美国居民超储耗尽、学贷重启是否意味着弱消费在即？

证券研究报告 宏观专题研究 2023年09月04日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国居民超储耗尽、学贷重启是否意味着弱消费在即？ [Table_Author] 沈夏宜 分析师 Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320523020004 核心观点： 疫情期间美国居民通过政府补贴和资本收益快速累积财富，为疫情后消费过热的主要原因之一。2020年至2021年，美国政府对居民直接下发3轮补助金，让美国家庭积累了约 2.1万亿美元的超额储蓄。2020-21年金融资产随股价上涨，由此带来的财富效应也增强了居民对家庭财务状况的信心。今年10月美国居民部门将迎来超储耗尽、学贷重启等关键时点。强韧的美国居民消费是否会同步转弱？ 我们认为尽管美国政府“撒钱”、“消债”的政策支持即将结束，但消费降温可能是一场持久战。 第一，累计超储转负是储蓄率均值回归过程中的一个必经时点，居民对家庭财务状况的感受不会因此滑坡。美国居民储蓄率近月主要在低位波动，预计不会很快回到2015-19的趋势值区间。累计超储见底并非居民去储的终点，居民保持低储蓄率和较高消费水平或为近期趋势。 第二，拜登政府推出的新一轮学贷减免政策及为期一年的还款“宽松期”。教育部宣布，从2023年10月到2024年9月底对未能按月还款的借款人不计拖欠，还将直接免除80.4万满足条件还款人共计3900万美元的学生贷款。这两项措施将缓和下半年美国居民的学贷还款压力。 第三，美国宏观基本面持续为居民消费背书。当前美国薪资粘性明显强于物价，现阶段实际薪资回升，实际购买力随之增加。同时，过剩的招聘需求对应就业机会充足，持续增强美国雇员的议价能力。在当前经济环境下，居民对财务状况感受尚好，对未来信心较强，消费不会很快“断档”，但可能随着财富效应退场而逐步放缓。 美联储持续放鹰或意在“勒紧预期”。Jackson Hole会上鲍威尔强调了美联储抗通胀直至2%的决心，并称“美联储已经做好准备，在适当的时候进一步加息”。鲍威尔发言会后，市场大幅上调年内再加息概率，尽管8月非农公布后该预期回落。鲍威尔或意在提醒市场，美联储可能还将收紧政策以应对当前的消费韧性，货币政策宽松的“春天”不会很快到来。 风险提示：美联储货币政策紧缩超预期；美国通胀风险超预期。 相关报告 7月财政数据解读：收支偏慢，财政仍有发力空间 2023.08.24 7月经济数据解读：复苏放缓，经济弱势运行 2023.08.18 美国7月CPI点评：降幅达预期，风险点犹存 2023.08.15 宏观专题研究｜2023年09月04日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 美国居民消费迎来风险点 .............................................................................................. 4 1.1 美国居民消费为何“高烧”不退？ ........................................................................... 4 1.2 时点一：2万亿居民超额储蓄将耗尽 ................................................................... 5 1.3 时点二：10月联邦学生贷款重启 ........................................................................ 7 2. 美国宏观基本面：消费韧性的多重保障 ........................................................................ 8 2.1 通胀降温加速重振消费信心 ................................................................................. 8 2.2 就业市场仍偏紧，雇员议价能力强 .................................................................... 10 3. 总结：美联储持续放鹰或意在“勒紧预期” .................................................................... 14 4. 风险提示 ..................................................................................................................... 16 sQmPmQpOzXMAxVqPtPmRrPtM7NcMaQtRoOnPoNkPrRxOiNrRrM7NmNnRvPtOnNxNtOoR宏观专题研究｜2023年09月04日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图1 美国核心服务通胀粘性较强（%） .......................................................................... 4 图2 美国居民和非盈利机构股票资产总量再回升，非金融资产缩水（万亿美元） ........ 5 图3 美国居民总资产分项占比（%） ............................................................................. 5 图4 疫情后居民股票和基金占比曾一度膨胀（%，2020-01=0） .................................. 5 图5 三轮财政刺激使美国家庭累计2.1万亿超额储蓄（万亿美元） .............................. 6 图6 超额储蓄已经基本释放（万亿美元） ...................................................................... 6 图7 美国居民超储结构，按收入水平（百万美元） ....................................................... 6 图8 疫情后个人消费支出（PCE），按收入水平* ........................................................... 6 图9 美国实际周薪中位数近期持续回升 ......................................................................... 7 图10 美国逾期90天以上债务各分项占比（%） .......................................................... 7 图11 摩根士丹利6月调查显示有信心按时足额偿还学生贷款的受访者不满1/3 .......... 8 图12 核心通胀韧性主要来源于住房价格高位（%） ..................................................... 8 图13 不含住房租金的核心服务仍具一定韧性（%） ..................................................... 9 图14 长期通胀预期并未大幅上升（%）........................................................................ 9 图15 随着通胀降温，近期美国消费者现状和预期指数回升 ........................................ 10 图16 美国最近半年CPI分项权重、同环比及趋势（%） ............................................ 10 图17 美国8月失业率小幅回升至3.8%，但仍持续处于史低水平（%） .................... 11 图18 就业缺口逐步收窄，但供求失衡仍是目前的最大矛盾（千人，季调） .............. 11 图19 劳动参与率连续五月持平在62.6%，水平不及疫情前（%） ............................. 12 图20 美国职位空缺率持续回落，就业市场依赖需求端降温 ........................................ 12 图21 美国疫情后各年龄段劳动力参与率恢复水平差异（%） ..................................... 13 图22 美国劳动力年龄结构（%） ................................................................................ 13 图23 美国劳动力市场状况指数（LMCI）水平、动量均回升 ....................................... 13 图24 美国时薪降速明显慢于物价，实际时薪同比回正（%） ..................................... 14 图25 美国上半年各行业时薪同比（%）...................................................................... 14 图26 薪资与物价回落过程的弹性之差造成实际工资先降后升（示意图） ................... 15 图27 8月25日美国Jackson Hole会议后年内再加息一次预期曾占主导，但9月1日8月非农公布后该预期回落 ................................................................................................. 15 宏观专题研究｜2023年09月04日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 1. 美国居民消费迎来风险点 二季度消费为美国GDP主要拉动项。美国是典型的消费大国，2000年以后居民消费占美国GDP始终超过66%，今年二季度占比则达到68.3%。8月30 日美国经济分析局下修二季度GDP至2.1%（修订前2.4%），其中消费者支出贡献其中1.14%，为最大拉动项。其中，服务业消费贡献0.99%，商品贡献0.15%。消费已成当前美国经济久不衰退的坚实保障。 核心服务能否接棒商品降通胀，关键在于消费信心能否放缓。美国本轮降通胀前期主要依赖供给端供应链修复，核心商品快速降温。核心商品CPI自2022年2月达到12.3%的峰值后在一年内快速回落至1%（2023-02）；今年上半年小有反复，但7月再次回落至0.8%，降温幅度较为理想。核心服务则不同，2023年2月刚刚攀顶至7.3%，7月回落至6.1%，处于历史高位。即便刨去住房租金的影响，当前非住房核心服务也在4.7%的较高水平。非住房核心服务主要受劳动力成本影响，而劳动力成本又与就业市场供需结构有关。美国人对家庭财务的信心放缓了部分居民回归就业市场的脚步，劳动力供给不及需求，薪资水平难降。美国居民强消费信心不仅直接造成通胀粘性，而且间接使得薪资水平居高不下，给下半程核心服务降温带来一定挑战。 图1 美国核心服务通胀粘性较强（%） 资料来源：BLS，联储证券研究院 1.1 美国居民消费为何“高烧”不退？ 疫情期间美国政府三轮财政刺激是支撑美国居民消费的第一笔钱。2020年至