美国居民超储耗尽、学贷重启是否意味着弱消费在即？

沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 核心观点： 相关报告 疫情期间美国居民通过政府补贴和资本收益快速累积财富，为疫情后消费过热的主要原因之一。2020年至2021年，美国政府对居民直接下发3轮补助金，让美国家庭积累了约2.1万亿美元的超额储蓄。2020-21年金融资产随股价上涨，由此带来的财富效应也增强了居民对家庭财务状况的信心。今年10月美国居民部门将迎来超储耗尽、学贷重启等关键时点。强韧的美国居民消费是否会同步转弱？ 7月财政数据解读：收支偏慢，财政仍有发力空间2023.08.247月经济数据解读：复苏放缓，经济弱势运行2023.08.18美国7月CPI点评：降幅达预期，风险点犹存2023.08.15 我们认为尽管美国政府“撒钱”、“消债”的政策支持即将结束，但消费降温可能是一场持久战。 第一，累计超储转负是储蓄率均值回归过程中的一个必经时点，居民对家庭财务状况的感受不会因此滑坡。美国居民储蓄率近月主要在低位波动，预计不会很快回到2015-19的趋势值区间。累计超储见底并非居民去储的终点，居民保持低储蓄率和较高消费水平或为近期趋势。 第二，拜登政府推出的新一轮学贷减免政策及为期一年的还款“宽松期”。教育部宣布，从2023年10月到2024年9月底对未能按月还款的借款人不计拖欠，还将直接免除80.4万满足条件还款人共计3900万美元的学生贷款。这两项措施将缓和下半年美国居民的学贷还款压力。 第三，美国宏观基本面持续为居民消费背书。当前美国薪资粘性明显强于物价，现阶段实际薪资回升，实际购买力随之增加。同时，过剩的招聘需求对应就业机会充足，持续增强美国雇员的议价能力。在当前经济环境下，居民对财务状况感受尚好，对未来信心较强，消费不会很快“断档”，但可能随着财富效应退场而逐步放缓。 美联储持续放鹰或意在“勒紧预期”。Jackson Hole会上鲍威尔强调了美联储抗通胀直至2%的决心，并称“美联储已经做好准备，在适当的时候进一步加息”。鲍威尔发言会后，市场大幅上调年内再加息概率，尽管8月非农公布后该预期回落。鲍威尔或意在提醒市场，美联储可能还将收紧政策以应对当前的消费韧性，货币政策宽松的“春天”不会很快到来。 风险提示：美联储货币政策紧缩超预期；美国通胀风险超预期。 目录 1.美国居民消费迎来风险点..............................................................................................41.1美国居民消费为何“高烧”不退？...........................................................................41.2时点一：2万亿居民超额储蓄将耗尽...................................................................51.3时点二：10月联邦学生贷款重启........................................................................72.美国宏观基本面：消费韧性的多重保障........................................................................82.1通胀降温加速重振消费信心.................................................................................82.2就业市场仍偏紧，雇员议价能力强....................................................................103.总结：美联储持续放鹰或意在“勒紧预期”....................................................................144.风险提示.....................................................................................................................16 图目录 图1美国核心服务通胀粘性较强（%）..........................................................................4图2美国居民和非盈利机构股票资产总量再回升，非金融资产缩水（万亿美元）........5图3美国居民总资产分项占比（%）.............................................................................5图4疫情后居民股票和基金占比曾一度膨胀（%，2020-01=0）..................................5图5三轮财政刺激使美国家庭累计2.1万亿超额储蓄（万亿美元）..............................6图6超额储蓄已经基本释放（万亿美元）......................................................................6图7美国居民超储结构，按收入水平（百万美元）.......................................................6图8疫情后个人消费支出（PCE），按收入水平*...........................................................6图9美国实际周薪中位数近期持续回升.........................................................................7图10美国逾期90天以上债务各分项占比（%）..........................................................7图11摩根士丹利6月调查显示有信心按时足额偿还学生贷款的受访者不满1/3..........8图12核心通胀韧性主要来源于住房价格高位（%）.....................................................8图13不含住房租金的核心服务仍具一定韧性（%）.....................................................9图14长期通胀预期并未大幅上升（%）........................................................................9图15随着通胀降温，近期美国消费者现状和预期指数回升........................................10图16美国最近半年CPI分项权重、同环比及趋势（%）............................................10图17美国8月失业率小幅回升至3.8%，但仍持续处于史低水平（%）....................11图18就业缺口逐步收窄，但供求失衡仍是目前的最大矛盾（千人，季调）..............11图19劳动参与率连续五月持平在62.6%，水平不及疫情前（%）.............................12图20美国职位空缺率持续回落，就业市场依赖需求端降温........................................12图21美国疫情后各年龄段劳动力参与率恢复水平差异（%）.....................................13图22美国劳动力年龄结构（%）................................................................................13图23美国劳动力市场状况指数（LMCI）水平、动量均回升.......................................13图24美国时薪降速明显慢于物价，实际时薪同比回正（%）.....................................14图25美国上半年各行业时薪同比（%）......................................................................14图26薪资与物价回落过程的弹性之差造成实际工资先降后升（示意图）...................15图27 8月25日美国Jackson Hole会议后年内再加息一次预期曾占主导，但9月1日8月非农公布后该预期回落.................................................................................................15 1.美国居民消费迎来风险点 二季度消费为美国GDP主要拉动项。美国是典型的消费大国，2000年以后居民消费占美国GDP始终超过66%，今年二季度占比则达到68.3%。8月30日美国经济分析局下修二季度GDP至2.1%（修订前2.4%），其中消费者支出贡献其中1.14%，为最大拉动项。其中，服务业消费贡献0.99%，商品贡献0.15%。消费已成当前美国经济久不衰退的坚实保障。 核心服务能否接棒商品降通胀，关键在于消费信心能否放缓。美国本轮降通胀前期主要依赖供给端供应链修复，核心商品快速降温。核心商品CPI自2022年2月达到12.3%的峰值后在一年内快速回落至1%（2023-02）；今年上半年小有反复，但7月再次回落至0.8%，降温幅度较为理想。核心服务则不同，2023年2月刚刚攀顶至7.3%，7月回落至6.1%，处于历史高位。即便刨去住房租金的影响，当前非住房核心服务也在4.7%的较高水平。非住房核心服务主要受劳动力成本影响，而劳动力成本又与就业市场供需结构有关。美国人对家庭财务的信心放缓了部分居民回归就业市场的脚步，劳动力供给不及需求，薪资水平难降。美国居民强消费信心不仅直接造成通胀粘性，而且间接使得薪资水平居高不下，给下半程核心服务降温带来一定挑战。 1.1美国居民消费为何“高烧”不退？ 疫情期间美国政府三轮财政刺激是支撑美国居民消费的第一笔钱。2020年至2021年，美国政府先后对居民直接下发3轮补助金，金额总计超过5万亿美元（图4）。按疫情前趋势估测，美国家庭积累了约2.1万亿美元的超额储蓄。在此期间，家庭收入急剧增加，而家庭支出却因疫情大幅削减，导致个人储蓄率飙升，蓄积了大量的消费动力。 金融资产随股价上涨是支撑美国居民消费的第二笔钱。疫情期间美股上涨时，居民金融资产曾快速膨胀。2020Q1至2021Q4，股票和共同基金在居民部门资产占比从18.87%快速升至26.5%（+7.63%），对应增加19.7万亿美元资产。在此之后，2022年Q1至Q3股票和基金分项有所回落（-5.71%，-10.2万亿美元），2022Q4至近年一季度再回升，其走势基本对应纳斯达克综合指数走势。因此我们预计2023年Q2该分项将延续近期反弹趋势继续回升，下半年该项也将具有一定韧性。 疫情期间美国居民通过政府补贴和资本收益快速累积财富，为疫情后消费过热的主要原因之一。随着疫情结束，过剩的财富逐渐释放，但美国居民消费仍高，二季度居民消费为GDP环比增长（+2.4%）的主要拉动项；7月零售环比超预期（+0.7%）。鲍威尔在刚刚结束的JH