鲜奶增长18%，冰淇淋在疲弱环境中成为新增长动力

2023年9月5日 光明乳业(600597 CH) 鲜奶增长18%，冰淇淋在疲弱环境中成为新增长动力 毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20%。光明2023年上半年销售额同比下降1.9%，归母净利润同比增长20.1%至3.4亿元人民币。毛利率同比上升1个百分点至20.1%，叠加销售费用的降低，经营利润率/归母净利润率分别提升0.2个/0.4个百分点至3.5%/2.4%。各主营业务表现 ， 液 态 奶/其 他 乳 制 品/牧 业 产 品/其 他 业 务 分 别 同 比 变 化3%/-5%/-27%/26%，分别占上半年收入的57%/ 30%/ 7%/ 6%。牧业业务收入的下降主要受到原奶价格下跌的负面影响。 个股评级 买入 鲜奶：低端系列增长快于高端系列。重点旨在力保华东，拓展外地：上半年，光明鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场分别同比增长18%/29%；中端产品优倍同比增长13%；高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5%。分地区，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.7%/-4.5%至40亿/63亿元。随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。外地市场占随心订业务上半年收入45%。 资料来源: FactSet 冰淇淋：新增长动力：凭借双品牌（经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列；新品牌熊小白），冰淇淋收入增长迅速，上海产能同比增30%。 酸奶：短期内仍然有逆风。今年上半年，常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。管理层认为下滑的需求主要转移去了更具备健康属性的鲜奶，以及更具零食可选属性的奶茶。虽然短期内消费者行为出现变化，但光明坚持酸奶业务的发展策略，持续推出新品（上半年畅优增长18%）。 奶价：下半年继续承压：鉴于目前供过于求的格局暂未改变，同时国际奶价也呈下降趋势，叠加需求端暂未明显提升，管理层预计奶价的恢复还需时间，下半年奶价预计仍在低位徘徊。 呂浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809 短期逆风仍存，但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力，维持买入。鉴于上半年收入逊于我们预期，我们下调了2023-25年每股盈利预测6-7%，下调目标价至12.3元（前为14.5元），基于23.3倍2024年市盈率，对应0.7倍PEG和33.3%的2023-25年每股盈利复合年增长率。 谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 本 文 翻 译 自 报 告 “BrightDairy & Food (600597 CH) -Fresh milk +18%, ice-cream anew growth driver amid weakenvironment” ， 原 报 告 发布于2023年9月5日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 鲜奶业务：低端产品表现优于高端产品：2023年上半年，光明的鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场（价格为每升12-15元，促销价可低至11元）分别同比增长18.4%/29.3%；中端产品优倍（价格为每升20-22元）同比增长13%；定价在每升30元以上的高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5%。 分地区来看，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.72%/-4.53%至39.76亿/63.18亿元。其中，新鲜牧场系列产品引领公司在华南地区实现双位数增长，华中市场的鲜奶市场份额也实现正向增长。同时，公司随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。截至2023年上半年，外地市场已贡献45%的随心订业务收入。受去年疫情影响，上海地区随心订入户数在今年上半年同比下滑，但9月订奶数据显示已恢复至2021年同期的水平。 冰淇淋工厂参观 23年上半年业绩发布会后，光明的管理层带领我们参观了光明位于上海的冰淇淋工厂，并分享了冰淇淋业务的发展情况和相关策略。 冰淇淋业务的双品牌策略：光明的冰淇淋业务目前年收入约4亿人民币，上半年继续保持高增长趋势。公司对冰淇淋业务实行双品牌定位。经典品牌“光明”定位在国潮焕新，产品定价为3-8元，凭借优秀的创新和运营能力，公司在新品上获得市场好评，如大白兔系列，上市2年后的时间内实现了亿元的销售额；新品牌“熊小白”则通过IP和二次元跨界定位于年轻消费群体，定价较高。同时，公司持续进行渠道拓展，上半年在KA渠道大润发和盒马的销售额分别实现了106%/186%的增长。 产能同比增长30%：截至目前，冰淇淋工厂拥有199名工人，日产能为160吨，由每年约12月陆续开始生产至次年夏季，运作期为9个月左右。每年秋季为停产期，公司会进行机器的维修保养和工厂的装修维护。公司对工厂的运营能力持续优化，今年上半年，工厂产能同比增长29.9%，产能利用率同比提升11.94%。在成本优化方面，电耗/汽耗/水耗分别下降11.8%/10%/5.4%。 培养冰淇淋业务成下一增长动力：未来公司将持续优化产品组合，持续进行产品创新（如冻品系列，包括鲜奶龙井茶汤圆、可可燕麦包等8个SKU），在线上和线下开展品牌推广和市场营销活动，持续进行渠道拓展，希望将冰淇淋业务培养成下一增长动力。 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 上半年业绩回顾 资料来源: FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 光明乳业(600597 CH) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、金川集团国际资源有限公司、嘉兴市燃气集团股份有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、GOGOXHoldingsLimited（前称：58FreightInc.）、苏新美好生活服务股份有限公司、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、清晰医疗集团控股有限公司、汇通达网络股份有限公司、东原仁知城市运营服务集团股份有限公司、武汉有机控股有限公司、读书郎教育控股有限公司、博维智慧科技有限公司、润迈德医疗有限公司、乐透互娱有限公司、双财庄有限公司、中国旅游集团中免股份有限公司、香港汇德收购公司、百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司