汽车被动安全实力新秀，零部件国产替代优选标的

11 中邮证券 2023年9月6日 证券研究报告 松原股份深度报告 汽车被动安全实力新秀，零部件国产替代优选标的 股票投资评级：买入|首次覆盖 首席分析师：白宇SAC编号：S1340523040001 投资要点 一、汽车被动安全赛道竞争格局清晰集中，公司深耕二十余年，国产替代正在进行时 公司是国内领先的汽车被动安全一级供应商之一，自2001年成立以来专业从事汽车安全带总成及零部件等汽车被动安全系统产品、特殊座椅安全装置等业务。被动安全零部件作为汽车核心零部件，产业壁垒较高，奥托立夫、采埃孚、均胜电子合计全球市场占比约80%。当前，在产业核心技术快速演进、保证本土供应链安全的背景下，外资主导局面正在逐渐被打破，松原股份有望凭借 质量、成本和整体配套优势，沿着“自主低端-自主高端-合资品牌-外资品牌”路径实现客户结构优化，提升市场占有率。 二、安全带盈利基本盘稳固，气囊+方向盘注入成长新动能 安全带总成业务是公司核心主营业务，受益于原材料自制率高，毛利率保持在30%左右的较高水平，成本优势明显；2022年是公司批量生产汽车安全气囊、方向盘的首个完整年度，当年实现营收1.47亿元，占公司营收比重为14.8%。目前已为上汽通用五菱、奇瑞、吉利、合众部分车型配套供货，未来随着业务拓展及规模效应的体现，气囊+方向盘业务有望成为公司新的业绩增长支撑。 三、智能化+法规测评体系推动被动安全零部件单车价值量提升 汽车智能化进程快速推进，更加严格的汽车安全法规和测评体系推动被动安全零部件产品形态升级、单车配置数量增加。2022年中国单车安全价值量约220美元，对比北美（约400美元）及全球平均水平（约255美元），具备显著增长潜力。 四、盈利预测及投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.86/2.44/3.50亿元，EPS为0.82/1.08/1.55元/股，当前股价对应PE为27/21/14倍。 首次覆盖，给予松原股份“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、新客户拓展不及预期、原材料价格波动风险2 请参阅附注免责声明 —专注汽车被动安全系统，深厚底蕴崭露自主龙头本色 目录 二被动安全行业：长坡厚雪赛道，迈入新成长阶段 公司业务：安全带筑牢基本盘，气囊+方向盘三进入收获期 四盈利预测及投资建议 五风险提示 3 4 4 一 专注汽车被动安全系统，深厚底蕴崭露自主龙 头本色 汽车被动安全系统自主核心供应商。浙江松原汽车安全系统股份有限公司成立于2001年，专业从事汽车安全带总成、安全气囊、方向盘等汽车被动安全系统产品及特殊座椅安全装置的研发、设计、生产、销售及服务。 汽车安全带总成行业中的先行者。公司2016年荣获高新技术企业称号，并在2019年重新申请取得高新技术企业资格，具备汽车安全带总成的自主开发能力，多项核心技术已取得国家发明专利，于2020年成功上市。公司较早地突破了预张紧安全带技术，并且搭载多种车型在C-NCAP测试中取得5星安全评价。 图表1：松原股份业务发展历程 2001： 公司前身博一汽车配件有限公司于余姚市成立 2009： 进入国内主流车 厂的供应体系 2015： 公司一期厂房投入使用 2018： 开始涉足安全气囊及方向盘领域 2020： 公司于2020年9月24日在深交所创业板成功上市 2022： 荣获《浙江制造认证证书》 2006： 通过欧盟EMARK认 证和ISP/TS16949 认证 2013： 开始自主研发预 紧安全带 2016： 改制成立浙江松原汽车安全系统股份有限公司，荣获高新技术企业称号 2019： 重新申请取得高新技术企业资格，具备汽车安全带总成的自主开发能力 2021： 公司二期厂房投入使用 2023： 5月23日年产1330万套汽车安全系统及配套零部件项目于巢湖市集中开工 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 股权结构清晰，决策体系较为灵活。公司属于典型的民营企业，股权结构简单稳定，实际控制人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳，截止2022年年末，胡铲明和沈燕燕分别持股46.88%、20.09%。其中，胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明及沈燕燕之子 。公司有四家全资子公司，主要从事生产制造和科技推广与应用服务。 松原（安徽）汽车安全系统有限公司 宁波奥维萨汽车部件 有限公司 上海松垣汽车科技有限公司 SONGYUANEUROPEGMBHI.G. 浙江松原汽车安全系统股份有限公司 其他 宁波梅山保税港区明凯股权 投资合伙企业（有限合伙） 沈燕燕 胡铲明 图表2：松原股份股权结构 3.33% 胡凯纳 81.67% 20.09% 46.88% 8.04% 24.99% 100% 100% 100% 100% 制造业科技推广和应用服务业 资料来源：公司年报，中邮证券研究所 6 请参阅附注免责声明 立足安全带总成业务，发力气囊、方向盘市场。公司成立以来深耕汽车被动安全系统领域，从安全带总成起家，2021年开拓安全气囊和方向盘新业务，现已实现安全带总成、安全气囊、方向盘三个被动安全系统模块的批量生产，对比同行业有较显著的成本优势、先发优势及整体配套优势，未来将进一步抢占“国产替代”高地，提升客户服务体验，增强品牌竞争力。 图表3：被动安全零部件整车布局、安全带总成主要部件及安装位置 资料来源：奥托立夫年报，公司招股说明书，中邮证券研究所7 请参阅附注免责声明 公司的客户集中度高，合作历史时间长。公司汽车被动安全系统产品的主要客户包括上汽通用五菱、吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车、宇通客车、北汽福田等主流汽车品牌整车厂，与多家车厂合作时间超过十年，其中已为第四代帝豪、五菱星驰、五菱MINI、奇瑞QQ冰淇淋、合众哪吒V车型配套供货。近两年公司前五大客户合计销售收入占总营收的比重高于62%。 图表4：松原股份前五大客户营收占比趋势 图表4：松原股份前五大客户营收占比趋势图表5：松原股份客户覆盖情况 69.31% 67.78% 62.37% 62.56% 59.01% 58.68% 53.68% 安全带总成 主要客户 安全气囊、方向盘 主要客户 75% 65% 55% 45% 2017201820192020202120222023Q1 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：可转债募集说明书，中邮证券研究所8 生产经营规模扩大，带动营收逐年增加。得益于车厂客户销量增长和外销需求回暖，2022年安全带总成、安全气囊和方向盘开始批量生产，推动营收+33.12%。2023H1公司积极开拓新客户、新车型，完成重点整车厂布局，实现营收4.70亿，同比+10.94%。 归母净利润增长稳健。2022年净利润同比+6.09%，不及营收增长水平，原因在于2022年1月公司开展实施限制性股票激励计划导致股份支付费用增加，同时安全气囊和方向盘能仍处爬坡阶段，该品类毛利率较低，整体利润被摊薄。2023H1实现归母净利润0.63亿，同比+44.94%，恢复较快增长势头。 图表6：松原股份2017-2023H1营业收入（亿元）图表7：松原股份2017-2023H1归母净利润（亿元） 营业收入 增长率 39.03%9.92 33.12% 7.45 5.36 4.26 4.21 4.65 4.70 15.25% 10.50% 10.94% 12 10 8 6 4 2 0 2017201820192020202120222023H1 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2017201820192020202120222023H1 50% 归母净利润 增长率 44.94% 1.18 1.11 0.90 26.83% 0.63 0.81 26.92% 23.58% 0.63 0.50 11.71% 6.09% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 9 毛利率长期维持30%上下。2017-2021年，公司销售毛利率一直维持在30%以上，其中2019年达37.22%。2022年，受钢材等原材料价格上涨，生产成本增加，销售毛利率下降至28.39%。2023H1，气囊、安全带新业务逐步放量，上游原材料价格企稳回落，毛利率水平回升至30.99%。 期间费用管控合理。2019-2023H1公司期间费用率分别为15.09%、14.48%、15.90%、14.72%、17.41%，整体保持稳定。 图表8：松原股份2017-2023H1年毛利（亿元）及毛利率图表9：松原股份2017-2023H1年期间费用（亿元） 毛利/亿元 毛利率/% 2.82 2.47 37.22% 33.68% 34.36% 34.44% 30.99% 33.10% 1.73 1.85 28.39% 1.44 1.45 1.47 0.75 销售费用 销售费用率 管理费用 管理费用率 研发费用 研发费用率 财务费用 9% 财务费用率 0.50 6% 0.25 3% 0.00 0% 2017201820192020202120222023H1 345% 230% 115% 00% 2017201820192020202120222023H1 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 10 公司长期保持较高强度的研发投入，掌握行业主流核心技术。公司研发费用金额从2019年的0.20亿元增加至20200年的0.56亿元，研发费用率从2019年的4.30%增长至2023H1的7.43%，主要系公司重视创新，持续加大研发投入、新车型项目增加所致。在多年研发进程中，公司掌握多种核心技术，截至2023H1，共拥有12项发明专利、84项实用新型专利及3项外观设计专利。 图表10：松原股份2017-2023H1年研发费用（亿元）图表11：松原股份2019-2023Q1年研发人员情况 0.6 0.4 5.27% 4.91% 研发费用研发费用率 0.40 5.35% 4.93% 4.30% 0.56 5.65% 8% 7.43% 6% 0.35 150 100 研发人员人数研发人员占比 133 126 112 98 15.05% 14.86% 14.35% 15.41% 79 10.84% 20% 15% 0.2 0.220.210.20 0.264% 50 2% 10% 5% 00% 2017201820192020202120222023H1 00% 20192020202120222023Q1 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 11 推进扩张，外延布局。2023年8月20日，公司向不特定对象发行可转债申请获批，募投对象为安徽省巢湖市投资年产1330万套汽车安全系统及配套零部件项目（一期工程）。项目达产后，公司将新增方向盘总成产能130万套和气囊总成产能400万套。该项目有利于改善产品交付周期，形成快速研发、快速供货的产业链协同效益，减少物流成本及供应链风险。 新项目建成有望进一步提升运营效率及客户粘性。合肥及周边地区是新能源汽车赛道崛起最为迅猛的地区，现有客户奇瑞、江淮、吉利、长安及潜在客户蔚来、大众（安徽）均落户在安徽及附近省市，落地后有利于形成快速开发、供货的产业链协同效应。 图表12：年产1330万套汽车安全系统及配套零部件项目总平面图和鸟瞰图 资料来源：巢湖市自然资源和规划局网站，中邮证券研究所12 请参阅附注免责声明 13 13 二 被动安全行业：长坡厚雪赛道，迈入新成长阶 段 汽车被动安全系统是汽车