鲜奶增长18%，冰淇淋在疲弱环境中成为新增长动力

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023年 9月 5日 光明乳业 (600597 CH)鲜奶增长18%，冰淇淋在疲弱环境中成为新增长动力 毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20%。光明 2023年上半年销售额同比下降1.9%，归母净利润同比增长20.1%至3.4亿元人民币。毛利率同比上升 1个百分点至 20.1%，叠加销售费用的降低，经营利润率/归母净利润率分别提升 0.2个/0.4个百分点至 3.5%/2.4%。各主营业务表现，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比变化 3%/-5%/-27%/26%，分别占上半年收入的 57%/ 30%/ 7%/ 6%。牧业业务收入的下降主要受到原奶价格下跌的负面影响。 鲜奶：低端系列增长快于高端系列。重点旨在力保华东，拓展外地：上半年，光明鲜奶业务同比增长 18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场分别同比增长 18%/29%；中端产品优倍同比增长 13%；高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑 5%。分地区，光明在上海地区/外地地区分别同比增长 1.7%/-4.5%至 40亿/63亿元。随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。外地市场占随心订业务上半年收入 45%。 冰淇淋：新增长动力：凭借双品牌（经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列；新品牌熊小白），冰淇淋收入增长迅速，上海产能同比增 30%。  酸奶：短期内仍然有逆风。今年上半年，常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。管理层认为下滑的需求主要转移去了更具备健康属性的鲜奶，以及更具零食可选属性的奶茶。虽然短期内消费者行为出现变化，但光明坚持酸奶业务的发展策略，持续推出新品（上半年畅优增长 18%）。 奶价：下半年继续承压：鉴于目前供过于求的格局暂未改变，同时国际奶价也呈下降趋势，叠加需求端暂未明显提升，管理层预计奶价的恢复还需时间，下半年奶价预计仍在低位徘徊。 短期逆风仍存，但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力，维持买入。鉴于上半年收入逊于我们预期，我们下调了 2023-25年每股盈利预测6-7%，下调目标价至 12.3元（前为 14.5元），基于 23.3 倍 2024 年市盈率，对应 0.7 倍 PEG 和 33.3%的 2023-25年每股盈利复合年增长率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本文翻译自报告“Bright Dairy & Food (600597 CH) - Fresh milk +18%, ice-cream a new growth driver amid weak environment”，原报告发布于 2023年 9月 5日收盘价目标价潜在涨幅人民币10.67人民币12.30↓+15.3%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)29,20628,21528,77931,65736,089同比增长(%)15.6-3.42.010.014.0净利润(百万人民币)592361629725855每股盈利(人民币)0.430.260.460.530.62同比增长(%)-13.4-39.174.415.317.9前EPS预测值(人民币)0.490.560.67调整幅度(%)-6.0-6.6-7.2市盈率(倍)24.840.823.420.317.2每股账面净值(人民币)5.705.806.126.486.91市账率(倍)1.871.841.741.651.54股息率(%)1.50.71.31.51.8个股评级买入9/221/235/23-15%-10%-5%0%5%10%600597 CH上证综指股份资料52周高位(人民币)11.3852周低位(人民币)9.46市值(百万人民币)14,709.88日均成交量(百万)9.14年初至今变化(%)(0.84)200天平均价(人民币)10.73呂浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 2023年 9月 5日光明乳业 (600597 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2鲜奶业务：低端产品表现优于高端产品：2023 年上半年，光明的鲜奶业务同比增长 18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场（价格为每升 12-15元，促销价可低至 11元）分别同比增长 18.4%/29.3%；中端产品优倍（价格为每升 20-22元）同比增长 13%；定价在每升 30元以上的高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑 5%。分地区来看，光明在上海地区/外地地区分别同比增长 1.72%/-4.53%至 39.76亿/63.18亿元。其中，新鲜牧场系列产品引领公司在华南地区实现双位数增长，华中市场的鲜奶市场份额也实现正向增长。同时，公司随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。截至2023年上半年，外地市场已贡献45%的随心订业务收入。受去年疫情影响，上海地区随心订入户数在今年上半年同比下滑，但 9月订奶数据显示已恢复至2021年同期的水平。 2023年 9月 5日光明乳业 (600597 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3冰淇淋工厂参观23 年上半年业绩发布会后，光明的管理层带领我们参观了光明位于上海的冰淇淋工厂，并分享了冰淇淋业务的发展情况和相关策略。冰淇淋业务的双品牌策略：光明的冰淇淋业务目前年收入约 4亿人民币，上半年继续保持高增长趋势。公司对冰淇淋业务实行双品牌定位。经典品牌“光明”定位在国潮焕新，产品定价为 3-8元，凭借优秀的创新和运营能力，公司在新品上获得市场好评，如大白兔系列，上市 2年后的时间内实现了亿元的销售额；新品牌“熊小白”则通过 IP和二次元跨界定位于年轻消费群体，定价较高。同时，公司持续进行渠道拓展，上半年在 KA渠道大润发和盒马的销售额分别实现了 106%/186%的增长。产能同比增长30%：截至目前，冰淇淋工厂拥有199名工人，日产能为160吨，由每年约 12月陆续开始生产至次年夏季，运作期为 9个月左右。每年秋季为停产期，公司会进行机器的维修保养和工厂的装修维护。公司对工厂的运营能力持续优化，今年上半年，工厂产能同比增长 29.9%，产能利用率同比提升11.94%。在成本优化方面，电耗/汽耗/水耗分别下降 11.8%/10%/5.4%。培养冰淇淋业务成下一增长动力：未来公司将持续优化产品组合，持续进行产品创新（如冻品系列，包括鲜奶龙井茶汤圆、可可燕麦包等 8个 SKU），在线上和线下开展品牌推广和市场营销活动，持续进行渠道拓展，希望将冰淇淋业务培养成下一增长动力。图表1: 公司配备智能工厂管理平台，增强数字化管理，对工厂的用气用水用电进行实时管控图表2: 冰淇淋工厂生产线。今年夏季天气炎热，工厂产能超出以往约一个月的产量。资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 2023年 9月 5日光明乳业 (600597 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 光明和熊小白双品牌战略定位不同消费群体资料来源：公司资料，交银国际图表4: 熊小白系列产品图表5: 光明冻品系列资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际图表6: 光明冰淇淋产品资料来源：公司资料，交银国际 2023年 9月 5日光明乳业 (600597 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5上半年业绩回顾图表7: 光明乳业：财务业绩回顾(百万人民币) 1H221H23% YoY营业总收入14,411 14,139 (1.9%)主营业务收入14,280 14,057 (1.6%)毛利2,754 2,845 3.3% 经营费用(2,180)(2,235)2.5% 销售及经销开支(1,756)(1,720)(2.0%) 行政开支(392)(476)21.5% 研发开支(33)(39)20.8% 其他收入或支出 (89)(111)25.1% 经营利润485 499 2.9% 营业外收支净额(0)17 n.a. 税前利润485 516 6.4% 税前利润110 97 (12.3%) 少数股东权益93 81 (13.1%)股东应占净利润281 338 20.1% 股数-摊薄1,379 1,379 0.0% 摊薄每股盈利（元）0.200 0.250 25.0% 利润率 同比百分点变动毛利率19.1% 20.1% 1.01 经营费用占销售比例(15.1%)(15.8%)(0.68) 销售及经销开支占收入比例(12.2%)(12.2%)0.02 行政开支占收入比例(2.7%)(3.4%)(0.65) 研发开支占收入比例(0.2%)(0.3%)(0.05)其他收入或支出 (0.6%)(0.8%)(0.17)经营利润率3.4% 3.5% 0.16 营业外收支净额(0.0%)0.1% 0.12 税前利润率3.4% 3.6% 0.28 实际税率22.7% 18.7% (3.98) 少数股东权益（占收入比例）0.6% 0.6% (0.07)股东应占净利润率2.0% 2.4% 0.44 资料来源: 公司资料，交银国际 2023年 9月 5日光明乳业 (600597 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 6图表8: 光明乳业目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表9: 交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业291 HK华润啤酒买入47.1562.0031.5%2023年 08月 21日啤酒1876 HK百威亚太买入17.1420.7020.8%2023年 08月 03日啤酒600597 CH光明乳业买入10.6712.3015.3%2023年 09月 05日乳业2319 HK蒙牛乳业买入27.1534.7027.8%2023年 09月 04日乳业600887 CH伊利股份买入26.4433.2025.6%2023年 08月 30日乳业6186 HK中国飞鹤中性4.914.40-10.4%2023年 08月 30日乳业600882 CH妙可蓝多中性19.7217.60-10.8%2023年 08月 30日乳业1112 HK健合国际中性10.2010.402.0%2023年 08月 24日乳业9633 HK农夫山泉买入44.5051.8016.4%2023年 08月 30日食品饮料2313 HK申洲国际买入79.1095.5020.7%2023年 08月 31日纺服代工1044 HK恒安国际买入29.8537.6026.0%2023年 08月 25日个护家清3331 HK维达国际中性18.5019.203.8%2023年 07月 21日个护家清9922 HK九毛九买入13.2020.5055.3%2023年 08月 23日餐厅2020 HK安踏买入90.55129.0042.5%2023年 08