2PAH：基于NAV，净利润和ROE的GBP货币FX敏感性分析11.511.210.910.610.310.0Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16GBPHKD货币我们的2016E GBPHKD货币我们的2017E GBPHKD货币2017年GBPHKD敏感性分析资产净值（港币/股）资产净值变化百分比基本情况2017年盈利（港元）利润变化百分比基本情况2017年净资产收益率基本情况76.20.0%8,0750.0%6.4%-2.5%75.5-1.0%7,943-1.6%6.3%-5.0%74.7-2.0%7,812-3.2%6.2%-7.5%73.9-3.0%7,681-4.9%6.1%-10.0%73.2-3.9%7,550-6.5%6.0%资料来源：大和估算注意：英镑兑港元每贬值10％，我们就会看到其对2017年净利润的负面影响为6.5％，目标价格存在3.9％的下行风险\\ dwfilesvr1.daiwasmbc.local \ DIR-COMMON \ Dennis Ip \ HKU \ Currency exchange rate.xlsxPAH：关于资产净值，净利润，净资产收益率和资产负债率的海外并购资本支出敏感性分析2016年海外资本支出敏感性分析资产净值（港币/股）基本情况下的资产净值变化百分比2017年收入（港币百万元）基本案例的利润变化百分比2017年净资产收益率2017年净债务权益比2017年透视净债务权益比基本情况76.20%8,0750%6%-38%11%20,00089.718%9,53118%7%-28%21%40,000103.235%10,98836%9%-18%31%60,000116.653%12,44454%10%-8%40%80,000130.171%13,90072%11%2%50%资料来源：大和估算PAH：关于资产净值，净利润，净资产收益率和资产负债率的海外并购资本支出敏感性分析股价（截至2016年6月27日）（港元）68.15现金（十亿港元）62.82净现金（十亿港元）53.42股数（十亿）2.13每股现金（港币/股）29.44每股净现金（港币/股）25.03现金前股价（港币/股）43.122017年净利润（港币百万元）8,075假设PAH项下534亿港元现金的利率为1.5％，2017年利息收入（港币百万元）8012017E净利润（除利息收入）（港币百万元）7,2742017年派息率（参考长江基建55％）65%2017年经常性股息假设已支付所有现金（港币百万元）4,7282017E定期DPS假设已支付所有现金（港币/股）2.22PAH：2017年股息收益率假设支付了所有现金5.1%HKEI：2017年股息收益率4.9%长江基建：2017年股息收益率3.7%资料来源：大和估算PAH：SOTP估值商业分割估价滑冰所有权港币/股价值百分比香港电动我们的目标价33.37%9.1217%澳大利亚DCF为10.4％27.51% - 27.93%7.5714%英国DCF为10.4％25.00% - 50.00%31.2959%大陆中国DCF为14.8％45.00%1.132%加拿大，荷兰，新西兰，泰国和其他DCF为10.8％12.50% - 50.00%3.517%企业价值52.61100%净现金/（债务）23.59价格目标76.20资料来源：大和估算 电力资产（6 HK）：2016年6月27日3财务摘要关键假设美分/千瓦时）-适用于HEC HEC一年至12月31日201120122013201420152016年2017年2018年香港的平均净电价（香港123.10130.90134.60135.00134.90133.40133.40133.40香港SoC固定资产（港币百万元）-对于48,84849,34549,13749,19849,48251,71252,42053,050香港SoC的资本支出总额（港元2,8872,6131,9732,2522,4022,7503,0003,000m）-对于HEC损益（港币百万元）一年至12月31日201120122013201420152016年2017年2018年在香港售电10,14010,36410,1766760000其他收益4536461,4551,3081,1811,1471,147其他收入00000000总收入10,18510,40010,2222,1311,3081,1811,1471,147其他的收入1,6251,5151,57753,688(207)825791791齿轮(2,239)(2,341)(4,228)(307)(8)(8)(8)(8)SG＆A00000000其他支出(1,482)(1,292)(1,504)(941)145000营业利润8,0888,2826,06754,5711,2381,9991,9301,930净利息公司/（exp。）(617)(648)(692)(434)(264)(264)(264)(264)Assoc / forex / extraord。/其他4,1934,6656,2266,9616,7476,3886,4086,501税前利润11,66412,29911,60161,0987,7218,1238,0758,167税(858)(835)(814)(13)11000最小内部/首选项div./others4571388(80)0000净利润（报告）10,85111,53511,17561,0057,7328,1238,0758,167净利润（调整后）10,85111,53511,17561,0057,7328,1238,0758,167每股收益（报告）（港币）5.0845.4045.23628.5843.6233.8063.7833.827每股收益（调整后）（港币）5.0845.4045.23628.5843.6233.8063.7833.827每股收益（调整后全面摊薄）（港币）5.0845.4045.23628.5843.6233.8063.7833.827DPS（港元）2.3202.4502.5502.6802.7002.8362.8192.852息税前利润8,0888,2826,06754,5711,2381,9991,9301,930息税折旧摊销前利润9,92310,2008,04854,7221,2401,9991,9301,930现金流量（港币百万元）一年至12月31日201120122013201420152016年2017年2018年除税前溢利11,66412,29911,60161,0987,7218,1238,0758,167折旧及摊销1,8351,9181,9811512000已付税款(858)(835)(814)(13)11000营运资金变动1,462(329)608374(204)000其他运行CF项目(6,672)(5,829)(5,113)(59,417)(5,660)(6,124)(6,144)(6,237)经营现金流量7,4317,2248,2632,1931,8701,9991,9301,930资本支出(2,480)(2,613)(1,973)(86)0000净（收购）/处置2(2,471)(2,277)26,3137,340(5,325)00其他投资CF项目1,0393,1462,28118,61615,8262,7462,7372,743投资产生的现金流量(1,439)