LED芯片头部企业，技术+管理打造护城河

产品产能布局长远，外延片+芯片打造技术护城河：聚灿光电是LED上游外延片及芯片制造的重点企业，在过去几年间主营业务收入持续增长，从2019年的11.43亿元增长至2022年的20.29亿元。归母净利润除2022年外，均实现盈利。公司毛利率长期维持在11%上下的水平，净利率随净利润波动有所波动，但短期波动不改变长期发展趋势。2023年前两季度，公司主营业务收入和归母净利润分别为11.99亿元和0.25亿元，主营业务收入同比增长19.21%，归母净利润同比有所下降；毛利率和净利率分别升为9.93%和2.09%。 LED行业持续回暖，Mini/Micro LED成为新看点：LED行业需求持续回暖，下游企业去库存步入尾声。随疫情政策放开，线下旅游、零售、餐饮等市场恢复使通用照明市场的需求量稳步回升；杭州亚运会等大型赛事活动的举办，为下游显示市场需求的提升创造可能。LED行业在经历了长达两年的去库存后，有望走出下行周期。Mini LED成熟落地，放量在即前景可期。车用照明、植物照明、紫外/红外LED等其他创新LED市场均有可观增长空间。 重视经营管理，满产满销促产能稳步增长，费用控制促降本增效：2018-2022年公司产能利用率分别为95.16%、97.02%、97.50%、98.72%、98.23%，公司一直处于满负荷运转状态；产销率分别为87.43%、102.49%、102.36%、99.15%、96.75%，公司一直处于满产满销状态。生产流程管理、精细化管理、日常管理，提高企业经营效率，降本增效，使聚灿在行业竞争中获得优势。 盈利预测与投资评级：公司在LED上游外延片、芯片制造领域占据了重要的市场地位，前瞻性产品布局与严格的经营管理流程为成长性奠基 ， 业绩增长未来可期 。 我们预计2023-2025年实现营业收入23.96/30.15/33.64亿元，归母净利润1.09/1.60/2.03亿元，对应P/E分别为54.37/37.06/29.19倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：传统LED市场恢复不及预期；新兴LED市场渗透不及预期； 客户需求变动风险。 1.聚灿光电：LED领域重点企业，核心竞争优势明显，发展态势 良好 公司是LED领域重点企业，核心竞争优势明显，发展态势良好。公司处于LED产业链上游，主要从事化合物光电半导体材料的研发、生产和销售业务，主要产品为GaN基高亮度LED外延片、芯片，技术门槛和附加值均较高。公司具有一定技术优势，在产品良率与性能均有多项自主研发技术，并具有Mini LED、车载照明等高端高价产品在内的丰富产品类别。 表1：聚灿光电LED芯片业务 自成立与上市以来，聚灿光电稳步发展、发展逻辑清晰。聚灿光电科技（宿迁）作为主管研发、生产的主要子公司，联合中科院半导体研究所共建智慧光电联合实验室，已形成以手机与电视背光、高端照明等为代表的高端芯片系列产品生产体系，产能规模释放效应明显，GaN基高亮度蓝绿光LED芯片产能近200万片/月。 图1：聚灿光电发展历程 良性、稳定的治理机构为聚灿光电持续发展提供动力。截止至2023年9月3日，聚灿光电第一大股东，即实际控制人潘华荣持有公司23.73%的股份，第二大股东孙永杰持股14.67%，其与潘华荣为表兄弟关系，两人持股合计38.4%。公司旗下有三家全资子公司。自公司上市以来，公司总经理由董事长潘华荣兼任、第三大股东徐英盖任战略与决策委员会委员。2017-2022年间，公司董事会、监事会、高管变化较小，核心人员保持稳定。 图2：公司股权结构及子公司情况（截至2023年9月3日） 公司主营业务收入稳步增长，归母净利润逐渐回升。受到国内需求不足、国际需求波动等外部宏观环境影响，2022年LED终端照明、背光、直显等应用环节遇冷，传导至上游LED外延片、芯片需求不及预期。2022年三季度开始，归母净利润由正转负，2022年净利率也转为负值，产品价格下降，成本上升，毛利率也大幅下降。2023年一季度以来，行业处于恢复阶段，随下游需求的复苏、下游企业对Mini/Micro LED技术的青睐，产品价格回归到正常水平，主营业务收入稳步上升，2023年上半年净利润环比增长123.58%，营收、归母净利润也均回升至往年正常水平。 图3：2018-2023H1聚灿光电营收情况（单位：亿元） 图4：2018-2023H1聚灿光电归母净利润（单位：亿元） 图5：2018-2023H1聚灿光电期间费用率 图6：2018-2023H1聚灿光电销售毛利率、净利率 费用控制重点明确、效果显著。受益于公司精细化管理模式，2022年重点加强技术自主创新，增加了研发费用支出；其他费用率呈下降趋势，且显著低于同业企业，降本增效效果显著。 图7：2022年同业期间费用率情况 公司主要业务聚焦在LED芯片及外延片上。在2022年整体亏损的情况下，主营业务LED芯片表现稳定，营收略有下降。2023年上半年整体呈现良好的增长态势。毛利率较2022年提升为17.11%，产能规模效应显现。公司的“其他”业务主要为黄金废料回收，属于资产回收利用收入。公司主营业务产品LED芯片生产流程中，需要高纯度黄金作为导电物料，经使用形成黄金废料后，参考黄金市场价格将其交付予专业黄金回收公司进行回收。此收入伴随LED芯片生产产生，并受黄金价格影响，整体表现平稳。 图8：聚灿光电分业务营收情况（单位：亿元） 图9：聚灿光电分业务毛利率情况 2.LED行业持续回暖，Mini/Micro LED成为新看点 LED即发光二极管，是利用半导体二极管的电致发光效应，将电能转换为光能并实现主动发光的器件。LED芯片的上游为芯片制造，其中，材料、设备、气体是主要涉及的原材料，上游的生产为下游提供了不可或缺的元件。LED芯片的下游市场主要由通用照明市场、显示屏市场、背光市场组成，涵盖了景观照明、汽车照明、植物照明、显示器、电视、手机等多个领域。 图10：LED产业链图 LED照明具有节能、环保及使用寿命长等优点，随着LED发光效率的不断提升、综合成本的逐步降低，LED照明在民用照明、商用照明、交通照明、景观照明、植物照明及车载照明等领域市场占有率不断提升。照明应用领域包括正装、倒装及高压等多款芯片产品。 LED背光具有轻薄化液晶屏幕、提升显示效果及节能省电等特点，使其较传统背光光源有着不可比拟的优势。近年来，随着技术进步和价格下降，LED背光目前已基本取代传统背光源。高亮度LED背光用芯片，经封装后适用于中小尺寸背光模组，最终应用于手机、电视、车载屏幕等背光产品。 LED显示具有亮度高、重量轻、厚度薄、易于创意设计等特点，其中，Mini/Micro LED的超高分辨率、高色彩饱和度等优势更为明显。伴随着技术进步和成本下降，在加速对传统显示替代的同时，应用场景不断扩展。Mini/Micro LED芯片目标产品可广泛应用新一代信息技术显示市场，如车载显示、超大型显示以及AR、可穿戴设备、可植入器件等。 图11：2017-2025年中国LED应用市场产值及预测 图12：2021年中国LED下游应用占比情况 2.1.LED行业需求持续回暖，下游企业去库存步入尾声 随疫情政策放开，线下旅游、零售、餐饮等市场逐步恢复，通用照明市场的需求量稳步回升。2023年端午节假期，文化和旅游行业复苏势头强劲。经文化和旅游部数据中心综合测算，全国国内旅游出游1.06亿人次，同比增长32.3%，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%；实现国内旅游收入373.10亿元，同比增长44.5%，按可比口径恢复至2019年同期的94.9%。国家政策对于消费的扶持为需求的恢复增添助力。7月24日，中央政治局提出要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费。该会议传达出的信号将刺激车载照明、室内照明需求的持续提升。 图13：2022/11-2023/07旅客运输量（单位：亿人） 图14：2019Q2-2023Q2木林森存货水平（单位：百万元） 杭州亚运会等大型赛事活动的举办，为下游显示市场需求的提升创造可能。在LED大屏显示应用上，体育场馆是重要的传统市场。体育场馆内需要播放体育赛事及赛事广告的大量LED显示屏，通过实时展示选手表现、成绩，使场馆内更具比赛气氛。2023年下半年，国内陆续举办成都大学生运动会、杭州亚运会等大型体育赛事活动，将产生对于LED显示屏的预期需求。艾媒的调研数据显示，2023年上半年，国内新增体育场地数为28.22万个，超过了2022年全年新增体育场地数25.54万个。除大型赛事外，演唱会、展览会的举办，也推动了国内LED显示市场需求的增长。 图15：2019-2023H1中国体育场地总数（单位：万个） 图16：2019Q2-2023Q2利亚德存货水平（单位：百万元） LED行业在经历了长达两年的去库存后，有望逐步走出下行周期。2010年以来LED市场行情火爆，行业盲目扩张，2018年开始出现供需失衡局面，LED芯片价格严重下滑，LED芯片厂商库存积压，中小厂商盈利空间被严重挤压，LED芯片市场持续出清。 目前，市场基本完成出清，LED芯片厂商的存货周转天数出现明显下降的趋势，未来伴随经济好转、技术发展及市场驱动，LED行业有望逐步回归增长轨道，根据TrendForce预测，22-27年LED市场CAGR将达8%。 图17：中国LED芯片制造市场规模及预测（单位：亿元） 2.2.Mini LED成熟落地，放量在即前景可期 Mini LED背光是LCD背光的升级，在中大尺寸显示领域优势突出。MiniLED芯片是指大小在100~300微米的LED芯片，Mini LED相比传统LCD具有亮度高、对比度高的优点，且不存在OLED烧屏、寿命低的问题，此外MiniLED的降价趋势明显。 根据艾邦LED的数据及预测，对于65英寸的TV背光模组而言，搭载2000分区2万颗灯珠的PM Mini LED产品相较OLED产品已经具备价格优势；对于13.3英寸的笔记本背光模组而言，Mini LED的价格相较于OLED仍较高，但随着规模量产后成本有望下降20%-30%。 图18：65寸TV背光模组成本分析 图19：13.3寸NB背光模组成本分析 MiniLED背光产品有望在中大尺寸显示领域快速放量。厂商可以调整背光分区数和每个背光分区对应的灯珠数来调整屏幕最终的显示效果和售价，截至5月12日，2023年全球已有42款MiniLED新品发布，其中电视产品24款、显示器10款、笔记本产品8款。根据TrendForce预测，MiniLED背光应用产品出货量将从2022年的1700万台左右增长至2027年的9500万台左右，CAGR超40%。 图20：MiniLED细分产品出货量 表2：2023年MiniLED新品（截止2023年5月12日） 车用照明、植物照明、紫外/红外LED等其他创新LED市场均有可观增长空间。 1）车用照明：除LED头灯之外，随着汽车个性化、智能化的发展，ADB前照灯、多色氛围灯、贯穿式尾灯，加上车载显示屏面积增长及数量增加，将给汽车照明市场带来新的增长动能。佐思汽研预计2024年中国汽车照明市场规模将攀升至809亿元。 图21：车用照明应用示意图 2）植物照明：LED植物照明是随着现代农业生产模式与半导体照明技术发展而出现的新技术，被国内外列为农业高技术新兴产业重要方向。种业是国家粮食安全的基石，随着农业工业化进程的需求，植物照明市场潜力依然充沛。据TrendForce预测，2023年LED植物照明市场规模14.4亿美元，2027年将达24.4亿美元，2022-2027年CAGR12.8%。 3）紫外/红外LED：紫外LED在市政/工业用水、大型公共场所、国际赛事、冷链物流、公共交通等场所均开始推广应用。据TrendForce预测，2027年UV LED市场规模有望达4.11亿美元，2022-2027年CAGR15%。红外LED可用于安全监